交銀國際發佈研究報告稱，維持翰森製藥（03692）“中性”評級，上調2024-25E收入預測7%-14%，以反映更樂觀的阿美樂收入預測以及第二個GSK授權合作協議的首付款收入，目標價16港元。該行看好公司的長期成長前景，但考慮到關鍵仿製藥和創新藥品種仍面臨競爭壓力、以及相對有限的潛在股價升幅（7.5%），評級中性。

報告主要觀點如下：

FY23超預期，FY24產品銷售增速有望恢復至雙位數：

收入同比增長7.7%至101.04億元，其中創新藥與合作產品收入增長37.1%，佔總收入比例提升至67.9%（vs.2022年53.4%）；GSK授權合作首付款確認收入約6億元，剔除後創新藥收入佔比約62%。淨利潤增長26.9%至32.78億元，超該行和市場的預期，主要得益於：1）毛利率89.8%（同比-1.0百分點）略超預期；2）銀行利息、投資收益等收入大幅增加。研發/銷售費用率分別+2.8/-2.9百分點至20.8%/34.9%。全年派息率36%（vs.2022年23%）。2024年指引：不含BD的產品收入增速達到雙位數，創新藥收入佔比超過70%，資本開支將在去年2億元基礎上翻倍，以投入研發總部建設。

關鍵品種放量節奏強勁：

主要治療領域中，腫瘤和代謝及其他板塊表現較好，收入分別+11.7%/+16.3%。腫瘤板塊中，阿美樂2023年錄得近20%的銷售增長，儘管醫保談判降價40%以上，但1LNSCLC適應症獲覆蓋後銷量翻倍。隨着2024年降價影響基本出清，公司預計全年銷售額將增長20%以上，並維持2026年60億元的銷售目標。抗感染和CNS板塊收入分別+1.6%/-8.5%，其中恆沐（艾米替諾福韋）銷售增長40%以上。

2024年研發關注重點——阿美樂、ADC、GLP-1雙靶：

1）阿美樂術後輔助適應症有望於3Q24提交sNDA，1LNSCLC佈局阿美樂+化療（III期進行中）和EGFR/c-MET雙抗（明年進III期）；2）B7H3和B7H4 ADC今年/明年初會有進一步數據讀出；3）GLP-1/GIP雙靶藥物年底開展減重III期。