記者 陳佳怡 嚴曉菲

黃金，持續“狂飆”。

4月9日，國際金價盤中再創新高。截至北京時間9日17時，同花順數據顯示，倫敦金現（現貨黃金）最高上衝至2358.77美元/盎司。COMEX黃金期價最高觸及2378.2美元/盎司。

分析師們對驅動金價上漲的原因給出了多種答案。但市場人士也發現，當前金價呈現出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負相關的認知明顯背離。傳統金價定價邏輯被削弱，以全球央行購金爲核心變量的黃金定價新機制正在“生根發芽”。

金價走勢與實際利率“背離”

國際金價自2月底以來一路飆升，連續刷新歷史新高。截至目前，現貨黃金已突破2300美元/盎司關口，並持續上揚接近2400美元/盎司關口。現貨黃金價格的上漲帶動了期價走高，COMEX黃金期價自3月以來累計漲幅已超過15%。

金價大漲背後有何驅動因素？傳統分析框架認爲，黃金價格主要受美元指數、實際利率、降息預期、避險情緒等因素影響。華福證券首席經濟學家燕翔對記者表示，傳統的黃金定價機制主要由美債實際利率和避險情緒共同決定，其中前者體現爲持有黃金的機會成本，後者體現爲黃金的避險屬性。

分析人士介紹，一般而言，黃金以美元計價，且兩者在貨幣體系中存在着一定的替代關係，因此黃金價格走勢往往與美元負相關。此外，按照歷史經驗，在低利率的環境中，黃金也與美債的實際利率具有較強的負相關性。

但據市場人士觀察，近期金價上漲與上述解釋邏輯出現了明顯的背離。國盛證券研報認爲，本輪金價走勢可分爲兩個階段：在起步階段，黃金價格大幅抬升尚有基本面支撐，彼時公佈的美國2月製造業PMI大幅低於預期，美聯儲降息預期升溫，美元及美債利率應聲回落。然而，3月下旬以來，美聯儲發佈的多項數據不斷打壓降息預期，美元、美債利率進入上升通道，而黃金卻繼續“狂飆”。

其中的一大數據佐證是，在上週五（4月5日）強勁的美國非農數據引發債券市場鷹派定價後，國際金價依舊強勢上漲，當日收漲1.7%，當週累計漲幅超4%。華安期貨表示，近期金價與實際利率、美元指數等的負相關性逐步降低，與通脹預期的正相關性不斷攀升。

傳統金價定價邏輯被削弱

黃金價格表現緣何偏離“常識”？

一方面，黃金短期脫離基本面可能是受交易性因素影響。嘉盛集團資深分析師Jerry Chen表示，近幾周美元和美債收益率的升高無法阻擋黃金的“完美風暴”，經濟數據和利率前景對金價的影響正在減弱，取而代之的是黃金自身的動能、市場情緒，以及避險因素。

“破新高後的動量效應和‘逼空’可能是主因。”國盛證券首席經濟學家熊園分析稱，3月初黃金價格創歷史新高後，投機性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能觸發了動量策略大量買入，並且在這一過程中，大量空頭止損離場，“逼空”效應也擴大了黃金的漲幅。從歷史維度看，黃金每次破歷史新高之後，短期內通常會延續快速上漲，也與本輪的表現相一致。

另一方面，傳統黃金定價邏輯弱化，可能與“去美元化”敘事下黃金貨幣屬性增強相關。華泰證券固收團隊分析認爲，從貨幣屬性來看，疫情後美聯儲持續擴表，債務問題導致美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。

燕翔認爲，美債實際利率與金價走勢持續背離，反映傳統的黃金定價邏輯一定程度被削弱。黃金的貨幣屬性極大增強，尤其是在逆全球化愈演愈烈、歐美債務缺乏約束背景下，美元信用出現動搖，黃金相較美元的替代價值被持續重視。

全球央行“購金熱”成重要邊際力量

黃金相較於美元的替代價值，可從全球央行“購金熱”中予以體現。

國際貨幣基金組織（IMF）最新公佈的數據顯示，2024年1月，全球官方黃金儲備增加39噸；截至2024年1月底，全球官方黃金儲備共計35938.6噸。世界黃金協會表示，2023年央行購金需求爲協會有記錄以來的第二高，僅略低於2022年創下的歷史紀錄。

