白糖：宏觀消退，短期盤面轉弱
2023/04/12 白糖週報：宏觀消退，短期盤面轉弱
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主要觀點
核心觀點：偏空 宏觀驅動減弱，內盤或跟隨外盤繼續下跌。
基本面角度的趨勢確認仍需等待巴西新榨季糖產數據，消息面印度ISMA的100萬噸出口建議對市場有一定利空影響。從盤面看，假設巴西天氣風險溢價已在盤面交易結束，後續巴西降雨預期恢復，邊際驅動向下，同時在巴西新榨季數據確定之前，宏觀通脹驅動減弱，此前的宏觀多頭溢價或需回調調整，短期行情偏空；後續巴西數據明確後盤面逐漸轉向基本面交易，個人評估巴西減產有限，中期偏空佈局爲主。
國內供需格局：偏空 3月產銷數據顯示增產預期終於有了實際體現，國內工業庫存也已由同比減轉爲同比增，同時本榨季累計進口量較爲充足，後續國內基本面預計轉向相對寬鬆。
國外供需格局：中性 巴西新榨季糖產仍存不確定性，海外多空仍有分歧。從近期的基本面消息來看，巴西降雨預報增加，超過同期水平，有利於糖產改善；印度再次出現放寬食糖出口100萬噸的討論；泰國糖產數據表現較好；且下週倫白05交割逼倉的可能性或較小；整體上邊際偏空。
原白價差：偏多 原白價差目前138美元/噸，仍高於國際加工糖廠成本區間，繼續刺激原糖加工需求。
進口利潤：中性 進口利潤受原糖價格變化影響被動波動。目前配額內巴西糖進口成本約5855元/噸，配額外進口成本約7484元/噸；配額內進口利潤（銷區）1065元/噸，配額外進口利潤（銷區）-564元/噸。原糖回落後進口利潤被動修復，目前國內不需要額外的配額外進口補充糖源，進口利潤驅動較弱。
宏觀：轉弱 美國通脹難回落，降息預期再次延後至11月，宏觀擾動下資金多頭驅動減弱。
01
等待巴西Conab估產數據
巴西天氣預報顯示4月降雨較好
數據來源：路透 大地期貨研究院
巴西食糖庫存仍然偏高
巴西23/24榨季結束，預計中南部最終糖產約4250萬噸，全巴西糖產約4650萬噸，目前巴西國內食糖庫存仍處歷史最高水平。
截至2024年3月上半月，巴西中南部累計壓榨甘蔗6.49億噸，同比+19%；累計產糖4225萬噸，同比+26%；累計產乙醇331億升，同比+16%；累計製糖比爲48.96%，同期+3.03個百分點。全巴西食糖庫存693萬噸，同比+34%，庫存較去年同期增加178萬噸。
截至4月6日，巴西醇油比爲0.6337，乙醇折糖價跟隨原油上漲至16.5美分/磅附近，糖醇價差縮小至4.5美分附近，乙醇生產收益依然遠低於原糖。
數據來源：巴西農業部，Unica ，大地期貨研究院
豐益國際維持增產觀點
4月9日，豐益國際展示其巴西糖產模型，維持巴西24/25榨季繼續增產的觀點。
豐益國際稱，儘管與平均降雨量存在差距，但3-4月的良好降雨進一步改善了作物收成，模型顯示24/25榨季巴西甘蔗單產是過去9年來的第二高，評估中南部甘蔗壓榨量爲6.20-6.3億噸，糖產爲4250-4450萬噸，產量目標4380萬噸。
需要注意在海外機構中豐益評估糖產相對較高，24/25榨季巴西糖產機構預估區間：巴西中南部甘蔗壓榨量預估區間5.9-6.3億噸，中南部糖產區間4000-4400萬噸。
新榨季等待4-5月Conab公佈的估產數據，重點關注巴西甘蔗單產回落幅度。
數據來源：Anp Unica 大地期貨研究院
