來源：肥易通化肥價格資訊

冠通期貨2024年二季度報告

需求存回升預期

尿素或觸底後反彈

核心觀點

供應：二季度裝置運行平穩，高日產延續；從利潤角度來看，二季度前兩個月煤炭供給偏松，成本端短期尚無支撐，從而給到尿素行業生產利潤空間，預計二季度利潤收窄對供應端的擠出效應一般，供應將繼續高位運行；此外，淡儲資源的逐漸釋放亦將帶來供應端壓力。總體上，供應壓力仍較大。

需求：目前階段農需偏弱、工業需求支撐有限、出口預期難以形成實際需求；後續南方水稻和北方玉米備肥將逐漸開啓，因此5-6月份農需有支撐、同時複合肥需求支撐減弱、出口需求需跟蹤政策，但預計支撐有限。整體二季度需求環比一季度會出現回升。

一季度，尿素主力N字型走勢，3月下旬跌破區間下沿。短期看，市場悲觀情緒較濃，農需階段性放緩、複合肥開工逐漸觸頂回落、出口需求難兌現；而高日產以及淡儲資源釋放下供應充裕，供需寬鬆格局延續；成本端煤炭暫時企穩，但供需均走弱態勢下，煤炭價格並無上漲動力，成本端支撐有限，短期盤面或延續偏弱態勢。過渡到4月中下旬，供應高位預期充分交易背景下，市場或逐漸開始交易法檢政策放鬆預期，盤面或出現反彈，此時農需預計開始低價補庫，期現貨價格有望走出共振反彈的行情。5月份交易重點仍在出口預期的兌現和農需強度上，我們傾向於需求支撐一般，此時成本端煤炭仍未迎來夏季需求旺季，因此5月份傾向於震盪運行，反彈空間受需求限制。6月份，農需仍處旺季、工業需求尚有支撐，成本支撐有望強化，我們傾向於盤面向上概率較大。需要注意的是，我們潛在認爲供應在二季度穩定運行在高位，因此一旦檢修力度加大，有望驅動盤面反彈力度加大。總體上，我們預計二季度尿素先偏弱運行，隨後止跌反彈，再進入震盪上行態勢，價格重心有望上移，上方空間關注庫存邊際變動。

風險因素：高耗能管控進程加快、煤炭價格異動、房地產政策刺激、供應端集中檢修、農需未集中釋放。

一季度市場回顧

尿素主力期價走勢

一季度，尿素期價維持區間震盪運行，3月下旬跌破區間下沿，繼續下探。1月尿素期貨在元旦假期後出現“開門紅”，隨後因印標價格偏低打擊市場樂觀情緒，盤面出現下挫；2月份儘管現貨市場因春節假期的原因表現較爲平淡，但是期貨盤面上市場更多交易節後農需修復以及出口放鬆的強預期的邏輯；3月份來到節後需求驗證階段，尿素供需寬鬆背景下，法檢政策未有放鬆、出口需求轉弱，盤面承壓大幅下，跌破震盪區間下沿。（數據來源：博易大師、冠通研究）

尿素現貨價格走勢

主產地來看，尿素價格從年初開始震盪下跌，目前已經接近去年全年最低水平。

1月下旬前，工廠面臨節前單壓力，不斷下調報價吸單；春節前兩週隨着工廠逐漸完成預收，現貨報價再度上調；節後需求逐漸啓動，日產維持高位運行，期貨偏強氛圍帶動下，現貨價格震盪運行；3月中旬以來，農需階段性放緩、出口預期轉弱，成本端煤炭下跌，尿素期現貨價格共振下跌。

