来源：中信证券研究文|裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李世豪 杨家骥 连一席 崔嵘 

当前正处于国内经济预期和全球流动性预期的修正期，A股市场正从增量资金推动转变为存量资金博弈，随着经济数据、一季报和机构持仓数据密集披露，市场博弈趋于复杂，波动或明显加大，配置上继续偏向红利。首先，在海外补库周期影响下，国内经济运行状况明显超市场预期，美国经济虚火仍旺，全球央行迅速转向宽松的预期开始修正，国内仍将维持稳健的货币政策，不会受外界影响。其次，活跃资金此轮加仓过程明显钝化，公募存量产品赎回情况有所好转，人民币汇率调整背景下外资回流有所放缓。最后，配置型资金和交易型资金当下在红利和资源股形成共振，随着经济数据、一季报和机构持仓数据密集披露，市场博弈趋于复杂，波动或明显加大。

当前正处于国内经济预期和

全球流动性预期的修正期

1）在海外补库周期影响下，国内经济运行状况明显超市场预期。去年11月美国社会库存同比增速触底企稳，逐渐出现补库迹象，全行业社会库存同比增速逐步升至0.41%。美国的补库一定程度上推动了中国外需的超预期回暖。中采小型企业PMI在3月大幅上升3.9个百分点至50.3%，12个月以来首次回到荣枯线以上，边际改善幅度明显超过中大型企业。通常小型企业对出口需求较为敏感，3月新出口订单指数为51.3%，较前值上升5.0个百分点，较过去五年3月相对2月变动均值高2.8个百分点，也验证了海外补库的作用。由于今年财政支出发力，大规模设备更新和消费品以旧换新推进，加之海外补库需求超预期恢复，我们认为年内经济运行超预期概率持续提升。中信证券研究部宏观组测算1~2月生产端加权平均增速为6.3%，需求端加权平均增速为5.7%，较2023年四季度有明显改善，即使3月份数据小幅走弱并且去年同期存在较高基数，今年一季度国内GDP也有望实现约5.2%的增长。

2）美国经济虚火仍旺，全球央行迅速转向宽松的预期开始修正。3月美国新增非农就业人数超预期，经济韧性仍然偏强，美联储本轮降息存在“边走边看”的可能，大概率采取渐进式降息的方式，年内降息次数可能少于三月议息会议点阵图显示的三次。在3月非农数据公布后，CME利率期货隐含的6月降息概率为50.8%，7月为49.1%。中信证券研究部海外组认为，3月美国CPI数据的公布对于美联储首次降息时点的影响较大，预计美国3月CPI和核心CPI环比分别为0.38%和0.31%，同比读数分别为3.44%和3.74%，预计美联储缩表在下次议息会议开始减速，年中至三季度结束缩表。在全球流动性预期修正的过程中，我们认为美股、比特币等年内涨幅较大的风险资产可能会遭遇波动并影响全球投资者风险偏好。

3）国内仍将维持稳健的货币政策，不会受外界影响。当前国内经济运行平稳，生产端数据不断超预期，如果海外不出现超预期的风险或者冲击，国内对推出需求端刺激的相关政策仍然会比较谨慎。当前海外通胀压力仍存，美联储降息路径仍存变数，美联储未来会更加谨慎地对待首次降息的时机以及之后的路径选择。我们认为，美联储即便在6月进行首次降息，也更多是预防性的，并不代表一种流动性持续宽松的政策意图，并且一旦通胀出现超预期的反弹，美联储未来停止降息甚至重新加息也存在可能性。此外，中国央行在近期还多次提及“资金空转”问题，未来会更聚焦于提高资金运转效率而不是继续投放流动性。因此，基于当下的全球经济和通胀前景，我们认为无论美联储是否在6月首次降息，国内都将维持稳健的货币政策，保留充足的政策工具以应对未来超预期的冲击。

A股市场正从增量资金

推动转变为存量资金博弈

1）活跃资金此轮加仓过程明显钝化。我们对比了2022年以来3次流动性冲击后市场下跌并快速反弹过程中全A流通市值变化及对中信证券渠道调研的样本活跃私募仓位变化。2022年4月末至7月初，全A流通市值从底部的58万亿反弹22.7%至71.2万亿，活跃私募仓位从63.3%上升至77.2%，加仓13.9个百分点；2022年11月初至12月9日，全A流通市值从61.5万亿反弹11.8%至68.7万亿，活跃私募仓位从67.4%升至74.6%，加仓7.1个百分点；今年2月5日至3月21日，全A流通市值最高反弹18.1%至69.4万亿，而活跃私募仓位从63.2%升至67.1%，仅加仓3.9个百分点，截至3月末又回落至66.3%。整体而言，经过2年多的市场宽幅波动，活跃私募加仓行为明显在钝化。我们认为这背后有三方面原因：第一，此轮反弹初期不少管理人担心量化会引发第二轮流动性冲击，在反弹初期未充分加仓，当担忧消除后市场已经出现大幅度反弹，管理人普遍有恐高心理；第二，经济转型背景下，传统策略框架陆续被打破，部分成长股选手在数次大幅回撤后选择低仓位运行、调整策略或者离开A股转而将投资重心转向海外市场；第三，经历2年多调整后，在年初再度遭遇大幅下跌，不少绝对收益产品触发预警线而被迫选择低仓位运行。我们认为如果不出现基本面层面超预期的重大变化，活跃私募仓位很难回升至过去几年中枢。