全球央行購金需求成爲近年來持續推升金價中樞的重要因素。中信證券首席經濟學家明明對記者表示，在全球通脹預期抬升、金融不穩定性加劇和地緣政治衝突頻發的環境下，全球央行對黃金的需求快速上行。目前，全球央行購金行爲已經成爲決定金價走勢的重要邊際力量。

在傳統金價定價邏輯的解釋力越來越弱的背景下，有分析師認爲，以全球央行購金爲核心變量的黃金定價新機制正在“生根發芽”。

華泰證券固收團隊表示，近兩年，地緣形勢變化疊加高利率環境，導致舊的黃金定價體系解釋力越來越弱，而以央行購金爲核心變量的黃金定價新機制逐漸浮出水面。該團隊進一步分析稱，全球央行購金行爲背後是“去中心化”、地緣避險等需求的集中體現。央行購金行爲不僅反映了對於黃金避險屬性的認可，更顯示了在美聯儲資產負債表持續擴張情況下，對於傳統貨幣體系穩定性的擔憂。

也有觀點認爲，傳統分析框架並未失效，實際利率依舊是決定金價走勢的重要因素。燕翔稱，與工業金屬、能源相比，黃金的供需平衡表對金價影響並不突出，理論上黃金並沒有特別強的定價錨。但近年來在美元信用持續受衝擊背景下，全球央行持續購金對金價上漲確實產生了較大帶動作用。

“中長期來看，黃金定價的核心因素仍然是實際利率、避險情緒和相對美元的貨幣屬性。後續美國進入降息週期、實際利率下降仍是大概率事件，疊加央行購金尚未走完，均對中長期金價帶來支撐。”燕翔說。

另一方面，傳統黃金定價邏輯弱化，可能與“去美元化”敘事下黃金貨幣屬性增強相關。華泰證券固收團隊分析認爲，從貨幣屬性來看，疫情後美聯儲持續擴表，債務問題導致美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。

燕翔認爲，美債實際利率與金價走勢持續背離，反映傳統的黃金定價邏輯一定程度被削弱。黃金的貨幣屬性極大增強，尤其是在逆全球化愈演愈烈、歐美債務缺乏約束背景下，美元信用出現動搖，黃金相較美元的替代價值被持續重視。

全球央行“購金熱”成重要邊際力量

黃金相較於美元的替代價值，可從全球央行“購金熱”中予以體現。

國際貨幣基金組織（IMF）最新公佈的數據顯示，2024年1月，全球官方黃金儲備增加39噸；截至2024年1月底，全球官方黃金儲備共計35938.6噸。世界黃金協會表示，2023年央行購金需求爲協會有記錄以來的第二高，僅略低於2022年創下的歷史紀錄。

全球央行購金需求成爲近年來持續推升金價中樞的重要因素。中信證券首席經濟學家明明對記者表示，在全球通脹預期抬升、金融不穩定性加劇和地緣政治衝突頻發的環境下，全球央行對黃金的需求快速上行。目前，全球央行購金行爲已經成爲決定金價走勢的重要邊際力量。

在傳統金價定價邏輯的解釋力越來越弱的背景下，有分析師認爲，以全球央行購金爲核心變量的黃金定價新機制正在“生根發芽”。

華泰證券固收團隊表示，近兩年，地緣形勢變化疊加高利率環境，導致舊的黃金定價體系解釋力越來越弱，而以央行購金爲核心變量的黃金定價新機制逐漸浮出水面。該團隊進一步分析稱，全球央行購金行爲背後是“去中心化”、地緣避險等需求的集中體現。央行購金行爲不僅反映了對於黃金避險屬性的認可，更顯示了在美聯儲資產負債表持續擴張情況下，對於傳統貨幣體系穩定性的擔憂。

也有觀點認爲，傳統分析框架並未失效，實際利率依舊是決定金價走勢的重要因素。燕翔稱，與工業金屬、能源相比，黃金的供需平衡表對金價影響並不突出，理論上黃金並沒有特別強的定價錨。但近年來在美元信用持續受衝擊背景下，全球央行持續購金對金價上漲確實產生了較大帶動作用。

“中長期來看，黃金定價的核心因素仍然是實際利率、避險情緒和相對美元的貨幣屬性。後續美國進入降息週期、實際利率下降仍是大概率事件，疊加央行購金尚未走完，均對中長期金價帶來支撐。”燕翔說。