萬科，“優等生”也考砸了？

中國新聞週刊消息，股債雙殺、評級下調、展期傳聞、融資受限、外債爆雷……2021年以來，類似的劇本已在不同房企上演。如今，萬科似乎已經演過劇本的前半部分。

“當前萬科的確遇到了階段性經營性困難，流動性短期承壓。”4月14日下午，萬科接受數家券商調研，董事會主席鬱亮與總裁祝九勝現身回應外界關切。如果從3月29日召開的2023年業績說明會算起，這已是半個月以來萬科第三次集中回應有關公司的熱點話題，一些問題已在此前的業績說明會與投資者互動平臺上被反覆追問。

萬科作爲曾經的“優等生”陷入困境讓市場唏噓不已，也讓市場生出究竟還有沒有房企“安全”的疑問。有業內人士向《中國新聞週刊》感慨，其實房企本沒有“優等生”，萬科同樣信奉“三高”（高負債、高週轉、高槓杆），房企都在套取一個時代的紅利，如今套利的窗口已關閉。

“在中央明確提出行業高質量發展目標與要求後，未能對行業普遍存在的‘三高’模式進行更爲徹底的調整，導致今天出現被動局面。”萬科高管在14日的回應中進行了自我“檢討”：未能堅決擺脫行業慣性，在不少城市包括一些重點城市和一線城市，出現投資冒進和失誤。

當下，外界對於萬科的關注集中於一點：萬科有無能力償還債務，特別是年內到期債務？而這種關注背後，其實不僅是關於萬科的劇本會怎麼演，更是關於中國房地產企業的劇本會如何續寫。

圖片來自視覺中國

“優等生”之困

今年3月，惠譽和穆迪將萬科評級分別下調至“BB+”和“Ba1”，屬於各自評級體系中的“投機級”。這是半年內兩家評級機構第二次下調萬科評級，上一次發生在去年10月、11月。

這兩次評級機構下調萬科評級的時點，恰是市場對於萬科悲觀情緒增長之時。

今年年初，萬科被聯名舉報“偷逃稅超千億”的消息傳來，煙臺市百潤置業有限公司實名舉報萬科涉嫌嚴重逃稅行爲。當時煙臺萬科回應稱相關舉報內容嚴重失實，兩方“交戰”多輪。　　

萬科在煙臺房地產市場耕耘多年，百潤置業自稱是萬科合作的小股東，合作了十多年。而此次舉報，包括百潤置業在內共涉及10家當地公司，均爲萬科煙臺的小股東。

這些企業都是萬科的合作伙伴，在與萬科的合作中，扮演小股東角色。例如，煙臺市百潤置業成立於2017年8月，同年10月與萬科合作成立煙臺創盈房地產開發有限公司，其中萬科持股51％，煙臺市百潤置業佔股30％。

這些小股東在舉報文章中提出了多項指控，包括非法設立金融機構放高利貸、欺瞞股東挪用項目建設資金、操控皮包公司獲違法收入並私分、搞投機爲團伙高管牟利、低價出售項目資產牟利、萬科管理人員涉嫌偷稅漏稅、使用隱匿收入、虛增成本等手段侵吞國有資產等。

萬科管理層在14日也對此作出回應稱：本次實名舉報的公司主要是實控人爲李軍的煙臺日櫻集團下屬公司。煙臺萬科與合作方李軍（以下簡稱“煙臺合作方”）合作開發地產項目近 10年，合作7個項目。2021年開始，受市場整體環境影響，煙臺多項目銷售不及預期，利潤無法達到初始可研指標。爲保證項目建設交付和正常運營所需資金，項目公司資金無法按煙臺合作方意願繼續分配。同時煙臺合作方作爲股東方，無視項目公司建設交付和正常經營所需，提出16億元的沒有合理依據的鉅額訴求。