巴西出口長期保持同期高位
巴西國內食糖高庫存壓力或刺激出口長期處於季節性高位，4月第一週出口數據表現較好。
2024年3月巴西出口食糖272萬噸，同比+49%。23/24榨季累計出口3536萬噸，同比+27%。4月第一週巴西出口65萬噸，日均出口量13萬噸，環比3月有所下滑。
根據Williams數據，截至4月10日，巴西港口待運食糖數量約265萬噸，較上週+84萬噸。桑托斯港最長待運天數29天，較上週-8天。4月開始巴西逐漸進入港口擁堵週期。
數據來源：巴西海關 路透 Cepea 大地期貨研究院
02
印度放寬出口問題再次引發討論
印度處於旱季
數據來源：路透 大地期貨研究院
印度壓榨狀態較好，產糖量或逐漸追平去年同期
印度壓榨數據仍然較好，截至3月底累計糖產已超過去年水平。
截至2024年3月31日，印度仍有210家糖廠開榨，累計糖產3020萬噸，同比+0.4%，雙週糖產212萬噸，同比+16.8%，平均產糖率10.15%，高於去年同期的9.87%。
數據來源：印度糖協 Chinimandi 大地期貨研究院
印度短期增發食糖出口配額的可能性較低
由於本榨季印度減產越來越不及預期，目前看甚至有可能不減產（乙醇分流後），因此市場不斷有對印度後續能否出口的討論，ISMA也在上修糖產的報告裏也不斷提及小幅出口並不影響國內供應。3月28日ISMA正式向印度DFPD食品部長提出本榨季增加100萬噸食糖出口的申請，ISMA認爲本榨季和下榨季印度食糖供應都較爲充足，若不出口庫存會由榨季初560萬噸累庫至榨季末910萬噸。
目前來看中短期內印度禁止出口的政策或並不會改變，一方面4、5月大選前政府態度保守，另一方面就算不出口印度糖庫銷比也不算高，屬於歷史中性區間，且莫迪支持能源發展，後續增加乙醇分流量或優先於放開食糖出口。實際上無論能否出口，ISMA的看法一定程度上代表了印度國內產業對本榨季和下榨季食糖供應充足的看法。
截至2024年4月8日，印度原糖出口平價18.8美分/磅，原糖出口利潤超過2.5美分/磅；印度白糖出口平價488美元/噸，白糖出口利潤126美元/噸。
2024年1月，印度糖總出口36萬噸，淨出口-25萬噸，出口配額仍未發放。
數據來源：印度海關 Chinimandi 大地期貨研究院
泰國降雨同比繼續回升
數據來源：路透 大地期貨研究院
泰國3月糖產略超預期
泰國接近壓榨末期，本榨季最終糖產或在880-890萬噸區間，減產預期自300萬噸以上逐漸縮小至230萬噸左右。減產預期下泰國後續出口或繼續維持同期低位。
截至3月31日泰國累計糖產875萬噸，同比-21%，高於泰國糖廠公司2月份750萬噸的預測。
2024年1月泰國出口食糖39萬噸，其中原糖出口18.3萬噸，低品質同時白糖出口4萬噸，精製糖出口17萬噸。
數據來源：OCSB 泰國海關 大地期貨研究院
03
外盤多頭邏輯的基石並不穩固
國際多頭邏輯回顧
供應端：供應收縮
巴西雨季降雨偏幹，同比-30%，且23/24榨季甘蔗單產超預期的高，因此預計24/25榨季單產或會大幅下降。
印度去年季風降雨較少，且水庫水位不高，認爲會影響今年的種植面積，特別是馬邦和卡邦，種植面積或大幅減少。
需求端：需求繼續增長
全球消費有好轉預期：除中國外，亞洲主要國家的人均食糖消費量都在穩步增長，主要受人口增長、收入水平提高影響；中東需求表現也較好；且非洲地區消費提高潛力巨大。