2）公募存量产品赎回情况有所好转，人民币汇率调整背景下外资回流有所放缓。春节后公募存量产品随着净值反弹赎回率同步提升的现象非常明显，3月前三周对中信证券渠道调研的样本主动型股基的净申购率分别为-0.9%、-0.7%和-2.0%，明显高于过去2年以来的正常周度赎回水平。不过3月第四周开始，市场出现波动和调整，赎回情况有所好转，3月22日至4月2日的三周，样本主动型股基的净申购率分别为0%、-0.4%和+0.2%。整体而言，市场一旦反弹赎回就有所放大的状态较为明显。在海外流动性预期修正并且近期人民币汇率波动重新加大的背景下，北向资金从3月22日开始净流入节奏也有所放缓，其中交易型资金在过去三周分别净流入-156亿元、+41亿元和-17亿元，配置型资金分别净流入+105亿元、+41亿元和-18亿元，在最新一周已转为净卖出。

随着经济数据、一季报和机构持仓

数据密集披露，市场博弈趋于复杂

1）配置型和交易型当下在红利和资源股形成共振。当下资管行业内卷仍在加剧，投资者要么选择着眼于长期，避免过多博弈，要么选择看得特别短，通过提高交易频次来控制回撤。这种在策略上往两端走的模式最终形成了杠铃型结构。当下配置型和交易型两种策略在资源股上形成了共振。对于配置型资金而言，在红利品种内部，为了规避库存周期带来的价格扰动影响自由现金流回报和分红回报的稳定性，供给受限的资源品更受青睐；对交易型资金而言，全球经济状况超预期，阶段性库存周期上行叠加供给受限带来资源品价格短期内强势表现，很大程度上满足了短线资金对于即时性信号验证和股价弹性的需求。在这种环境下，原先具备红利属性的不少资源股，甚至是制造业公司以及公用事业公司，叠加了再通胀、涨价、安全等多种宏观叙事逻辑，从单纯的红利类资产转变为主题型资产，短期波动明显加大。

2）随着经济数据、一季报和机构持仓数据密集披露，市场波动或明显加大。首先，一季度国内经济超预期的概率在明显加大。本月中旬一季度经济数据的集中披露可能会影响投资者对于经济状况以及政策走向的判断，对股票及债券市场当前预期高度一致的策略模式产生影响。其次，本月下旬公募机构一季报集中披露，可能成为新的博弈点。去年底机构一致看好及超配的医药、电子等行业在一季度遭遇巨大波动挑战，普通股票型基金和偏股混合型基金截至一季度末仍然跑输沪深300指数6个百分点和2.6个百分点。如果一季报延续这种进取型配置，严重低配红利并偏离沪深300指数，可能会再次引发成长股板块的博弈；如果持仓明显转向红利，又可能引发红利类资产交易过于拥挤的担忧。总而言之，这种针对机构持仓的博弈仍会周期性冒头并且造成市场波动。最后，本月下旬，上市公司一季报集中披露刚好叠加春节以来已持续2个月的大幅反弹，高景气品种一季报的基本面兑现叠加了短期内反弹获利盘，使得短期博弈更加复杂。

市场博弈趋于复杂

配置上继续偏向红利策略

目前，国内经济和全球流动性预期正在步入修正期，A股市场也正在从增量市逐步转变为存量市，随着经济数据、机构持仓数据和上市公司一季报的密集披露，市场扰动、分歧和博弈很可能会明显增加，等经济数据、政策应对和海外流动性三大信号确认后，才是更佳的决策点。配置上，一方面，建议继续偏向红利策略，可以重点聚焦具有稳定现金回报特征的品种，避免过大的经营波动对股价的影响，在此基础上关注央、国企分红率的提升及治理改善，继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期依然可观且受益于化债缓释风险的银行，受益于以旧换新的家电。另一方面，当下交易型和配置型在资源股形成共振，主题性机会范围可以适当泛化，除了新质生产力主题（国产算力、存储、自动驾驶）外，重点关注供给端受约束的品种，例如铜、铝、油、消费电子面板、养殖等，此外，可以关注公用事业产品涨价主题。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以冲突进一步升级。