萬科稱，煙臺舉報方就萬科挪用資金問題於2023年向煙臺公安機關報案並被受理。煙臺公安機關經過3個月調查取證後，於2023年11月作出決定不予立案。

當一個企業遇到困難的時候，所有原先繁榮時期被掩蓋的矛盾糾紛都突然浮出水面。這次舉報風波前的半年多，萬科已經開始進入“水逆期”。

2023年7月，碧桂園宣佈謀求境內外債務重組後，市場對於房企的“風吹草動”分外敏感。查看去年7月以來萬科美元債價格走勢，不難發現其已經歷兩次探底，第一次便發生在去年10月底、11月初，這也是萬科震盪的起點。

2023年10月26日，萬科多隻美元債價格大幅下跌，其2024年上半年到期的數只久期較短的債券價格下跌5％~7％，部分久期較長的債券價格跌至不足面值的50％，甚至40％。

2021年房企陸續出險，多始於美元債價格暴跌與違約，這被視爲房企爆雷的先兆。因此悲觀情緒傳導至境內債券市場，10月31日起，萬科境內債券價格亦連續數日小幅下跌。

就在萬科美元債大幅下跌的次日，10月27日，在完成換屆近四個月後，萬科董事會召開會議，批准同意深圳地鐵集團董事長辛傑擔任萬科董事會副主席。萬科董事會每屆任期三年，但自2020年6月換屆以來，萬科董事會一度不再設立副主席職位，直至辛傑出任此職。

顯然，這次萬科董事會人士調整意在表達深圳國資股東對萬科的支持。辛傑當選董事會副主席後稱：“對萬科的認同和支持不會因市場一時的波動而變化。”

在深圳國資的加持下，萬科頻頻“喊話”，意在穩定市場情緒。針對債券價格異動，萬科當時在互動易平臺回覆稱，公司基本面沒有出現任何問題，但由於市場情緒波動，且境外資本市場出現有關萬科的不實猜測，公司美元債價格出現異動。

2023年11月6日下午，萬科更是召集多家金融機構舉行線上交流會，深圳市國資委主任王勇健、黨委委員葉新明等出席。王勇健表示，萬科是深圳國資體系中的重要成員，如果萬科在經營方面遭遇極端風險，國資委一定會動用資金、資源，盡一切可能通過市場化、法治化手段幫助萬科守住底線。“我們手上有足夠的實力、工具和經驗來做這件事。”

萬科財務負責人韓慧華當時表態，“無論是境內還是境外債務，萬科都會如期兌付”。

此後，萬科境內外債券價格企穩，其境外債券價格在11月上旬上漲，基本收復此前“失地”。雖然經歷一輪債券價格波動，不過當時市場上尚未有萬科尋求債務展期的消息。

萬科危機真正浮出水面還是源於今年2月市場上的一則流言，據稱萬科管理層拜訪保險資產管理機構新華資產，希望對方展期萬科到期債務，遭到拒絕。儘管新華資產迅速發佈聲明否認，但萬科與多家保險資管公司洽談債務展期的消息甚囂塵上，加劇市場悲觀情緒。

今年3月29日召開的2023年度業績會上，首個問題便與此有關，祝九勝並未否認萬科與保險資管公司溝通展期一事。他表示，各大保險公司與萬科合作的債權計劃，期限一般在10年及以上，會設置類似“5+1+1+1”的期限結構，在每個時點，企業和險資都會坐下來商量是否要提前行權。

也正是在這場業績會上，祝九勝坦承，剔除預售監管資金及其他受限資金後，公司賬面上可動用的貨幣資金餘額面臨短期償債壓力。

財報顯示，截至2023年末，萬科持有貨幣資金約998.1億元，同比減少27.26％，而公司一年內到期的有息負債約爲624.2億元，現金短債比爲1.6:1。

雖然萬科的貨幣資金看似足以覆蓋年內短債，但是其中受限資金額度不得而知。像預售資金一般便是受限資金，伴隨房企爆雷案例增多，各地對於預售資金監管趨嚴，需要根據工程進度提取預售資金。在這種情況下，母公司在手資金能夠反映集團層面可動用的資金情況，截至2023年末，萬科母公司持有貨幣資金約184.0億元，同比下跌58.69％。