目前看庫存同期偏高，農需有待釋放，高供應背景下，現貨價格仍承壓。（數據來源：Wind、 冠通研究）

期現價格走勢對比

期現貨價格走勢基本上一致，價格相關性較高。尿素期貨市場的波動幅度明顯大於其他地區，期貨市場雖然持續貼水運行，但基本可以覆蓋現價的波動幅度。

從二者價格走勢來看，期貨價格通常會率先出現拐點，這一特徵在2023年繼續得以體現，很好地爲現貨企業提供價格走勢參考。（數據來源：Wind、冠通研究）

尿素成交持倉

尿素自2023年以來成交量和持倉量出現顯著增長；2024年一季度尿素成交量和持倉量仍保持同比回升的態勢。

高成交量以及持倉量說明品種資金流動性充裕，既可以滿足企業規避風險的流動性需求，又可以爲規避風險企業提供更爲有利的進場時機。（數據來源：Wind、冠通研究）

供應高位運行

尿素新投產壓力仍較大

2024年尿素產能仍維持擴張態勢，根據我們的蒐集整理，預計2024年仍有642萬噸產能投放，除去一些淘汰產能後，預計2024年產能達到7900萬噸左右，產能增速約8.9%。若按照2023年產能利用率測算，預計2024年產量有望達到6600萬噸以上水平，同比增長500萬噸以上；若按照最近兩年年產能利用率均值測算，預計2024年產量有望達到6350萬噸以上水平，同比增長250萬噸以上。（數據來源：博易大師、冠通研究）

二季度尿素產量同環比回升

2024年1-2月，尿素累積產量1043萬噸，同比增加130萬噸，+14.22%；雖然1月份天然氣裝置未完全恢復，但是2023年下半年集中投產導致，日產規模迅速攀升，而2月份隨着天然氣裝置基本上檢修結束，月度產量同、環比回升幅度均較大。截至3月29日，尿素日產規模約18.6萬噸，供應遠高於往年同期水平，根據3月份的日產水平估計3月份月度產量約568萬噸。二季度處於農需相對旺季，加之目前企業生產利潤較好，預計裝置變動計劃較少，保持高開工率；從近幾年Q2和Q1的產量對比來看，Q2環比Q1產量均有較大增速，考慮到今年Q1末開工率已經偏高，我們對假設季度增速爲5%，預計二季度產量1691萬噸，同比增長142萬噸。（數據來源：Wind、 冠通研究）

煤制尿素工藝仍是主流

從具體工藝來看，煤頭尿素在總尿素產能佔比約四分之三，這主要受制於我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦影響；2022年以來，我們可以較爲清晰看到煤制尿素產能同比連續擴張，可以說煤制尿素是貢獻尿素產能增長的主力軍。不過從具體結構來看，近年來固定牀產能持續收縮，水煤漿工藝佔比明顯擴大，在主要尿素企業產能中，已經擴大至31%左右。

隨着北方供暖的退出，二季度前期大部分時間煤炭電廠日耗下滑，二季度後期隨着夏季炎熱天氣的到來，煤頭尿素裝置開工或一定程度上受到影響。（數據來源：鋼聯、冠通研究）

二季度氣頭尿素產量

環比將大幅回升

正常情況下，冬季取暖季因清潔能源發展要求、煤改氣等影響下，氣頭尿素通常會迴避政策風險而集中檢修，日產規模通常在12月份出現斷崖式下降，來年一月份再逐漸復產，二季度基本上處在天然氣生產高峯期。從往年季節性走勢上看，Q2氣頭裝置產量相對於Q1會出現明顯增量，我們假設今年季度增長率達到40%，那麼二季度氣頭裝置產量約在434萬噸，同比增加57萬噸。（數據來源：鋼聯、冠通研究）

二季度尿素利潤收窄

對於供應端擠出效應或一般

截至3月29日煤制固定牀工藝理論利潤爲-46元/噸；煤制新型水煤漿工藝理論利潤爲414元/噸；氣制工藝理論利潤267元/噸。

一季度看，除了1月下旬和3月下旬尿素價格快速下跌之際，固定牀尿素利潤一度運行至零軸水平以下，其他大部分時間，尿素利潤均處於盈利階段；自年初以來煤炭價格持續走弱導致的成本下行對於尿素利潤有一定支撐。

