交銀國際發佈研究報告稱，考慮到公司後期大訂單持續增長、業績高增長預期兌現確定性高，當前股價仍被顯著低估，維持藥明合聯（02268）“買入”評級。2024-25E收入預測不變，基於逐步改善的利潤率預測，上調經調整淨利潤預測2%-3%至7.8億/11.7億元。最新的收入/經調整淨利潤預測分別對應47%/60%2023-26ECAGR，目標價42港元。

交銀國際主要觀點如下：

FY23超預期，FY24有望保持超高速增長：

2023年收入+114.4%，淨利潤/經調整淨利潤分別同比+82.1%/112.1%，均超過此前盈喜。毛利率/經調整淨利率分別爲26.3%/19.4%，同比基本穩定。IND前服務收入佔比43.6%（+5.1個百分點），IND後服務收入佔比56.4%。非ADC項目收入佔比提升至11.1%（vs.2022年7.6%）。

截至2023年底，公司有143個進行中的綜合項目（vs.2022年末94個），包括122個臨牀前&I期項目、21個II/III期項目（包括5個即將申報BLA的PPQ項目）；ADC綜合項目129個、非ADC綜合項目14個；未完成訂單總量5.8億美元，同比+81.9%。公司全年新籤50個綜合項目，包括42個臨牀前和8個臨牀階段項目，並將36個項目從發現推至CMC階段，未來每年可支持40個IND項目申報。2024年指引：收入至少31億元（即至少增長46%，其中去年年底的未完成訂單已能支持該指引的60%以上），毛利率穩步提升，資本開支15.5億元。

國內海外產能同步擴張：

無錫基地於2H23啓用雙功能產線XmAb/XBCM2及公斤級連接子/有效載荷設施XPLM1，今年將增加一條雙功能DS生產線（mAb中間體和生物偶聯，預計2H24上線）和一條DP生產線（1H25上線）。新加坡基地於上週正式破土動工，預計2026年上線，建成後將擁有2，000L抗體中間體產能和2，000L偶聯DS產能。2024年15.5億元的資本開支預算中，用於無錫和新加坡基地建設的分別爲6.5億和9億。

從WuXiDAR4進化至WuXiDARx：

在WuXiDAR4專有技術的基礎上，公司的WuXiDARx技術可進一步滿足更多ADC分子的DAR值需求（2和6）。WuXiDARx可以使ADC產品的特定DAR種類含量達到65%（通過額外拋光步驟可進一步提高到95%以上），且無需對客戶提供的DNA和蛋白/抗體進行額外修飾，對CMC和放大技術轉移帶來極大的技術便利。