来源：肥易通化肥价格资讯

冠通期货2024年二季度报告

需求存回升预期

尿素或触底后反弹

核心观点

供应：二季度装置运行平稳，高日产延续；从利润角度来看，二季度前两个月煤炭供给偏松，成本端短期尚无支撑，从而给到尿素行业生产利润空间，预计二季度利润收窄对供应端的挤出效应一般，供应将继续高位运行；此外，淡储资源的逐渐释放亦将带来供应端压力。总体上，供应压力仍较大。

需求：目前阶段农需偏弱、工业需求支撑有限、出口预期难以形成实际需求；后续南方水稻和北方玉米备肥将逐渐开启，因此5-6月份农需有支撑、同时复合肥需求支撑减弱、出口需求需跟踪政策，但预计支撑有限。整体二季度需求环比一季度会出现回升。

一季度，尿素主力N字型走势，3月下旬跌破区间下沿。短期看，市场悲观情绪较浓，农需阶段性放缓、复合肥开工逐渐触顶回落、出口需求难兑现；而高日产以及淡储资源释放下供应充裕，供需宽松格局延续；成本端煤炭暂时企稳，但供需均走弱态势下，煤炭价格并无上涨动力，成本端支撑有限，短期盘面或延续偏弱态势。过渡到4月中下旬，供应高位预期充分交易背景下，市场或逐渐开始交易法检政策放松预期，盘面或出现反弹，此时农需预计开始低价补库，期现货价格有望走出共振反弹的行情。5月份交易重点仍在出口预期的兑现和农需强度上，我们倾向于需求支撑一般，此时成本端煤炭仍未迎来夏季需求旺季，因此5月份倾向于震荡运行，反弹空间受需求限制。6月份，农需仍处旺季、工业需求尚有支撑，成本支撑有望强化，我们倾向于盘面向上概率较大。需要注意的是，我们潜在认为供应在二季度稳定运行在高位，因此一旦检修力度加大，有望驱动盘面反弹力度加大。总体上，我们预计二季度尿素先偏弱运行，随后止跌反弹，再进入震荡上行态势，价格重心有望上移，上方空间关注库存边际变动。

风险因素：高耗能管控进程加快、煤炭价格异动、房地产政策刺激、供应端集中检修、农需未集中释放。

一季度市场回顾

尿素主力期价走势

一季度，尿素期价维持区间震荡运行，3月下旬跌破区间下沿，继续下探。1月尿素期货在元旦假期后出现“开门红”，随后因印标价格偏低打击市场乐观情绪，盘面出现下挫；2月份尽管现货市场因春节假期的原因表现较为平淡，但是期货盘面上市场更多交易节后农需修复以及出口放松的强预期的逻辑；3月份来到节后需求验证阶段，尿素供需宽松背景下，法检政策未有放松、出口需求转弱，盘面承压大幅下，跌破震荡区间下沿。（数据来源：博易大师、冠通研究）

尿素现货价格走势

主产地来看，尿素价格从年初开始震荡下跌，目前已经接近去年全年最低水平。

1月下旬前，工厂面临节前单压力，不断下调报价吸单；春节前两周随着工厂逐渐完成预收，现货报价再度上调；节后需求逐渐启动，日产维持高位运行，期货偏强氛围带动下，现货价格震荡运行；3月中旬以来，农需阶段性放缓、出口预期转弱，成本端煤炭下跌，尿素期现货价格共振下跌。

目前看库存同期偏高，农需有待释放，高供应背景下，现货价格仍承压。（数据来源：Wind、 冠通研究）

期现价格走势对比

期现货价格走势基本上一致，价格相关性较高。尿素期货市场的波动幅度明显大于其他地区，期货市场虽然持续贴水运行，但基本可以覆盖现价的波动幅度。

从二者价格走势来看，期货价格通常会率先出现拐点，这一特征在2023年继续得以体现，很好地为现货企业提供价格走势参考。（数据来源：Wind、冠通研究）

尿素成交持仓

尿素自2023年以来成交量和持仓量出现显著增长；2024年一季度尿素成交量和持仓量仍保持同比回升的态势。

高成交量以及持仓量说明品种资金流动性充裕，既可以满足企业规避风险的流动性需求，又可以为规避风险企业提供更为有利的进场时机。（数据来源：Wind、冠通研究）

供应高位运行

尿素新投产压力仍较大

2024年尿素产能仍维持扩张态势，根据我们的搜集整理，预计2024年仍有642万吨产能投放，除去一些淘汰产能后，预计2024年产能达到7900万吨左右，产能增速约8.9%。若按照2023年产能利用率测算，预计2024年产量有望达到6600万吨以上水平，同比增长500万吨以上；若按照最近两年年产能利用率均值测算，预计2024年产量有望达到6350万吨以上水平，同比增长250万吨以上。（数据来源：博易大师、冠通研究）

