來源：中信證券研究文|裘翔 秦培景 楊帆 於翔 李世豪 楊家驥 連一席 崔嶸 

當前正處於國內經濟預期和全球流動性預期的修正期，A股市場正從增量資金推動轉變爲存量資金博弈，隨着經濟數據、一季報和機構持倉數據密集披露，市場博弈趨於複雜，波動或明顯加大，配置上繼續偏向紅利。首先，在海外補庫週期影響下，國內經濟運行狀況明顯超市場預期，美國經濟虛火仍旺，全球央行迅速轉向寬鬆的預期開始修正，國內仍將維持穩健的貨幣政策，不會受外界影響。其次，活躍資金此輪加倉過程明顯鈍化，公募存量產品贖回情況有所好轉，人民幣匯率調整背景下外資迴流有所放緩。最後，配置型資金和交易型資金當下在紅利和資源股形成共振，隨着經濟數據、一季報和機構持倉數據密集披露，市場博弈趨於複雜，波動或明顯加大。

當前正處於國內經濟預期和

全球流動性預期的修正期

1）在海外補庫週期影響下，國內經濟運行狀況明顯超市場預期。去年11月美國社會庫存同比增速觸底企穩，逐漸出現補庫跡象，全行業社會庫存同比增速逐步升至0.41%。美國的補庫一定程度上推動了中國外需的超預期回暖。中採小型企業PMI在3月大幅上升3.9個百分點至50.3%，12個月以來首次回到榮枯線以上，邊際改善幅度明顯超過中大型企業。通常小型企業對出口需求較爲敏感，3月新出口訂單指數爲51.3%，較前值上升5.0個百分點，較過去五年3月相對2月變動均值高2.8個百分點，也驗證了海外補庫的作用。由於今年財政支出發力，大規模設備更新和消費品以舊換新推進，加之海外補庫需求超預期恢復，我們認爲年內經濟運行超預期概率持續提升。中信證券研究部宏觀組測算1~2月生產端加權平均增速爲6.3%，需求端加權平均增速爲5.7%，較2023年四季度有明顯改善，即使3月份數據小幅走弱並且去年同期存在較高基數，今年一季度國內GDP也有望實現約5.2%的增長。

2）美國經濟虛火仍旺，全球央行迅速轉向寬鬆的預期開始修正。3月美國新增非農就業人數超預期，經濟韌性仍然偏強，美聯儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，大概率採取漸進式降息的方式，年內降息次數可能少於三月議息會議點陣圖顯示的三次。在3月非農數據公佈後，CME利率期貨隱含的6月降息概率爲50.8%，7月爲49.1%。中信證券研究部海外組認爲，3月美國CPI數據的公佈對於美聯儲首次降息時點的影響較大，預計美國3月CPI和核心CPI環比分別爲0.38%和0.31%，同比讀數分別爲3.44%和3.74%，預計美聯儲縮表在下次議息會議開始減速，年中至三季度結束縮表。在全球流動性預期修正的過程中，我們認爲美股、比特幣等年內漲幅較大的風險資產可能會遭遇波動並影響全球投資者風險偏好。

3）國內仍將維持穩健的貨幣政策，不會受外界影響。當前國內經濟運行平穩，生產端數據不斷超預期，如果海外不出現超預期的風險或者衝擊，國內對推出需求端刺激的相關政策仍然會比較謹慎。當前海外通脹壓力仍存，美聯儲降息路徑仍存變數，美聯儲未來會更加謹慎地對待首次降息的時機以及之後的路徑選擇。我們認爲，美聯儲即便在6月進行首次降息，也更多是預防性的，並不代表一種流動性持續寬鬆的政策意圖，並且一旦通脹出現超預期的反彈，美聯儲未來停止降息甚至重新加息也存在可能性。此外，中國央行在近期還多次提及“資金空轉”問題，未來會更聚焦於提高資金運轉效率而不是繼續投放流動性。因此，基於當下的全球經濟和通脹前景，我們認爲無論美聯儲是否在6月首次降息，國內都將維持穩健的貨幣政策，保留充足的政策工具以應對未來超預期的衝擊。

A股市場正從增量資金

推動轉變爲存量資金博弈

1）活躍資金此輪加倉過程明顯鈍化。我們對比了2022年以來3次流動性衝擊後市場下跌並快速反彈過程中全A流通市值變化及對中信證券渠道調研的樣本活躍私募倉位變化。2022年4月末至7月初，全A流通市值從底部的58萬億反彈22.7%至71.2萬億，活躍私募倉位從63.3%上升至77.2%，加倉13.9個百分點；2022年11月初至12月9日，全A流通市值從61.5萬億反彈11.8%至68.7萬億，活躍私募倉位從67.4%升至74.6%，加倉7.1個百分點；今年2月5日至3月21日，全A流通市值最高反彈18.1%至69.4萬億，而活躍私募倉位從63.2%升至67.1%，僅加倉3.9個百分點，截至3月末又回落至66.3%。整體而言，經過2年多的市場寬幅波動，活躍私募加倉行爲明顯在鈍化。我們認爲這背後有三方面原因：第一，此輪反彈初期不少管理人擔心量化會引發第二輪流動性衝擊，在反彈初期未充分加倉，當擔憂消除後市場已經出現大幅度反彈，管理人普遍有恐高心理；第二，經濟轉型背景下，傳統策略框架陸續被打破，部分成長股選手在數次大幅回撤後選擇低倉位運行、調整策略或者離開A股轉而將投資重心轉向海外市場；第三，經歷2年多調整後，在年初再度遭遇大幅下跌，不少絕對收益產品觸發預警線而被迫選擇低倉位運行。我們認爲如果不出現基本面層面超預期的重大變化，活躍私募倉位很難回升至過去幾年中樞。