目前原白價差高位運行，白糖需求會對原糖形成支撐。
庫存週期及貿易流：絕對庫存相對低位，貿易流更加緊張
全球庫存好轉有限，同比小幅改善但絕對水平仍處歷史同期低位，低庫存格局有利於多頭。
受印度出口問題影響，貿易流相對供需平衡更加緊張。
宏觀：通脹
全球通脹邏輯，資金搶跑佈局。
總結一下外盤多頭邏輯，個人認爲需求、貿易和庫存角度的看法相對確定，但白糖大行情的演變往往要看供應端的邊際變化，多頭的供應端邏輯仍面臨不確定性風險，巴西后續若降雨持續恢復，盤面的天氣溢價可能已到終點，印度下榨季糖產問題也仍有分歧，同時宏觀角度今年宏觀資金的搶跑時間較早，而目前美國降息預期和再通脹交易方向相悖，宏觀驅動若減弱盤面就會相對高估。
因此綜合來看，國際多頭的邏輯基石並不算穩固，宏觀資金也存在搶跑風險。
數據來源：大地期貨研究院
升貼水季節性高位，原白價差維持高位國際多頭邏輯回顧
截至3月21日巴西原糖升水0.99美分/磅；原白價差154美元/噸，高於國際加工糖廠成本區間，原糖加工需求仍有支撐。
截至4月11日巴西原糖升水0.99美分/磅，環比有一定走弱；國際白糖貿易依舊短缺，原白價差138美元/噸仍處同期高位，高於國際加工糖廠成本區間，原糖加工需求仍有支撐。
數據來源：wind 泛糖科技 大地期貨研究院
CFTC持倉
4月2日CFTC持倉顯示，ICE原糖非商業淨多頭持倉較上週的10萬張增加至11.7萬張，商業淨多持倉繼續減少。
數據來源：Wind 大地期貨研究院
04
3月工業庫存同比轉增
國內基本面相對轉寬鬆
3月開始國內增產預期逐步體現
3月增產預期開始實際體現，工業庫存由此前的同比減轉爲同比增，後續四五月份國內供應預計繼續維持同比相對寬鬆的格局。
截至3月底，23/24榨季已累計產糖957萬噸，同比+85萬噸，累計銷糖473萬噸，同比+36萬噸，工業庫存484萬噸，同比+49萬噸。
數據來源：中糖協 大地期貨研究院
1、2月進口量較高，後續端轉入季節性淡季
前期的進口糖供應相對充足，截至2月累計進口已超出去年40萬噸，後續進口轉淡季，進口利潤驅動預計仍然不強。
2024年1-2月我國總計進口食糖119萬噸，同比+35%。本榨季累計進口305萬噸，同比+15%。
2024年1-2月我國糖漿及預拌粉進口16.8萬噸，折糖約12.6萬噸，累計同比-14%，走勢回落。
商務部數據顯示配額外巴西原糖進口量仍處於低位，預報4月裝船及到港數量仍爲0。
數據來源：中國海關 商務部 大地期貨研究院
進口利潤被動波動
截至4月11日，配額內進口利潤（銷區）1065元/噸，配額外進口利潤（銷區）-564元/噸。目前配額內巴西糖進口成本約5855元/噸，配額外約7484元/噸。
目前國內刺激配額外補年度缺口的驅動並不強，內盤以弱跟外盤爲主，內外價差僅適合抄底反彈。
數據來源：Wind 沐甜科技 中國海關 大地期貨研究院
05
價差結構
盤面維持back結構
數據來源：wind 大地期貨研究院
現貨價差
數據來源：Wind 大地期貨研究院
月差結構
數據來源：Wind 大地期貨研究院
06
國內平衡表
年度平衡表
數據來源：大地期貨研究院
趙晨雨
從業資格證號：F03089404
投資諮詢證號：Z0019678
研究聯繫方式：[email protected]
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