市場正在密切關注頗具風向標意義的萬科境外債務償還情況。2023年，萬科在境外完成了150億元再融資，提前歸還境外短債，加上置換部分境外債，平安度過2023年。

萬科4月5日在投資者互動平臺曾表示，2024年境外債券只有二季度尚有摺合人民幣56億元的債務到期，公司已經提前啓動了相關置換和還款準備工作。對不同月份到期的債務，公司都會有相應的應對。

但是隨着萬科評價下調，以及債券價格頻繁波動，其再融資渠道必然收緊，即使萬科一再表態“不躺平”，但問題是錢從哪裏來？

“白名單”制度幫不了總部

惠譽在解釋下調萬科評級的理由時表示，萬科的銷售業績不佳，疊加資本市場波動，令其融資途徑進一步收窄，又必須應對到期債務，這些因素可能導致其財務靈活性持續惡化。

銷售回款是房企自有資金最主要來源，銷售業績持續下滑，意味着萬科可調用資金規模收縮。

中指研究院數據顯示，2023年，全國房企合約銷售額從2021年的16.3萬億元降至10.3萬億元，下降36.8％。百強房企銷售額從2021年的9.08萬億元降至2023年的5.39萬億元，下降40.6％。

儘管2023年銷量仍穩居全國前三，但萬科銷售端下滑始終未能“止血”。

對比單月銷售額來看，2022年，萬科單月銷售額維持在300億至400億元之間。2023年以來，萬科月度銷售額同比持續下降，7月、8月，萬科連續兩個月銷售額降至220億元左右，儘管此後萬科全力促營銷，單月銷售額有所起色，但是萬科年度銷售額已經從2021年的6277.8億元萎縮至2022年的4169.7億元，2023年再度同比下降9.8％至3761.2元。

這樣的下滑勢頭在2024年並未止住，1月~2月，萬科合同銷售金額僅約334.7億元，而2021年~2023年的同期數據爲1166.3億元、649.7 億元、587.5 億元。

“市場超跌”，這是鬱亮始終堅持的判斷，可見市場下行態勢超出預想。其實，萬科可謂危機意識最強的房企之一。早在2018年，鬱亮便提出，萬科要“收斂和聚焦，以‘活下去’爲最終目標”，彼時被認爲危言聳聽。2021年11月，萬科還曾發佈“關於萬科集團總部‘節衣縮食’和打造‘戰時氛圍’的倡議”，其中甚至要求“在細節中做到勤儉節約”，如文件是否需要打印，根據天氣溫度調整室溫，人走關燈等。

儘管如此，萬科高管面對調研券商分析當前困境時坦言，雖然有外部市場變化原因，但更多是企業自身在宏觀情況和行業情況發生重大變化時，依然維持擴張慣性，未能及時調整。“儘管公司在行業中較早意識到高速增長終將結束，但我們的行爲未能堅決擺脫行業慣性，在不少城市包括一些重點城市和一線城市，出現投資冒進和失誤。”

有房地產業內人士向《中國新聞週刊》感慨，萬科亦奉行“三高”模式，當前債務多是2016年至2021年上半年累積而來，2021年上半年萬科亦在擴張規模，包括收購一些出險房企，如華夏幸福的資產包，而根據3年~4年的融資週期，當下剛好趕上償債高峯期。“萬科今年銷售額跌破3000億元是大概率事件，銷售回款下滑至此拿什麼還債？”

這種“擴張慣性”多少可以反映在萬科拿地的節奏上。2020年年底，“三道紅線”等限制房企融資的政策陸續出臺，當時萬科踩中“一道紅線”。2021年，房企爆雷案例陸續出現，而當年萬科在房企拿地金額排名中僅次於碧桂園，直到2022年萬科拿地金額方纔銳減。今年2月之後，萬科已經不再拿地，而1月時仍支出9億元拿地。