總體上看，2024年尿素行業產能的擴張導致產量快速回升，各種工藝的毛利潤均出現收縮，基本上處在近五年偏低水平。目前看，二季度前期大部分時間煤炭供應較爲寬鬆，煤炭價格偏弱運行預期下，將繼續給到尿素行業生產利潤空間，預計二季度利潤收窄對供應端的擠出效應一般。（數據來源：鋼聯、冠通研究）

淡儲資源釋放帶來供應端壓力

商業儲備要求略有調整：儲備時間內第三個月的月末庫存量不低於承儲任務的40%，第四個月不低於70%，其他不變。此前該項要求爲第三個月的月末庫存量不低於承儲任務的50%，第四個月不低於100%。

根據儲備所在地區農業生產情況，承儲企業在內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省儲備任務的年度儲備時間爲每年9月1日至次年3月31日間選擇連續6個月，其他省（區、市）爲每年9月1日至次年5月31日間選擇連續6個月。

按照淡儲規則，3月份開始國儲資源逐漸釋放，二季度淡儲釋放仍帶來供應端壓力。（數據來源：鋼聯、冠通研究）

庫存：企業庫存同比偏高

截至3月29日，尿素企業總庫存量75.74萬噸，同比增加偏高10.54萬噸。與往年相比今年春節後企業庫存去化持續時間較短、去化斜率偏緩，主要是因爲今年供應端壓力較大。

截至3月29日，中國尿素港口樣本庫存量19.6萬噸，同比增加偏高11.6萬噸。港口庫存自年初維持低位運行的狀態，當前法檢政策未有放鬆跡象，廠商出口心態仍較爲謹慎，集港意願不強；但市場對於5月份之後出口放鬆預期較強，預計4月後期出口消息的擾動下，港口庫存或逐漸回升。

供應小結

生產：2024年尿素產能仍維持擴張態勢，根據我們的蒐集整理，預計2024年仍有642萬噸產能投放，除去一些淘汰產能後，預計2024年產能達到7900萬噸左右，產能增速約8.9%。若按照2023年產能利用率測算，預計2024年產量有望達到6600萬噸以上水平，同比增長500萬噸以上；若按照最近兩年年產能利用率均值測算，預計2024年產量有望達到6350萬噸以上水平，同比增長250萬噸以上。二季度處於農需相對旺季，加之目前企業生產利潤較好，預計裝置變動計劃較少，保持高開工率；從近幾年Q2和Q1的產量對比來看，Q2環比Q1產量均有較大增速，考慮到今年Q1末開工率已經偏高，我們對假設季度增速爲5%，預計二季度產量1691萬噸，同比增長142萬噸。從利潤角度來看，二季度前兩個月煤炭供給偏松，成本端短期尚無支撐，從而給到尿素行業生產利潤空間，預計二季度利潤收窄對供應端的擠出效應一般，供應將繼續高位運行。此外，淡儲資源的逐漸釋放亦將帶來供應端壓力。

庫存：廠內庫存處於同期偏高水平，供應回升預期下，二季度庫存去化仍有壓力。

風險因素：能耗管控趨嚴（供應減少）、國際能源價格、極端氣候（影響生產）

二季度需求回升

主要消費領域劃分

尿素的需求劃分來看，最主要是農業需求，直接施用佔到48%，複合肥需求佔17%，二者使用比例接近70%，可以說農業需求直接決定了尿素的總需求。

今2023年以來，特別是下半年，需求表現出超強的韌性，可以說超出市場的預期。（數據來源：Wind、冠通研究）

二季度農需逐漸走強

農需偏弱，小麥返青追肥進入尾聲階段，4月份基本上結束，國內下一輪農需爲南方水稻和北方玉米追肥。節奏上預計4月份農需仍較爲零散，難有集中釋放，而到5-6月份農需力度有望加大。（數據來源：公開信息、冠通研究）

二季度複合肥尿素的需求

支撐將逐漸轉弱

截止到3月29日，複合肥開工率47.27%。春節後複合肥開工率持續回升，3月份處於複合肥開工旺季，對節後尿素需求帶來了階段性支撐；目前複合肥企業庫存偏高，剛需採購爲主。