二季度尿素产量同环比回升

2024年1-2月，尿素累积产量1043万吨，同比增加130万吨，+14.22%；虽然1月份天然气装置未完全恢复，但是2023年下半年集中投产导致，日产规模迅速攀升，而2月份随着天然气装置基本上检修结束，月度产量同、环比回升幅度均较大。截至3月29日，尿素日产规模约18.6万吨，供应远高于往年同期水平，根据3月份的日产水平估计3月份月度产量约568万吨。二季度处于农需相对旺季，加之目前企业生产利润较好，预计装置变动计划较少，保持高开工率；从近几年Q2和Q1的产量对比来看，Q2环比Q1产量均有较大增速，考虑到今年Q1末开工率已经偏高，我们对假设季度增速为5%，预计二季度产量1691万吨，同比增长142万吨。（数据来源：Wind、 冠通研究）

煤制尿素工艺仍是主流

从具体工艺来看，煤头尿素在总尿素产能占比约四分之三，这主要受制于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋影响；2022年以来，我们可以较为清晰看到煤制尿素产能同比连续扩张，可以说煤制尿素是贡献尿素产能增长的主力军。不过从具体结构来看，近年来固定床产能持续收缩，水煤浆工艺占比明显扩大，在主要尿素企业产能中，已经扩大至31%左右。

随着北方供暖的退出，二季度前期大部分时间煤炭电厂日耗下滑，二季度后期随着夏季炎热天气的到来，煤头尿素装置开工或一定程度上受到影响。（数据来源：钢联、冠通研究）

二季度气头尿素产量

环比将大幅回升

正常情况下，冬季取暖季因清洁能源发展要求、煤改气等影响下，气头尿素通常会回避政策风险而集中检修，日产规模通常在12月份出现断崖式下降，来年一月份再逐渐复产，二季度基本上处在天然气生产高峰期。从往年季节性走势上看，Q2气头装置产量相对于Q1会出现明显增量，我们假设今年季度增长率达到40%，那么二季度气头装置产量约在434万吨，同比增加57万吨。（数据来源：钢联、冠通研究）

二季度尿素利润收窄

对于供应端挤出效应或一般

截至3月29日煤制固定床工艺理论利润为-46元/吨；煤制新型水煤浆工艺理论利润为414元/吨；气制工艺理论利润267元/吨。

一季度看，除了1月下旬和3月下旬尿素价格快速下跌之际，固定床尿素利润一度运行至零轴水平以下，其他大部分时间，尿素利润均处于盈利阶段；自年初以来煤炭价格持续走弱导致的成本下行对于尿素利润有一定支撑。

总体上看，2024年尿素行业产能的扩张导致产量快速回升，各种工艺的毛利润均出现收缩，基本上处在近五年偏低水平。目前看，二季度前期大部分时间煤炭供应较为宽松，煤炭价格偏弱运行预期下，将继续给到尿素行业生产利润空间，预计二季度利润收窄对供应端的挤出效应一般。（数据来源：钢联、冠通研究）

淡储资源释放带来供应端压力

商业储备要求略有调整：储备时间内第三个月的月末库存量不低于承储任务的40%，第四个月不低于70%，其他不变。此前该项要求为第三个月的月末库存量不低于承储任务的50%，第四个月不低于100%。

根据储备所在地区农业生产情况，承储企业在内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省储备任务的年度储备时间为每年9月1日至次年3月31日间选择连续6个月，其他省（区、市）为每年9月1日至次年5月31日间选择连续6个月。

按照淡储规则，3月份开始国储资源逐渐释放，二季度淡储释放仍带来供应端压力。（数据来源：钢联、冠通研究）

库存：企业库存同比偏高

截至3月29日，尿素企业总库存量75.74万吨，同比增加偏高10.54万吨。与往年相比今年春节后企业库存去化持续时间较短、去化斜率偏缓，主要是因为今年供应端压力较大。

截至3月29日，中国尿素港口样本库存量19.6万吨，同比增加偏高11.6万吨。港口库存自年初维持低位运行的状态，当前法检政策未有放松迹象，厂商出口心态仍较为谨慎，集港意愿不强；但市场对于5月份之后出口放松预期较强，预计4月后期出口消息的扰动下，港口库存或逐渐回升。