2）公募存量產品贖回情況有所好轉，人民幣匯率調整背景下外資迴流有所放緩。春節後公募存量產品隨着淨值反彈贖回率同步提升的現象非常明顯，3月前三週對中信證券渠道調研的樣本主動型股基的淨申購率分別爲-0.9%、-0.7%和-2.0%，明顯高於過去2年以來的正常周度贖回水平。不過3月第四周開始，市場出現波動和調整，贖回情況有所好轉，3月22日至4月2日的三週，樣本主動型股基的淨申購率分別爲0%、-0.4%和+0.2%。整體而言，市場一旦反彈贖回就有所放大的狀態較爲明顯。在海外流動性預期修正並且近期人民幣匯率波動重新加大的背景下，北向資金從3月22日開始淨流入節奏也有所放緩，其中交易型資金在過去三週分別淨流入-156億元、+41億元和-17億元，配置型資金分別淨流入+105億元、+41億元和-18億元，在最新一週已轉爲淨賣出。

隨着經濟數據、一季報和機構持倉

數據密集披露，市場博弈趨於複雜

1）配置型和交易型當下在紅利和資源股形成共振。當下資管行業內卷仍在加劇，投資者要麼選擇着眼於長期，避免過多博弈，要麼選擇看得特別短，通過提高交易頻次來控制回撤。這種在策略上往兩端走的模式最終形成了槓鈴型結構。當下配置型和交易型兩種策略在資源股上形成了共振。對於配置型資金而言，在紅利品種內部，爲了規避庫存週期帶來的價格擾動影響自由現金流回報和分紅回報的穩定性，供給受限的資源品更受青睞；對交易型資金而言，全球經濟狀況超預期，階段性庫存週期上行疊加供給受限帶來資源品價格短期內強勢表現，很大程度上滿足了短線資金對於即時性信號驗證和股價彈性的需求。在這種環境下，原先具備紅利屬性的不少資源股，甚至是製造業公司以及公用事業公司，疊加了再通脹、漲價、安全等多種宏觀敘事邏輯，從單純的紅利類資產轉變爲主題型資產，短期波動明顯加大。

2）隨着經濟數據、一季報和機構持倉數據密集披露，市場波動或明顯加大。首先，一季度國內經濟超預期的概率在明顯加大。本月中旬一季度經濟數據的集中披露可能會影響投資者對於經濟狀況以及政策走向的判斷，對股票及債券市場當前預期高度一致的策略模式產生影響。其次，本月下旬公募機構一季報集中披露，可能成爲新的博弈點。去年底機構一致看好及超配的醫藥、電子等行業在一季度遭遇巨大波動挑戰，普通股票型基金和偏股混合型基金截至一季度末仍然跑輸滬深300指數6個百分點和2.6個百分點。如果一季報延續這種進取型配置，嚴重低配紅利並偏離滬深300指數，可能會再次引發成長股板塊的博弈；如果持倉明顯轉向紅利，又可能引發紅利類資產交易過於擁擠的擔憂。總而言之，這種針對機構持倉的博弈仍會週期性冒頭並且造成市場波動。最後，本月下旬，上市公司一季報集中披露剛好疊加春節以來已持續2個月的大幅反彈，高景氣品種一季報的基本面兌現疊加了短期內反彈獲利盤，使得短期博弈更加複雜。

市場博弈趨於複雜

配置上繼續偏向紅利策略

目前，國內經濟和全球流動性預期正在步入修正期，A股市場也正在從增量市逐步轉變爲存量市，隨着經濟數據、機構持倉數據和上市公司一季報的密集披露，市場擾動、分歧和博弈很可能會明顯增加，等經濟數據、政策應對和海外流動性三大信號確認後，纔是更佳的決策點。配置上，一方面，建議繼續偏向紅利策略，可以重點聚焦具有穩定現金回報特徵的品種，避免過大的經營波動對股價的影響，在此基礎上關注央、國企分紅率的提升及治理改善，繼續關注自由現金回報率穩定的水電，保費穩定增長的財險，股息率預期依然可觀且受益於化債緩釋風險的銀行，受益於以舊換新的家電。另一方面，當下交易型和配置型在資源股形成共振，主題性機會範圍可以適當泛化，除了新質生產力主題（國產算力、存儲、自動駕駛）外，重點關注供給端受約束的品種，例如銅、鋁、油、消費電子面板、養殖等，此外，可以關注公用事業產品漲價主題。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏、巴以衝突進一步升級。