中金髮布研究報告稱，4月10日（週三）公佈的美國3月CPI數據值得重點關注。中金大類資產通脹分項模型預測核心CPI環比增速0.27%（一致預期0.3%，前值0.36%），名義CPI環比增速0.28%（一致預期0.3%，前值0.44%），核心和名義通脹都較前值明顯下行。該行表示通脹預測模型顯示，如果不出現黑天鵝事件，未來幾個季度美國通脹仍有望繼續改善，向美聯儲的通脹目標靠攏。根據上述增長和通脹前景推斷，建議勿低估美聯儲降息時點、勿低估美聯儲降息幅度。降息交易仍可能是未來1個季度的資產配置主線，建議繼續增配美債和黃金。

中金觀點如下：

美國經濟韌性超預期，降息交易迎接挑戰

3月美國非農就業人數增加30.3萬人，遠高於市場預期的21.4萬人，就業數據已經連續4個月大超市場預期。3月美國ISM製造業PMI超預期反彈，在16個月後首次回升到榮枯線以上，且生產、價格、新訂單各分項全面回暖。亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測一季度美國GDP增速預測爲2.5%，高於美國GDP長期增速水平。

如此強勁的經濟增長，是否預示美國通脹即將二次反彈？美聯儲是否會推遲降息，甚至再度啓動加息？資產配置要如何應對？

經濟強勁並非由於貨幣提前轉松

對於美國經濟復甦導致通脹壓力，市場流行觀點一般做如下解讀：假如美聯儲提前降息，刺激經濟增長，那麼或提振美國經濟韌性。如果按照上述邏輯演繹，確實會形成通脹反彈壓力。但事實上，美聯儲至今尚未開啓降息週期，美債期貨市場反映的2024年降息預期反而從年初的7次降息下降爲2.5次降息，6月份降息概率降至45%左右。十年期美債利率從年初的3.9%上行到4.4%，貨幣政策並未對經濟復甦形成實質性支撐。

此外，該行計算的美國財政脈衝從2023年中高點繼續回落，意味着財政政策也並未對經濟提供額外支撐。

美國經濟強勁的3種可能性與通脹啓示

如果並非政策驅動，美國經濟復甦的動力又來自哪裏？該行認爲有3種可能性：

1）供給側改善。過去一年美國移民人數大幅上升，促進美國勞動力市場供需缺口收窄。非農數據顯示外國人和兼職工人主導了就業改善，而本國人和全職工作貢獻微小。

過去2年全球供應鏈壓力明顯下行，汽車等主要商品生產持續修復。服務和商品部門供給雙雙改善，供需缺口收窄推動經濟增長。

2）短期數據擾動。疫情之後數據波動大，一些關鍵經濟數據（如非農就業）常在首次公佈後再大幅下修，增加了宏觀前景不確定性。當前經濟反彈也可能只是階段性的，隨着高利率對經濟的壓制作用逐漸顯現，經濟或重回下行通道。

3）AI革命提振樂觀預期。2023年AI領域的突破性進展帶動美股持續繁榮，其中最引人注目的科技“七姐妹”貢獻了美股的大部分漲幅，股票上漲形成財富效應，進一步提振居民消費與實體經濟。

當前缺乏實質性證據，該行並不知道到底上述3種假說哪一個才反映現實，但這3種假說對通脹的指示效果是基本一致的：供給側改善讓供給相對需求增長更快，壓低物價；數據季節性擾動意味着未來增長仍會進入下行通道，也不會推高通脹；科技革命提高生產效率，中長期也起到降低通脹的效果。因此，該行並不認爲經濟反彈會在中期形成美國二次通脹壓力。

3月美國CPI可能開始改善，降息交易或迎轉機

如果二次通脹風險不大，那麼何時可以看到轉機？該行認爲4月10日（週三）公佈的美國3月CPI數據值得重點關注。中金大類資產通脹分項模型預測核心CPI環比增速0.27%（一致預期0.3%，前值0.36%），名義CPI環比增速0.28%（一致預期0.3%，前值0.44%），核心和名義通脹都較前值明顯下行。

受基數效應影響（2023年3月通脹環比增速偏低），該行預測名義CPI同比增速小幅上升至3.4%，核心CPI 同比微降至3.7%。

3月通脹環比下行由以下幾個分項驅動：

（1）房租通脹降溫：儘管市場房租去年下半年開始增速明顯放緩，但美國房租通脹卻並未降溫，仍維持每月0.4%-0.5%的環比增速，該行的機器學習模型顯示3月房租通脹或加速回落，是通脹下行的壓艙石；

（2）二手車增速轉負：領先指標顯示二手車批發價格降溫，或帶動商品通脹環比增速轉負；

（3）能源通脹增速放緩：2月能源分項轉正推高名義通脹，3月能源價格加速上行，但部分源於季節性驅動，今年3月汽油價格上漲幅度仍低於疫情之後的同期均值，因此3月能源通脹環比增速或放緩。

往前看，統計模型顯示在通脹中佔比約1/3的房租通脹或繼續回落，奠定通脹改善大勢。此外，供應鏈壓力緩解、汽車庫存回升、產量增加或轉化爲商品通脹下行壓力，勞動力市場的供給改善意味着除房租之外的核心服務通脹易降難升。儘管經濟波動加大、數據擾動增多對統計模型預測造成很大幹擾，但總體來看該行的模型仍能提供相對準確的指引。

通脹預測模型顯示，如果不出現黑天鵝事件，未來幾個季度美國通脹仍有望繼續改善，向美聯儲的通脹目標靠攏。

增配美債黃金，對海外股票和商品中性偏謹慎

根據上述增長和通脹前景推斷，該行建議勿低估美聯儲降息時點、勿低估美聯儲降息幅度。該行認爲降息交易仍可能是未來1個季度的資產配置主線，建議繼續增配美債和黃金。

根據歷次美聯儲政策平臺期的大類資產規律，美債在本輪降息週期表現明顯落後於過往週期，可能出現補漲機會。該行預期十年期美債利率降至3.5%附近（3%利率預期+0.5%期限溢價），距離當前4.4%的定價仍有90bps的下行空間。

雖然黃金近期表現強勁，但經濟國家主義下，黃金作爲“終極避險資產”估值中樞可能結構性提升。國內與海外實際利率的分化進一步提升了黃金相對國內投資者的配置價值。根據該行的四因子黃金定價模型測算，不排除黃金衝擊2400美元/盎司的歷史新高的可能性。

在降息交易大環境之下，不但美債黃金可能上漲，海外股票與商品或也有表現空間。但如果第2種假說（數據擾動）證實，風險資產卻可能明顯承壓。考慮到海外股票和商品近期漲幅較大，綜合考慮表現空間與調整風險，該行對海外風險資產（海外股票、銅、原油）中性偏謹慎。