供应小结

生产：2024年尿素产能仍维持扩张态势，根据我们的搜集整理，预计2024年仍有642万吨产能投放，除去一些淘汰产能后，预计2024年产能达到7900万吨左右，产能增速约8.9%。若按照2023年产能利用率测算，预计2024年产量有望达到6600万吨以上水平，同比增长500万吨以上；若按照最近两年年产能利用率均值测算，预计2024年产量有望达到6350万吨以上水平，同比增长250万吨以上。二季度处于农需相对旺季，加之目前企业生产利润较好，预计装置变动计划较少，保持高开工率；从近几年Q2和Q1的产量对比来看，Q2环比Q1产量均有较大增速，考虑到今年Q1末开工率已经偏高，我们对假设季度增速为5%，预计二季度产量1691万吨，同比增长142万吨。从利润角度来看，二季度前两个月煤炭供给偏松，成本端短期尚无支撑，从而给到尿素行业生产利润空间，预计二季度利润收窄对供应端的挤出效应一般，供应将继续高位运行。此外，淡储资源的逐渐释放亦将带来供应端压力。

库存：厂内库存处于同期偏高水平，供应回升预期下，二季度库存去化仍有压力。

风险因素：能耗管控趋严（供应减少）、国际能源价格、极端气候（影响生产）

二季度需求回升

主要消费领域划分

尿素的需求划分来看，最主要是农业需求，直接施用占到48%，复合肥需求占17%，二者使用比例接近70%，可以说农业需求直接决定了尿素的总需求。

今2023年以来，特别是下半年，需求表现出超强的韧性，可以说超出市场的预期。（数据来源：Wind、冠通研究）

二季度农需逐渐走强

农需偏弱，小麦返青追肥进入尾声阶段，4月份基本上结束，国内下一轮农需为南方水稻和北方玉米追肥。节奏上预计4月份农需仍较为零散，难有集中释放，而到5-6月份农需力度有望加大。（数据来源：公开信息、冠通研究）

二季度复合肥尿素的需求

支撑将逐渐转弱

截止到3月29日，复合肥开工率47.27%。春节后复合肥开工率持续回升，3月份处于复合肥开工旺季，对节后尿素需求带来了阶段性支撑；目前复合肥企业库存偏高，刚需采购为主。

总体来看，进入到4月份之后，复合肥开工率会逐渐回落，因此二季度复合肥对尿素需求的提振也将逐渐转弱。

生产利润来看，年初以来复合肥的加工利润持续处在同期高位，高利润状态一定程度上提振生产积极性。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

工业需求——人造板

从甲醛开工率来看，春节后开工率持续回升，二季度由于气候适宜、光照充足，适合胶合板生产，因此二季度处于甲醛开工率亦维持高位。

从终端需求来看，2024年年初房屋竣工面积增速转负，加之2021年以来地产投资下滑、新开工持续收缩，中长期角度上将对于家具制造业形成压力。（数据来源：Wind， 冠通研究）

三聚氰胺利润收缩压力下

或降低生产负荷

截至3月29日，中国三聚氰胺产能利用率为74.84%，同比偏高6.77个百分点。

今年一季度三聚氰胺产量同比+10.19万吨，+31.79%。往年走势上看，二季度产量环比回升与否主要受生产利润影响，亏损状态下，一般二季度产量会环比下滑。一季度以来，三聚氰胺生产利润持续下滑，3月份山东生产利润约139元/吨，目前三聚氰胺市场供需存在矛盾，预计后续价格偏弱运行维主，一旦企业开始亏损，生产力度或放缓，从而对尿素的需求也边际走弱。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

一季度基本上无出口

2024年1月份我国尿素出口量在1.39万吨，环比减少94.95%。出口均价382.01美元/吨，环比增加3.81%。

2024年2月份我国尿素出口量在0.75万吨，环比减少96.87%。出口均价346.50美元/吨，环比减少30.40%。

3月份印度招标，但法检政策未有放松，预计中国厂商难参与本次招标。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

三月中旬以来

国际尿素价格延续弱势

截止到3月29日，大颗粒中国FOB价报330美元/吨；伊朗大颗粒FOB价格300美元/吨；阿拉伯海湾大颗粒FOB价格366美元/吨。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

二季度出口对需求支撑有限

一季度春耕保供阶段，尿素法检从严，几无出口。三月印度RCF发布新一轮招标，共收到19家贸易商总共315.16万吨的投标量，投标量偏高，暂未出招标结果。印度尿素需求较强背景下后续或仍有招标；目前看，中国尿素存在一定出口利润，若如市场预期中国在5月后放松法检政策，预计对国内供给压力能有一定缓解，但印度国内尿素供应逐渐回升，整个国际市场资源充足，对国际尿素价格也将带来压力，彼时国内外价差或收窄，长期出口优势并不乐观。目前看法检政策未有放松，后续还需进一步跟踪，预计二季度出口量环比回升，幅度或有限。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

不同产品与尿素间价差关系

合成氨、甲醇

一季度，合成氨走势主要受需求季节性和原料端尿素价格影响出现先跌后涨的态势，价格重心出现较大下移，年初以来跌幅6.6%；尿素也呈现先跌后涨的态势，但是尿素走势领先，因此合成氨-尿素价差先收窄后扩张。季节性走势来看，二季度合成氨-尿素价差震荡收窄概率较大，单从价差角度来看，生产尿素比直接生产合成氨经济效益更为有利。