萬科管理層在2023年業績會上表示，公司確實在2022年之前存在非理性拿地的情況，影響了利潤。這導致祝九勝提及的萬科面臨的一個“剪刀差”，即萬科開發業務的銷售規模不斷下降，但2023年交付力度提升導致工程款支出走高。不過他表示，隨着交付高峯過去，2024年的壓力將全面下降。

在銷售下滑的同時，去年萬科籌資活動淨流出368億元。顯然，萬科融資渠道暢通與否直接關係到萬科存量債券兌付情況。

但萬科在2023年7月發行了一期規模爲20億元的中票、一期規模爲20億元的公司債後，萬科未在境內公開發債。

除了融資渠道收緊，萬科近期亦多次提及融資模式變化帶來的挑戰。祝九勝解釋說，過往萬科與銀行大多是“總對總”達成戰略合作，信用融資佔90％，集團總部可以一次性申請到大額貸款。如今，各地力推城市房地產融資協調機制，實操中以項目爲單位，銀行按照工程進度嚴格控制提款節奏，並監測資金流向。融資模式改變壓縮了迴流到萬科集團總部的資金，而原本的現金儲備還會繼續消耗。

在3月底的業績會上，祝九勝表示，萬科的銀行融資還處於正常狀態。“在房地產融資協調機制推動下，項目層面能夠拿到更多開發融資。”根據萬科提供的數據，截至2024年3月末，公司已在22個城市上報“白名單”項目42個，涉及新增融資169.5億。

但是“白名單”項目獲得的融資沉澱於項目公司，集團總部無法使用。

“融資從總對總的信用制轉向有抵押的項目制，公司很難在短期內迅速轉換，但合作銀行給了我們1年至3年的過渡期。”萬科管理層坦言，對融資模式趨勢性變化的認識一開始不夠全面透徹。

廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞週刊》，“白名單”落實到具體項目而非房企更爲合理，只要確保抵押物清晰，以及資金封閉運轉，便可做到風險可控。而且“總對總”的信用融資在當前的市場環境下也難以爲繼，因爲金融機構難以掌握房企真實的現金流情況，融資更多轉向以項目爲單位亦是必然。

萬科亟須在融資端打開局面。李宇嘉認爲，其實目前對於房企的融資環境已經足夠寬鬆，但是融資必須堅持市場化原則，否則不可能持續，而房企五成以上資金來源是銷售回款，自身造血功能相比外界輸血更爲重要。

如何“自救”？

2024年以來，萬科已經新增經營貸108.9億元。萬科旗下印力集團深圳總部核心資產印力中心獲取35.9億元經營性物業貸款，而印力獲批經營性物業貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目。這些項目運營期間均實現了良好的經營業績，出租率持續保持在較高水平，現金流穩定。

祝九勝提到，萬科內部還正在梳理資源、盤點資產，接下來將會通過經營貸獲取新的資金來源。“我們的資源豐富，資產足夠，合格押品也不少。”

而深圳國資此前已有“下場”認購萬科債券、REITs的計劃與動作。

在去年11月6日的交流會上，葉新明說，深圳國資委將組織市屬國有企業市場化參與萬科債券認購，並積極協調各類金融機構加大對萬科融資的支持力度。辛傑則透露，深圳地鐵集團準備擇機購買萬科在公開市場發行的債券。此外，深圳地鐵集團將與萬科一道加強和金融機構的溝通匯報，幫助萬科獲取政策與資金層面的支持。

3月27日，中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金髮布發售公告。此次發售的基金總份額爲10億份，預計募集總金額爲32.60億元。萬科第一大股東深圳地鐵集團通過戰略配售方式認購基金總份額的29.750％，深圳市龍華產業資本投資有限公司認購了1.487％。

龍華產業投資公司由深圳龍華國資委全資持股。粗略估算，深圳地鐵集團此次認購額約爲9.70億元，龍華產業投資公司認購額約爲0.48億元。萬科董祕朱旭還透露說，深圳國資旗下的海港人壽也認購了1億元。

