中信建投發佈研究報告稱，維持中國宏橋（01378）“買入”評級，預計2024-2026年公司歸母淨利爲164億元、187億元、193億元，每股eps爲1.73、1.97、2.04元。公司2023年實現營業收入1336億元，同比+1.46%；實現淨利潤125億元，同比+27.4%；實現歸母淨利潤115億元，同比+31.7%。公司23H2實現歸母淨利90.0億元，環比+267%，同比+952%，環比大幅修復，業績超預期。

中信建投主要觀點如下：

成本回落帶動電解鋁單噸毛利修復，疊加管理費用等支出減少，公司23H2盈利同環比大幅增長，業績超預期

23年鋁價小幅下跌（上期所期鋁均價18473元/噸，同比-6.9%），但成本端煤價和預焙陽極顯著回落（港口Q5500動力煤均價965元/噸，同比-24.0%；預焙陽極6287元/噸，同比-23.2%），公司產能主要位於山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，在此背景下最爲受益。公司23年噸鋁毛利達到2863元/噸，同比增492元/噸（+20.8%），特別是23H2噸鋁毛利達4265元/噸，環比+2853元/噸（+202%）。同時，23年公司行政開支49.5億元，同比-16.5%，主因是年內計入行政開支的匯兌損失減少，其中23H2行政開支環比減少6.6億元。

分產品來看，23年公司電解鋁收入946億元；毛利率17.4%，同比+3.9pct，產銷量627/575萬噸，同比+3.7%/5.0%，電解鋁均價16465元/噸；氧化鋁收入266億元，同比+24.1%，毛利率11.1%，銷量1037萬噸，同比+25%，氧化鋁均價2560元/噸；鋁合金加工品收入115億元，毛利率14.2%，產銷量77/58萬噸，鋁合金加工品均價19828元/噸。

電解鋁產能接近達峯，新能源消費崛起稀釋地產定價權重，供需缺口逐漸擴大

國內產量增速放緩，海外產能節奏較慢。國內2023年電解鋁在產產能峯值達4300萬噸，產能開工率高達96%。電解鋁產能無限接近4500萬噸“天花板”，同時，運行產能580萬噸的雲南片區，每逢枯水期均遭受20~40%減產，將未來的產量增速壓縮到1~2%，2024年、2025年國內產量預計在4287萬噸、4320萬噸。海外電解鋁新產能的主要規劃落腳地在資源及能源稟賦出衆的印尼、越南、伊朗等地。遠期可落地的規劃數量超過500萬噸，有遠景藍圖產能更是過1000萬噸，但是項目在進行過程中遭遇電力配套不足、投資成本高、施工進度慢等系列問題，導致2024年海外幾乎沒有新增項目投產，2025年新投50萬噸。

地產在消費中定價的權重已經新能源稀釋。2000-2020年中國電解鋁產量複合增長率達13.4%，作爲內銷佔主導的品種，如此高的增速受益於經濟發展，特別是城鎮化進程，地產用鋁佔比一度接近30%，後逐漸過渡至25%。但在2021年新能源汽車和光伏領域用鋁的快速崛起，與2022年地產竣工超15%的下跌後，2023年鋁下游消費結構已優化爲交運22%、電力電子21%、建築20%、 包裝10%、出口10%、耐用品8%、設備7%、其他2%。地產佔比下行，在鋁定價中的權重也被稀釋。

地產竣工下行，不改國內電解鋁100萬噸缺口，難擋鋁價上行趨勢。2023年中國電解鋁產量4174萬噸，消費量4320萬噸，146萬噸缺口靠139萬噸進口和7萬噸庫存來補充。2024年、2025年考慮地產分別下行14%、20%，由於交運、電力電子仍在高速發力，國內鋁消費要實現2%-3%增長並非難事，在此增速下，2024年、2025年國內電解鋁缺口分別爲114萬噸、170萬噸。2024年1-2月國內電解鋁產量684萬噸，淨進口47萬噸，表需697萬噸，累計同比增長16.1%，超預期之多，紮實推動鋁價從18500元/噸穩步上漲至19500元/噸。

公司負債率持續降低，現金流大幅改善，當前股息率性價比突出，產能置換搬遷有序推進

公司23年分紅約54.5億元，對應全年平均分紅率47.6%，按全年0.63港元/股，對應最新股息率8.5%。公司整體資產負債率在2016年達到68.9%的高峯後基本呈現逐年下降趨勢，23年底降至47.0%。公司23年經營活動現金流淨額224億元，其中23H2達到153億元，環比+116%，現金流大幅改善有助於保障未來分紅能力。若按年歸母淨利160億元，分紅率50%，公司股息率高達10.6%。

公司電解鋁總產能646萬噸，主要位於山東，已往雲南文山轉移150萬噸，剩餘待定；此外前期規劃搬遷193萬噸產能至雲南紅河，該項目已列爲當地綠色低碳示範產業園示範項目。上述項目整體搬遷完成後，宏橋將合計向雲南轉移396萬噸產能（佔總產能的2/3左右）。產能置換有助於公司提升水電鋁比例，優化能源結構，符合碳中和發展大勢，同時會與當地政府合作建設綠色鋁創新產業園，發展水電鋁材一體化。考慮到雲南水電供應容易受到天氣因素波動，公司的產能置換會有序推進。