總體來看，進入到4月份之後，複合肥開工率會逐漸回落，因此二季度複合肥對尿素需求的提振也將逐漸轉弱。

生產利潤來看，年初以來複合肥的加工利潤持續處在同期高位，高利潤狀態一定程度上提振生產積極性。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

工業需求——人造板

從甲醛開工率來看，春節後開工率持續回升，二季度由於氣候適宜、光照充足，適合膠合板生產，因此二季度處於甲醛開工率亦維持高位。

從終端需求來看，2024年年初房屋竣工面積增速轉負，加之2021年以來地產投資下滑、新開工持續收縮，中長期角度上將對於傢俱製造業形成壓力。（數據來源：Wind， 冠通研究）

三聚氰胺利潤收縮壓力下

或降低生產負荷

截至3月29日，中國三聚氰胺產能利用率爲74.84%，同比偏高6.77個百分點。

今年一季度三聚氰胺產量同比+10.19萬噸，+31.79%。往年走勢上看，二季度產量環比回升與否主要受生產利潤影響，虧損狀態下，一般二季度產量會環比下滑。一季度以來，三聚氰胺生產利潤持續下滑，3月份山東生產利潤約139元/噸，目前三聚氰胺市場供需存在矛盾，預計後續價格偏弱運行維主，一旦企業開始虧損，生產力度或放緩，從而對尿素的需求也邊際走弱。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

一季度基本上無出口

2024年1月份我國尿素出口量在1.39萬噸，環比減少94.95%。出口均價382.01美元/噸，環比增加3.81%。

2024年2月份我國尿素出口量在0.75萬噸，環比減少96.87%。出口均價346.50美元/噸，環比減少30.40%。

3月份印度招標，但法檢政策未有放鬆，預計中國廠商難參與本次招標。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

三月中旬以來

國際尿素價格延續弱勢

截止到3月29日，大顆粒中國FOB價報330美元/噸；伊朗大顆粒FOB價格300美元/噸；阿拉伯海灣大顆粒FOB價格366美元/噸。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

二季度出口對需求支撐有限

一季度春耕保供階段，尿素法檢從嚴，幾無出口。三月印度RCF發佈新一輪招標，共收到19家貿易商總共315.16萬噸的投標量，投標量偏高，暫未出招標結果。印度尿素需求較強背景下後續或仍有招標；目前看，中國尿素存在一定出口利潤，若如市場預期中國在5月後放松法檢政策，預計對國內供給壓力能有一定緩解，但印度國內尿素供應逐漸回升，整個國際市場資源充足，對國際尿素價格也將帶來壓力，彼時國內外價差或收窄，長期出口優勢並不樂觀。目前看法檢政策未有放鬆，後續還需進一步跟蹤，預計二季度出口量環比回升，幅度或有限。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

不同產品與尿素間價差關係

合成氨、甲醇

一季度，合成氨走勢主要受需求季節性和原料端尿素價格影響出現先跌後漲的態勢，價格重心出現較大下移，年初以來跌幅6.6%；尿素也呈現先跌後漲的態勢，但是尿素走勢領先，因此合成氨-尿素價差先收窄後擴張。季節性走勢來看，二季度合成氨-尿素價差震盪收窄概率較大，單從價差角度來看，生產尿素比直接生產合成氨經濟效益更爲有利。

甲醇-尿素價差處於同期偏高水平，甲醇供應壓力依舊存在，我們認爲二者價差繼續走擴空間有限，聯醇裝置轉產甲醇積極性或一般，整體上尿素生產積極性或較爲平穩。從期貨價差上看，二季度二者大概率收窄，可關注盤面上的套利機會。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