去年11月6日，葉新明指出，深圳國資委將通過受讓和合作開發等方式，加快推進萬科旗下大型城市更新項目的開發建設，並通過協同合作等方式，提高萬科各類自持投資性房地產的流動性；同時，深圳國資委也將配合萬科優化長期股權投資的結構。

辛傑稱，深圳地鐵集團將會承接萬科在深部分城市更新項目，交易金額預計超過100億元，以此爲萬科注入新的流動性。“如果還有需要，我們也會研究出臺其他措施，源源不斷爲萬科提供支持。”他提到。

今年1月30日，萬科旗下子公司深圳市盈達投資基金管理有限公司從深圳市高新投集團有限公司股東中退出，退出前持股6.16％。接盤方爲深圳市投資控股有限公司（下稱“深投控”），深投控由深圳國資委全資持股。

外界頗爲關注深圳國資還可以拿出多少“真金白銀”支持。在2023年業績交流會上，朱旭曾表示，“有些措施已經完成到位，有些已經支付誠意金，還有部分正在逐步落地中。”朱旭預計，這些支持措施如果全部落地，可以幫助萬科釋放百億元規模以上的流動性。

深圳國資支持萬科釋放百億元規模以上的流動性，這是萬科反覆提及的目標。但是對於“深鐵於三季度業績會時提出計劃爲萬科注入100億的流動性，已注入多少？”的問題，萬科在4月5日並未明確回應，只是複述深圳國資支持措施。

李宇嘉認爲，深圳國資系統的支持必然遵循市場化、法治化原則，因爲對國資的任何一項投資行爲都要經過審計。而有當地房地產業內人士向記者表示，作爲萬科第一大股東的深鐵固定資產很多，但是流動性並不強。

在尋求國資支持之餘，萬科亦在加快處置資產。“過去一段時間，我們消化了一些歷史上在高增長階段拿下的項目。針對經營性不動產資金回收週期長、佔用數額大的難點，我們運用REITs與大宗交易等方式，把不動產變爲動產。”鬱亮稱，2023年，萬科通過資產大宗交易回籠了123億元。

4月14日，萬科管理層坦言，儘管我們在行業中最早意識到需要轉型發展，提出“開發經營服務並重”的經營理念，並實實在在佈局了一批基於自身主業、符合國家政策導向的經營服務類業務和業態，但在實際操作過程中存在步子過大、操之過急的問題。轉型業務超出我們資源匹配能力，過多佔用了開發業務資金，規模過大也導致管理能力跟不上，經營目標未能按計劃達成。

這成爲祝九勝口中萬科面臨的又一個“剪刀差”，也就是公司佈局了近4000億元貨值的經營性業務，其稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）尚未與銀行貸款利率持平，經營業務的收益不足以覆蓋正在“爬坡”的利息。這導致萬科經營業務收益無法平衡開發業務下滑的損失，也就是祝九勝提到的“蹺蹺板”。他表示，根據同行經驗，銷售規模每下滑1000億元，可以用50億元的經營性業務收益來平衡。

如今，這些經營性不動產正成爲萬科亟須處置的資產。

今年2月9日，領展公告稱，以23.84億元收購萬科持有的上海七寶萬科廣場50％權益，收購完成後將全資持有該項目。上海七寶萬科廣場最早由萬科與GIC共同投資運營，雙方各自持有項目50％權益，2021年4月，領展曾以27.72億元從GIC手中收購其持有的50％權益。時隔不到3年，項目50％權益收購價格縮水近4億元。

上海七寶萬科廣場於2016年開業，是萬科商業板塊中最優質的項目，營收常年位列萬科運營管理項目中的第一位。萬科此番折價出讓上海七寶萬科廣場50％權益，意在補充流動性。領展將以內部資金支付收購款，其中21.44億元將在成交日期後的五個工作日內支付。