流動性充裕加上銀行壓降負債成本，近期，同業存單利率下行明顯。

上週，1年期AAA同業存單到期收益率大幅降至2.08%以下，與同期限MLF（中期借貸便利）利差倒掛擴至42個基點，與DR007（7天質押回購利率）利差快速收窄。就在4月15日，MLF年內第二次縮量續作。機構人士分析，信貸均衡投放、政府債發行節奏偏緩背景下，當前銀行對中長期流動性需求不充分。

不過，在短端資金價格維持低位震盪的同時，存單利率持續走低，也被視爲資產荒與負債荒仍同時存在。今年以來，同業存單整體供給並不弱，短期內供需兩旺特點明顯。據Wind數據，雖然3月同業存單淨融資額大幅收縮，但發行量不低，4月到期規模較小，淨融資明顯回升，至今淨融資額已突破2萬億元，而去年前4個月合計淨融資額僅約爲2075億元。

存單一二級利率持續走低

據東吳證券統計，截至上週五，4月以來，1年期AAA同業存單到期收益率下行幅度達到13BP，其中4月12日單日降幅較大。而回顧今年以來，不同期限存單利率一路震盪下行，其中6個月、3個月期存單到期收益率均已降至2%以下，一級市場國股行6個月、3個月期存單發行利率也下破2%。

“存單是銀行主動負債，受季末考覈時點影響，發行和到期均存在明顯的季節性。”天風證券固收分析師孫彬彬指出，從歷史經驗來看，3月跨季和清明節之後時點，存單淨融資通常由正轉負，對應餘額增長由升轉落。今年的不同之處在於，3月中下旬存單淨融資偏弱，反而是跨季之後淨融資顯著回升，而且期限結構上長期限存單比例提高。

Wind數據顯示，3月同業存單環比發行進一步放量，但到期規模較高致淨融資額明顯收縮至483億元左右，此前1月、2月單月淨融資額分別爲10001億元、2659億元。進入4月，雖發行量明顯回落，但同期到期量較小，銀行存單淨融資額明顯回升，截至15日，已超過7100億元，今年以來累計淨融資額突破2萬億元。

相比之下，去年前4個月合計淨融資額僅約爲2075億元，其中，1月、3月淨融資額爲負，4月淨融資額回升至2799億元左右。但進入去年下半年尤其四季度，特殊再融資債發行和萬億國債增髮帶來較大資金壓力，銀行存單發行力度明顯加大，發行利率也明顯攀升。從部分大行年報來看，去年存單發行規模有明顯提升。

孫彬彬指出，當前存單利率下行主要是五點原因：一是信貸均衡投放和政府債發行進程偏緩，或讓銀行體系內資產負債壓力在結構上更加均衡；二是資本新規落地首季影響可控，季末擾動有限；三是資金面和流動性環境維持平穩，波動弱於季節性；四是存款利率自律機制進一步引導降低負債成本，約束銀行負債競爭行爲；五是短端資產的資產荒問題或有加劇。

從央行最新披露的3月金融數據來看，在高基數效應下，3月和一季度新增中長期貸款均明顯同比少增，同期存款下降幅度也較大，且社融與M2同比增速剪刀差上升。孫彬彬認爲，這些表現均反映了銀行資產負債表壓力緩解，但關鍵仍在於結構。

4月15日，央行開展20億元公開市場逆回購操作和1000億元MLF操作，利率分別維持1.8%、2.5%不變。考慮到當日共有40億元逆回購到期，加上當月共有1700億元MLF到期，整體實現流動性淨回籠720億元。中信證券首席經濟學家明明認爲，存單利率持續走低而MLF需求一般，反映當下商業銀行對於中長期流動性的需求並不充分，加上央行對資金空轉等問題的關注度較高，MLF縮量整體符合預期。

短期銀行發行意願弱

“1年期同業存單收益率的定價‘錨’是1年期MLF利率，但上下波動幅度與DR007相關。DR007在4月初跨月後迅速回落，並且維持在略超1.8%的水平，帶動同業存單收益率下行。”東吳證券固收分析師李勇在報告中指出。

不過，從存單利率與短端資金利率表現的關係來看，儘管短端資金利率處於低位，但整體相對穩定，DR007在4月初跨月後迅速回落，但整體維持在略超政策利率（1.8%）水平。不少分析認爲，當前存單利率大幅下行更多與供需失衡有關。

據東吳證券數據，從商業銀行的同業存單託管量來看，今年1月和2月分別增持7826億元和1846億元，需求較爲強勁。另有機構觀點認爲，央行強調關注長端利率，或加劇農商行等機構佈局長債擔憂，轉而尋求配置更多同業存單。

“同業存單連通貨幣市場與信用市場，其供給與商業銀行的資負配置與頭寸管理息息相關，其需求取決於資管機構、銀行機構對貨幣市場的配置意願。”中信證券銀行業分析師肖斐斐此前測算指出，截至今年2月底，同業存單持有人中廣義基金、商業銀行分別佔比49.2%、35.8%。

其中，廣義基金中貨幣基金及銀行理財是主要持倉品種，商業銀行增持力量以農商行爲主。今年前兩個月，理財、大行及農商行爲主要增配力量，前兩月持倉餘額均有明顯增長，持倉增量佔存單餘額增量的比重接近9成。

儘管年內供給整體不弱，但單從發行量來看，4月發行量大幅回落至1.39萬億元，較3月環比減少1.53萬億元，同期需求不減。

事實上，農商行、理財在3月跨季後買入存單符合季節性，天風證券數據顯示，相比2023同期，4月以來存單配置增量比較明顯的是國股行、基金、保險資管（其他產品）。孫彬彬認爲，存單反應的是銀行爲主導的金融市場微觀變化，當前的供需關係或許能夠說明短端資產或許也存在一定的資產荒問題，資產荒和負債荒並存的格局並未完全改變。

綜合機構觀點，短期內考慮信貸投放力度不強，銀行通過發行同業存單主動補充負債的意願弱，同業存單的供給量增加較爲有限，或助推同業存單收益率繼續下行。但中期來看，接下來政府債供給增加或將帶來擾動，利率下行空間有限。