东吴宏观：市场“不相信”非农的三个理由

这个市场怎么了？“爆款”的非农数据，带来的却是大幅反弹的美股和再次刷新历史纪录的黄金。3月新增非农就业30.3万（VS 预期21.4万），而且此前1、2月就业数据整体上修，然而料想中的市场动荡并没来，美股开盘就上涨，黄金更是刷新了2330美元/盎司的新高，凸显出对非农数据的“不相信”，如何理解这份“不相信”？我们认为可以从三个层面去解读：

一是当前的就业市场，供给侧的因素可能更大。美联储主席鲍威尔在近期的讲话中倾向于认为经济的动力来源于供给侧，这一点在3月的非农数据中得到体现：劳动供给增加，工资增速下降——3月的就业数据并没有打破鲍威尔今年降息的框架。

二是美联储目前的”政策天平“可能更倾向于通胀，而就业的重要性有所减小。这一点在近期美联储票委的讲话中有所体现——淡化劳动力市场、更加强调通胀。因此劳动力市场强劲的表现可能不会像过去那样重要。

三是非农数据的”水分“在上升。一方面是不久前费城联储“承认”美国就业数据失真，2023 年全年高估80万人；另一方面则是大选年，美国白宫对于就业数据的异常重视——拜登在数据公布后发表的声明中表示3月非农就业报告是“美国复苏的一个里程碑”。今年美国就业数据的质量问题依旧值得关注。

那么本次数据具体表现如何，纵观劳动力市场，我们认为从总量和结构上都值得关注，具体来看：

从总量上，劳动力市场给经济供给侧增加动力。3 月新增非农就业人数增加 30.3 万人，高于之前 12 个月平均每月增加的 23.1 万。除此之外，1-2 月的新增就业人数被上修，合计较修正前增加 2.2 万人；劳动参与率也进一步上升。叠加家庭调查就业人数在前三个月持续下降后，在3月增加 49.8 万人，这佐证就业增长的强劲势头。

从结构上，新增非农就业上涨集中在三个部门：医疗保健服务、政府和建筑业。具体来看，3 月医疗保健行业增加了 7.2 万人，政府部门增加了 7.1 万人。其他显著增长的领域包括建筑业，3 月增加了 3.9 万。服务业中，休闲和酒店业增加了 4.9 万，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。

从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，劳动力供需的紧张。所有行业中，只有制造业就业保持不变，制造业就业人数在 2 月份下调至减少 1 万人后，3 月份保持不变。

职位空缺与非临时裁员需进一步降温。供需失衡是劳动力市场偏紧的主要原因，整体来看，3 月职位空缺率连续徘徊在 5.3%，这表明即便下岗，找到新的工作也并不困难，因此这足够防止失业率以自我强化的方式不断上升。而职位空缺/非临时裁员的比例可以很好的解释工资通胀。此比例虽较高点已经大幅下滑，但需要继续放缓才能使得工资通胀进一步降温。

薪资同比增速回落。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，3 月平均薪资同比上涨 4.1%，相较于 2 月放缓 0.2pct，为2021年中以来最慢增速；平均薪资环比上涨 0.1pct 至 0.3%，均符合预期。其中休闲酒店、教育医疗、其他服务的时薪同环比增速均较前月下降。

3月非农稳影响的只是联储的耐心、不是决心。如果从历史的角度来看，降息的前3个月内，大部分情况下均有 1 次新增非农就业人数不及 10 万的表现。例如1995年，虽然非农数据表现尚可，但失业率5.6%处于半年来平均水平；再比如2001年，降息前美国各项经济指标都出现恶化，降息前3个月非农就业移动平均降至12万人。更极端一点的则是2007年，降息前非农就业人数经修正后不断被调低，8 月非农就业已降为负值。