出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港聯合交易所迎來重大政策更新，其在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的Biotech公司在港交所提交上市申請。港股18A的設立爲初創型生物醫藥公司打開了登陸資本市場的“快車道”，極大促進了資本向產業投入的力度，也直接催生了衆多初創企業的萌芽。

但較低的硬性門檻也激發了資本的套利熱情。由於二級市場相較於一級市場而言普遍存在較高溢價，因此利用18A規則，一級市場投資者幾乎無需承擔後續風險便可獲利退出，導致以IPO爲目的、儘快向二級市場“擊鼓傳花”的現象屢屢發生。

初創Biotech被拔苗助長式地推至資本市場的背後，是將本該由風險投資機構等一級市場投資者承擔的研發、市場風險轉嫁給二級市場投資者。在高溢價發行的背景下，二級市場投資者的買入行爲就成爲了一場“豪賭”，分紅幾乎無望，依靠股價上漲獲得資本利得同樣希望渺茫，即使研發進展順利，後續的商業化成果也需先消化估值泡沫後才能進一步驅動股價上漲。倘若研發或商業化情況不及預期，股價大跳水幾乎成爲了必然選項。

Wind數據顯示，2021年以來通過18A規則上市的港股生物醫藥公司除科倫博泰外目前已全部破發。其中，心瑋醫療作爲神經介入醫療器械賽道的明星企業之一，2020年10月，即IPO前估值就已達34億人民幣。

公司上市的發售價更是高達171.00港元/股，對應總市值約66億港元，一二級市場估值溢價超60%。2021年公司市研率爲53.54，遠超18A企業同時期19.39的市研率中位數及43.85的市研率均值，上市估值較高。目前，公司股價相比發行價已下跌近9成。

資料來源：同花順

股價持續下滑的原因一方面在於公司財務狀況不佳，上市後連年虧損，2021年至2023年累計虧損額達4.88億元。另一方面在於行業競爭趨於內卷，產品集採預期之下價值邏輯轉弱。

從近期財務情況看，2023年心瑋醫療實現營收2.32億元，同比增長26.94%，營收增速相比2022年的103.17%、518.66%顯著放緩。利潤方面，公司全年虧損額爲0.94億元，同比收窄53.08%。從表面數據來看，心瑋醫療的業績雖增長動能弱於往年，但整體仍保持增長趨勢，且虧損顯著收窄。

但對財務數據進行進一步分析後發現，公司在財務方面仍存在諸多隱憂。首先是貿易應收款項同比大增200.62%，遠超營收增速。雖然從賬齡結構看均爲一年以內的應收賬款，但遠超營收增速的應收賬款或說明公司在市場競爭中不得不採取更爲寬容的支付政策，以維持業績的增長。

資料來源：公告

在貿易應收款激增的同時，公司的存貨週轉率、應收賬款週轉率也顯著下降。2023年，心瑋醫療存貨週轉率、應收賬款週轉率分別爲0.49、4.54，相比去年同期下降明顯，公司營業週期由2021年的208.83天大幅延長至2023年的809.3天。

資料來源：wind

通常而言，存貨週轉率、應收賬款週轉率的下降以及更爲寬容的信貸政策往往代表公司在市場中的議價能力較弱，產品銷售情況相對不佳，並將推動產品降價銷售壓低毛利率。而心瑋醫療近年的毛利率表現卻不降反增，2021年、2022年、2023年分別爲61%、67.93%、70.48%，令人頗爲不解。

從現金流看，心瑋醫療上市至今均表現爲現金淨流出，2021年、2022年、2023年企業自由現金流分別爲-3.97億元、-2.43億元、-2.21億元。由此也可發現，公司虧損雖收窄明顯，但現金流出壓力依然較大，並未與利潤表現同向共振。

值得一提的是，目前公司包括貨幣資金、交易性金融資產在內的現金類資產餘額爲7.21億元，已高於公司5.16億元的流通市值，但公司並未採取回購動作。跌入谷底的市值對公司未來再融資或造成負面效果，尤其是神經介入賽道企業主要向大而全方向佈局發展，資金需求較爲旺盛。

而心瑋醫療也有自己的打算，2022年10月10日，心瑋醫療發佈公告，建議公司向上海證券交易所提交在科創板上市申請，計劃申請配發及發行不多於1300萬股A股。根據公告的信息，經扣除發行費用後，該公司自A股發行的募集資金總計將達人民幣14.32億元，彼時公司總市值也不過10億元人民幣。

2023年10月19日，公司發佈公告，決定將發行A股及於科創板上市決議案延長至2024年11月7日。港股募來的錢還有大量趴帳，又要於A股大募超14億，其中4億元用於補充流動資金，其合理性存疑。

從行業競爭格局看，長期以來，國內神經介入市場以外資企業爲主，第一競爭梯隊主要爲美敦力、史賽克、強生、美科微先等國際領先企業，其產品種類豐富、研發能力強、技術水平及產品質量較高，是神經介入細分領域的天花板。

而隨着我國神經介入技術不斷提高，國產企業發展迅速，近年來新增多家神經介入上市企業，除心瑋醫療外還包括歸創通橋、微創腦科學、賽諾醫療、沛嘉醫療等。國產替代成爲相關企業被看好的核心價值邏輯。

但與此同時，成功登陸資本市場的先行者們也吸引了衆多同樣想複製路徑的跟隨者，具體表現爲神經介入產品獲證速度顯著提升。2022年神經介入領域122款產品獲證，佔NMPA審評產品的5%。2023年上半年，神經介入領域產品獲證同比增長26%，其中僅3月獲證數量就達20張。

國內企業相關產品獲證數量的井噴也導致這一賽道變得日益擁擠，集採也隨之而來。目前，集採已經充分覆蓋了神經介入領域的三大器械類別（通路類、缺血類、出血類）。從成效來看，按相同數據口徑統計，微創腦科學、歸創橋通、心瑋醫療、沛嘉醫療四家領軍企業在2020年僅佔中國市場份額3.85%。而2022年市場份額提升至17%。

國產化率雖然有所提高，但海外企業仍然穩穩佔據市場大頭，國產替代仍需較長時間推進。而眼下，有限的市場份額卻不得不容納大量新晉玩家，導致賽道內卷現象突出。在日益激烈的市場競爭中，心瑋醫療的表現或並不突出。

橫向來看，2023年前公司毛利率低於可比企業，盈利能力較弱，2023年將將追平但仍然處於較低水平。但同時，在可比企業營業週期未出現明顯變化時，心瑋醫療營業週期卻顯著延長，從這一角度來看，剛剛達到及格線的毛利率的真實性有待考證。