出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的Biotech公司在港交所提交上市申请。彼时科创板尚未创立，国内创新药产业发展刚刚起步。

新药研发在业内一直流传研发一款新药需要十年时间，十亿美元的“双十定律”，足以反映出新药研发的过程之艰，风险之高，没有资本的加持，我国创新药初创企业很难依靠间接融资走完药物研发的全流程。但资本是逐利的，由于退出途径的缺失，资本对于投资创新药的热情并不高涨。

港股18A的设立为创新药企打开了登陆资本市场的“快车道”，极大促进了资本向产业投入的力度，也直接催生了众多创新药企业的萌芽。但较低的硬性门槛也激发了资本的套利热情。由于二级市场相较于一级市场而言普遍存在较高溢价，因此利用18A规则，一级市场投资者几乎无需承担管线后续研发风险便可获利退出，导致以IPO为目的、尽快向二级市场“击鼓传花”的现象屡屡发生。

初创Biotech被拔苗助长式地推至资本市场的背后，是将本该由风险投资机构等一级市场投资者承担的新药研发风险转嫁给二级市场投资者。在高溢价发行的背景下，二级市场投资者的买入行为就成为了一场“豪赌”，分红几乎无望，依靠股价上涨获得资本利得同样希望渺茫，即使研发进展顺利，后续的商业化成果也需先消化估值泡沫后才能进一步驱动股价上涨。倘若管线临床数据或商业化情况不及预期，股价大跳水几乎成为了必然选项。

Wind数据显示，2021年以来通过18A规则上市的港股生物医药公司除科伦博泰外目前已全部破发。其中，三叶草生物首发上市价格为13.38港元/股，上市市值超150亿港元。目前公司股价相比发行价已跌超97%，成交量长期萎缩，已成“仙股”。

潮水褪去后的“裸泳者”

三叶草生物作为一家成立于2007年，聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病以及病毒疫苗的生物技术公司，IPO前获得了包括淡马锡、高瓴资本在内的多家知名投资机构投资。新冠疫情期间，我国科研攻关应急项目组发布灭活疫苗、核酸疫苗、重组蛋白疫苗、病毒载体疫苗、减毒活疫苗5条疫苗研发路线，三叶草生物的SCB-2019（CpG 1-18/铝佐剂）就是重组蛋白新冠疫苗赛道的种子品种。

上市时，公司重组蛋白新冠疫苗SCB-2019及用于治疗类风湿性脊椎炎的恩利生物类似药SCB-808均已处于临床Ⅲ期，相比于其他18A企业而言商业化落地的预期时间较早，且新冠疫苗研发符合当时的市场需求及政策导向。这也或是公司作为疫苗行业里鲜有的没有完整走完研发、规模生产、接种、商业化全流程的新晋玩家，依然顺利登陆资本市场并获得不错的估值水平的原因。

2019年，三叶草生物完成B轮融资，投后估值为8.8亿元；2020年6月，三叶草生物完成B2轮融资，投后估值16.3亿元；2021年3月，三叶草生物完成2.3亿美元的C轮融资，投后估值60.7亿元。随后，公司又于同年11月登陆港交所，以IPO发行价计算，三叶草发行后市值为155亿港币，相比2019年8.8亿元的估值翻了13倍。

然而正如古语所云，得于斯者毁于斯，靠新冠疫苗撑起的估值泡沫最终也将随着疫情的退去而坍塌。实际上，在疫情仍未完全离开大众视野的时候，三叶草生物就已经陷入前有堵截，后有追兵的尴尬境地。

从后视镜往前看，新冠疫苗研发是一场与时间的赛跑，科兴等占据先发优势的企业作为赢者通吃全局，而后来者只能喝汤，甚至连汤也喝不上。而彼时三叶草生物的新冠疫苗不仅面临市场需求大幅下降的局面，还要面对Paxlovid等特效口服药的间接竞争，叠加公司作为新晋企业，在壁垒高筑的疫苗赛道难以建立起优势，导致行业在尚未出现明显拐点，仅竞品研发进度相对滞后时就已被投资者“用脚投票”，股价上市即巅峰，新冠疫情带来的市场红利几乎未从公司股价走势上有所体现。

