出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的Biotech公司在港交所提交上市申请。港股18A的设立为初创型生物医药公司打开了登陆资本市场的“快车道”，极大促进了资本向产业投入的力度，也直接催生了众多初创企业的萌芽。

但较低的硬性门槛也激发了资本的套利热情。由于二级市场相较于一级市场而言普遍存在较高溢价，因此利用18A规则，一级市场投资者几乎无需承担后续风险便可获利退出，导致以IPO为目的、尽快向二级市场“击鼓传花”的现象屡屡发生。

初创Biotech被拔苗助长式地推至资本市场的背后，是将本该由风险投资机构等一级市场投资者承担的研发、市场风险转嫁给二级市场投资者。在高溢价发行的背景下，二级市场投资者的买入行为就成为了一场“豪赌”，分红几乎无望，依靠股价上涨获得资本利得同样希望渺茫，即使研发进展顺利，后续的商业化成果也需先消化估值泡沫后才能进一步驱动股价上涨。倘若研发或商业化情况不及预期，股价大跳水几乎成为了必然选项。

Wind数据显示，2021年以来通过18A规则上市的港股生物医药公司除科伦博泰外目前已全部破发。其中，心玮医疗作为神经介入医疗器械赛道的明星企业之一，2020年10月，即IPO前估值就已达34亿人民币。

公司上市的发售价更是高达171.00港元/股，对应总市值约66亿港元，一二级市场估值溢价超60%。2021年公司市研率为53.54，远超18A企业同时期19.39的市研率中位数及43.85的市研率均值，上市估值较高。目前，公司股价相比发行价已下跌近9成。

资料来源：同花顺

股价持续下滑的原因一方面在于公司财务状况不佳，上市后连年亏损，2021年至2023年累计亏损额达4.88亿元。另一方面在于行业竞争趋于内卷，产品集采预期之下价值逻辑转弱。

从近期财务情况看，2023年心玮医疗实现营收2.32亿元，同比增长26.94%，营收增速相比2022年的103.17%、518.66%显著放缓。利润方面，公司全年亏损额为0.94亿元，同比收窄53.08%。从表面数据来看，心玮医疗的业绩虽增长动能弱于往年，但整体仍保持增长趋势，且亏损显著收窄。

但对财务数据进行进一步分析后发现，公司在财务方面仍存在诸多隐忧。首先是贸易应收款项同比大增200.62%，远超营收增速。虽然从账龄结构看均为一年以内的应收账款，但远超营收增速的应收账款或说明公司在市场竞争中不得不采取更为宽容的支付政策，以维持业绩的增长。

资料来源：公告

在贸易应收款激增的同时，公司的存货周转率、应收账款周转率也显著下降。2023年，心玮医疗存货周转率、应收账款周转率分别为0.49、4.54，相比去年同期下降明显，公司营业周期由2021年的208.83天大幅延长至2023年的809.3天。

资料来源：wind

通常而言，存货周转率、应收账款周转率的下降以及更为宽容的信贷政策往往代表公司在市场中的议价能力较弱，产品销售情况相对不佳，并将推动产品降价销售压低毛利率。而心玮医疗近年的毛利率表现却不降反增，2021年、2022年、2023年分别为61%、67.93%、70.48%，令人颇为不解。

从现金流看，心玮医疗上市至今均表现为现金净流出，2021年、2022年、2023年企业自由现金流分别为-3.97亿元、-2.43亿元、-2.21亿元。由此也可发现，公司亏损虽收窄明显，但现金流出压力依然较大，并未与利润表现同向共振。

值得一提的是，目前公司包括货币资金、交易性金融资产在内的现金类资产余额为7.21亿元，已高于公司5.16亿元的流通市值，但公司并未采取回购动作。跌入谷底的市值对公司未来再融资或造成负面效果，尤其是神经介入赛道企业主要向大而全方向布局发展，资金需求较为旺盛。

而心玮医疗也有自己的打算，2022年10月10日，心玮医疗发布公告，建议公司向上海证券交易所提交在科创板上市申请，计划申请配发及发行不多于1300万股A股。根据公告的信息，经扣除发行费用后，该公司自A股发行的募集资金总计将达人民币14.32亿元，彼时公司总市值也不过10亿元人民币。

2023年10月19日，公司发布公告，决定将发行A股及于科创板上市决议案延长至2024年11月7日。港股募来的钱还有大量趴帐，又要于A股大募超14亿，其中4亿元用于补充流动资金，其合理性存疑。

从行业竞争格局看，长期以来，国内神经介入市场以外资企业为主，第一竞争梯队主要为美敦力、史赛克、强生、美科微先等国际领先企业，其产品种类丰富、研发能力强、技术水平及产品质量较高，是神经介入细分领域的天花板。

而随着我国神经介入技术不断提高，国产企业发展迅速，近年来新增多家神经介入上市企业，除心玮医疗外还包括归创通桥、微创脑科学、赛诺医疗、沛嘉医疗等。国产替代成为相关企业被看好的核心价值逻辑。

但与此同时，成功登陆资本市场的先行者们也吸引了众多同样想复制路径的跟随者，具体表现为神经介入产品获证速度显著提升。2022年神经介入领域122款产品获证，占NMPA审评产品的5%。2023年上半年，神经介入领域产品获证同比增长26%，其中仅3月获证数量就达20张。

国内企业相关产品获证数量的井喷也导致这一赛道变得日益拥挤，集采也随之而来。目前，集采已经充分覆盖了神经介入领域的三大器械类别（通路类、缺血类、出血类）。从成效来看，按相同数据口径统计，微创脑科学、归创桥通、心玮医疗、沛嘉医疗四家领军企业在2020年仅占中国市场份额3.85%。而2022年市场份额提升至17%。

国产化率虽然有所提高，但海外企业仍然稳稳占据市场大头，国产替代仍需较长时间推进。而眼下，有限的市场份额却不得不容纳大量新晋玩家，导致赛道内卷现象突出。在日益激烈的市场竞争中，心玮医疗的表现或并不突出。

横向来看，2023年前公司毛利率低于可比企业，盈利能力较弱，2023年将将追平但仍然处于较低水平。但同时，在可比企业营业周期未出现明显变化时，心玮医疗营业周期却显著延长，从这一角度来看，刚刚达到及格线的毛利率的真实性有待考证。