甲醇-尿素价差处于同期偏高水平，甲醇供应压力依旧存在，我们认为二者价差继续走扩空间有限，联醇装置转产甲醇积极性或一般，整体上尿素生产积极性或较为平稳。从期货价差上看，二季度二者大概率收窄，可关注盘面上的套利机会。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

需求小结

农需：现阶段农需偏弱，小麦返青追肥进入尾声阶段，4月份基本上结束，国内下一轮农需为南方水稻和北方玉米追肥；节奏上预计4月份农需仍较为零散，难有集中释放，而到5-6月份农需力度有望加大。二季度复合肥开工率会逐渐回落，对尿素需求的提振也将逐渐转弱；从生产利润来看，年初以来复合肥的加工利润持续处在同期高位，高利润状态一定程度上提振生产积极性。

工需：二季度属于人造板、三聚氰胺等企业的生产旺季；但是三聚氰胺利润有收缩压力，一旦企业开始亏损，生产力度或放缓，从而对尿素的需求也边际走弱；从终端看，房地产行业处于下行周期，2024年年初房屋竣工面积增速转负，加之2021年以来地产投资下滑、新开工持续收缩，中长期角度上将对于家具制造业形成压力。

出口：目前看，中国尿素存在一定出口利润，若如市场预期中国在5月后放松法检政策，预计对国内供给压力能有一定缓解，但印度国内尿素供应逐渐回升，整个国际市场资源充足，对国际尿素价格也将带来压力，彼时国内外价差或收窄，长期出口优势并不乐观。目前看法检政策未有放松，后续还需进一步跟踪，预计二季度出口量环比回升，幅度或有限。

综合来看，目前阶段农需偏弱、工业需求支撑有限、出口预期难以形成实际需求；后续南方水稻和北方玉米备肥将逐渐开启，因此5-6月份农需有支撑、同时复合肥需求支撑减弱、出口需求需跟踪政策，但预计支撑有限。整体二季度需求环比一季度会出现回升。

风险因素：地产行业政策刺激、极端气候影响农需节奏、尿素出口政策。

价格走势预判

二季度基差先走弱后走强

09合约基差目前处于相对偏高阶段，季节性走势上看，预计二季度先走弱后走强。4月份随着05合约逐渐进入的交割月，贴水状态有修复需求，因此，基差先趋于走弱。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

尿素呈现近强远弱的back结构

一季度前期，5-9价差基本上震荡运行，运行趋势并不明；3月份开始弱现实、出口预期回落背景下，5-9价差开始收敛；直至3月下旬移仓换月进程加快，09合约卖压加大，5-9价差开始收敛；后续大概维持震荡走扩的态势。

9-1价差基本上与5-9价差走势相似，短期看方向逻辑不明显。

尿素呈现近强远弱的back结构。（数据来源：Mysteel、冠通期货整理）

行情研判

一季度，尿素主力N字型走势，3月下旬跌破区间下沿。短期看，市场悲观情绪较浓，农需阶段性放缓、复合肥开工逐渐触顶回落、出口需求难兑现；而高日产以及淡储资源释放下供应充裕，供需宽松格局延续；成本端煤炭暂时企稳，但供需均走弱态势下，煤炭价格并无上涨动力，成本端支撑有限，短期盘面或延续偏弱态势。过渡到4月中下旬，供应高位预期充分释放背景下，市场或逐渐开始交易法检政策放松预期，盘面或出现反弹，此时农需预计开始低位补库，期现货价格有望走出共振反弹的行情。5月份交易重点仍在出口预期的兑现和农需强度上，我们倾向于需求支撑一般，此时成本端煤炭仍未迎来夏季需求旺季，因此5月份倾向于震荡运行，反弹空间受需求限制。6月份，农需仍处旺季、工业需求尚有支撑，成本支撑有望强化，我们倾向于盘面向上概率较大。需要注意的是，我们潜在认为供应在二季度稳定运行在高位，因此一旦检修力度加大，有望驱动盘面反弹力度加大。

总体上，我们预计二季度尿素先继续下探，随后止跌反弹，再进入震荡态势，价格重心有望上移，上方空间关注库存边际变动。（数据来源：博易大师、Wind、冠通研究）

冠通期货 研究咨询部 王静

执业资格证书编号：F0235424/ Z0000771

冠通期货 研究咨询部 张娜

执业资格证书编号：F03104186

本报告发布机构

--冠通期货股份有限公司（已获中国证监会许可的期货投资咨询业务资格）

本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告仅向特定客户传送，版权归冠通期货所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。