一言以蔽之，新冠疫苗在三叶草生物的上市过程中扮演了“关键先生”的角色，在概念热炒期间，公司成功获得了远超实际价值的估值水平，而当潮水褪去，三叶草生物作为“裸泳者”自然会成为市场的弃儿，股价相比发行价已跌超97%，成交量长期萎缩，已成“仙股”。

目前，除了新冠疫苗以及代理的四价流感疫苗外，三叶草生物无其他商业化产品。在研管线中，上市时的核心管线之一——用于治疗类风湿性脊椎炎的Fc融合蛋白候选产品SCB-808已暂停开发；肿瘤候选产品SCB-313在完成5项Ⅰ期临床后同样也暂停开发。

值得一提的是，在2021年的招股书中，三叶草生物的临床前及发现阶段候选产品还包括了HIV/AIDS候选疫苗、流感候选疫苗、RSV候选疫苗、4-1BB候选激动剂、狂犬病候选疫苗、用于治疗眼部疾病wAMD的阿柏西普生物类似药SCB-420、用于治疗CIT及ITP的新型TPOR激动剂SCB-219。三叶草生物当时预计4-1BB候选激动剂计划在2021年下半年进行候选物筛选并启动IND筹备研究；SCB-420临床试验预计将在2021年第四季度启动；SCB-219临床试验预计将在2022年第二季度启动。

这些上市时画的“饼”结果是全部未兑现，据药物临床试验登记与信息公式平台数据显示，除了已暂停开发的SCB-808、SCB-313外，三叶草生物仅就SCB-219进行过临床试验登记。资料显示，该试验公示时间为2022年3月，计划入组76人，但目前仅入组1人，试验进展难言乐观。

持续亏损裁员50% 市值低于现金资产人均年薪百万

新冠的故事讲不下去了，年报中看似不少的在研管线中，也只有RSV F-三聚体疫苗SCB-1019一款未暂停开发且处于临床试验阶段，三叶草生物仍在寻找新的业绩增长点。

2023年2月，三叶草生物与国光生物科技股份有限公司达成AdimFlu-S（QIS）在中国分销的独家协议，公司获得AdimFlu-S（QIS）在中国内地、孟加拉国、巴西和菲律宾的商业化授权。据悉，该疫苗是国内目前唯一获批用于三岁及以上人群的进口四价季节性流感疫苗。

作为三叶草生物短期内的业绩担当，引入AdimFlu-S是否能扭转业绩颓势仍未可知。仅从2023年的业绩表现看情况并不乐观。2023年全年，三叶草生物收入仅3925.5万元，不及销售费用的5476.6万元。

而包括流行病防范创新联盟资金、政府补助以及利息收入在内的其他收益有25.71亿元，该部分收入完全覆盖了公司18.12亿元的新冠疫苗、流感疫苗存货减值，但公司全年仍亏损1.39亿元，距离能够自主造血仍有相当长的距离。

现金方面，三叶草生物2021年、2022年、2023年现金类资产（包括现金及等价物、交易性金融资产及其他流动资产）分别为27.98亿元、16.21亿元、7.5亿元，持续降低。或许是为了减少成本，公司2023年裁员约50%，公司人数由2022年的764人下降至387人，但人均年薪却由22年的85.72万元上升至100.85万元。

其中，创始人梁朋、梁果父子薪酬在公司上市后大幅增加，2020年、2021年、2022年薪资总额分别为730.7万元、2202.1万元、4073万元。2023年薪资情况未披露，但从平均薪资的不降反增来看，二人薪资水平或仍维持在较高水平。

目前，三叶草生物市值已低于公司现金类资产余额，但未见公司有任何回购动作。临床管线中，仅SCB-1019一款进入临床且仍在开发，研发进度也仅为临床Ⅰ期，上市遥遥无期。缺少增长预期，现金流持续失血，却仍依靠融资资金给内部员工开出天价年薪，其合理性有待商榷。