需求小結

農需：現階段農需偏弱，小麥返青追肥進入尾聲階段，4月份基本上結束，國內下一輪農需爲南方水稻和北方玉米追肥；節奏上預計4月份農需仍較爲零散，難有集中釋放，而到5-6月份農需力度有望加大。二季度複合肥開工率會逐漸回落，對尿素需求的提振也將逐漸轉弱；從生產利潤來看，年初以來複合肥的加工利潤持續處在同期高位，高利潤狀態一定程度上提振生產積極性。

工需：二季度屬於人造板、三聚氰胺等企業的生產旺季；但是三聚氰胺利潤有收縮壓力，一旦企業開始虧損，生產力度或放緩，從而對尿素的需求也邊際走弱；從終端看，房地產行業處於下行週期，2024年年初房屋竣工面積增速轉負，加之2021年以來地產投資下滑、新開工持續收縮，中長期角度上將對於傢俱製造業形成壓力。

出口：目前看，中國尿素存在一定出口利潤，若如市場預期中國在5月後放松法檢政策，預計對國內供給壓力能有一定緩解，但印度國內尿素供應逐漸回升，整個國際市場資源充足，對國際尿素價格也將帶來壓力，彼時國內外價差或收窄，長期出口優勢並不樂觀。目前看法檢政策未有放鬆，後續還需進一步跟蹤，預計二季度出口量環比回升，幅度或有限。

綜合來看，目前階段農需偏弱、工業需求支撐有限、出口預期難以形成實際需求；後續南方水稻和北方玉米備肥將逐漸開啓，因此5-6月份農需有支撐、同時複合肥需求支撐減弱、出口需求需跟蹤政策，但預計支撐有限。整體二季度需求環比一季度會出現回升。

風險因素：地產行業政策刺激、極端氣候影響農需節奏、尿素出口政策。

價格走勢預判

二季度基差先走弱後走強

09合約基差目前處於相對偏高階段，季節性走勢上看，預計二季度先走弱後走強。4月份隨着05合約逐漸進入的交割月，貼水狀態有修復需求，因此，基差先趨於走弱。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

尿素呈現近強遠弱的back結構

一季度前期，5-9價差基本上震盪運行，運行趨勢並不明；3月份開始弱現實、出口預期回落背景下，5-9價差開始收斂；直至3月下旬移倉換月進程加快，09合約賣壓加大，5-9價差開始收斂；後續大概維持震盪走擴的態勢。

9-1價差基本上與5-9價差走勢相似，短期看方向邏輯不明顯。

尿素呈現近強遠弱的back結構。（數據來源：Mysteel、冠通期貨整理）

行情研判

一季度，尿素主力N字型走勢，3月下旬跌破區間下沿。短期看，市場悲觀情緒較濃，農需階段性放緩、複合肥開工逐漸觸頂回落、出口需求難兌現；而高日產以及淡儲資源釋放下供應充裕，供需寬鬆格局延續；成本端煤炭暫時企穩，但供需均走弱態勢下，煤炭價格並無上漲動力，成本端支撐有限，短期盤面或延續偏弱態勢。過渡到4月中下旬，供應高位預期充分釋放背景下，市場或逐漸開始交易法檢政策放鬆預期，盤面或出現反彈，此時農需預計開始低位補庫，期現貨價格有望走出共振反彈的行情。5月份交易重點仍在出口預期的兌現和農需強度上，我們傾向於需求支撐一般，此時成本端煤炭仍未迎來夏季需求旺季，因此5月份傾向於震盪運行，反彈空間受需求限制。6月份，農需仍處旺季、工業需求尚有支撐，成本支撐有望強化，我們傾向於盤面向上概率較大。需要注意的是，我們潛在認爲供應在二季度穩定運行在高位，因此一旦檢修力度加大，有望驅動盤面反彈力度加大。

總體上，我們預計二季度尿素先繼續下探，隨後止跌反彈，再進入震盪態勢，價格重心有望上移，上方空間關注庫存邊際變動。（數據來源：博易大師、Wind、冠通研究）

冠通期貨 研究諮詢部 王靜

執業資格證書編號：F0235424/ Z0000771

冠通期貨 研究諮詢部 張娜

執業資格證書編號：F03104186

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