4月17日，世界黃金協會發文稱，3月，黃金錶現強勁，黃金期貨市場倉位的變化以及北美黃金ETF的淨流入助推金價創下歷史新高。支撐當前黃金漲勢的基本面包括日益加劇的地緣政治風險、央行穩定購金趨勢以及對金飾、金條和金幣的強勁需求。再加上對未來利率下調的前景預判，種種跡象表明黃金ETF錯過了這波反彈行情，目前配置不足。近期北美地區黃金ETF的流入以及歐洲地區基金流出的收窄暗示着轉折點的到來。黃金目前擁有基本面的強力支撐，尤其是美國投資者的低參與度預示着黃金漲勢或將持續，這與2011年的情況形成鮮明對比。

3月，金價再創新高至2,214美元/盎司，月末收盤上漲8.1%。美元走平，因此上述強勢的美元金價也反映出我們追蹤的所有主要貨幣金價均現高水平回報(表1)。

表1：3月美元金價再創新高，各主要貨幣金價亦表現強勁

以主要貨幣計價的金價與回報*

*截至2024年3月29日。計算基於以如上貨幣計價的LBMA午盤金價。

3月初金價開始反彈，部分評論家對其背後推手錶示困惑不已。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM)顯示，“風險和不確定性”以及“趨勢動能”因素推動了金價的走高(圖1)。尤其是3月份黃金隱含波動率飆升，2022年9月、2023年3月和2023年10月也出現過同樣的情況，但此次債券隱含波動率(MOVE指數)並未同步上升，更能說明這是一次針對黃金獨有的下注。在勢能因素下，就紐約商品交易所(COMEX)管理基金期貨淨多倉的空倉回補和新增多倉來看，3月爲自2019年以來表現第三強勢的月份。除歐洲以外，其他所有地區的黃金ETF均實現流入。隨着地緣政治緊張局勢波及多個領域，地緣政治風險(GPR)指數也再度走高。從宏觀角度來看，儘管市場情緒高漲，美聯儲貨幣政策較爲溫和，但美國經濟數據意外出現重要交叉，表明滯脹風險可能再度上升(圖2)，這也爲金價提供了支撐。

圖1：地緣政治因素和投機性資本流動推動3月金價走高*

*數據截至2024年3月29日。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM)是有關金價月度回報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背後的動機，更爲重要的是投資需求背後的動機。這些被認爲是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基於2007年2月至2024年3月的分析。

圖2：美國數據意外指向滯脹

*截至2024年3月29日的每日數據。

未來展望

金價與全球黃金ETF流量之間出現了前所未有的脫節(圖3)，導致當前的歷史最高點與2011年價格高點和ETF大幅的淨流入形成鮮明對比。

我們發現，3月美國市場黃金ETF在美國各資產ETF中的佔比遠低於13年前的水平，也低於許多人心目中的最佳權重。

支撐當前黃金漲勢的基本面包括日益加劇的地緣政治風險、央行穩定購金趨勢以及對金飾、金條和金幣的強勁需求。再加上對未來利率下調的前景預判，種種跡象表明黃金ETF錯過了這波反彈行情，目前配置不足。

印度將於4月進行大選。在爲期六週的選舉期間，市場活動將十分有限。此外，印度的婚慶季也將縮短，這意味着在其他條件相同的情況下，印度消費者在6月應該不會有什麼潛在的黃金需求需要得到釋放。

圖3：前所未有的脫節

全球黃金ETF流量和金價*

黃金價格峯值並不等同於黃金持倉峯值

隨着金價飆升至歷史高點，大多數人默認黃金倉位可能會十分擁擠，就像2011年的情況一樣，但事實並非如此。

在評估黃金ETF佔美國市場全部ETF資產管理總規模的佔比時，我們發現這一佔比處於歷史第四低水平。雖然過往表現並不一定預示着未來的回報，但值得注意的是，上一次倉位達到這樣的水平時，黃金的大幅走高確實是在全球黃金ETF的大力加持下實現的(圖4)。

同樣的，我們發現期貨市場的未平倉量與ETF領域的趨勢相似;黃金的未平倉量遠低於股票、債券和大宗商品期貨的未平倉量。

儘管金價持續高企，我們依舊認爲目前黃金持有量偏低，並且與之前的反彈不同，這次黃金看起來並沒有“見頂”。

圖4：黃金持倉不盡如人意

黃金及其在總資產中的佔比*

事實與假象

上個月的新聞焦點集中在比特幣(BTC)ETF的流入量上，其中一些報道聲稱投資者正在從黃金ETF轉向比特幣基金。

我們認爲並沒有數據支持這種說法，且並非只有我們持有這一觀點。

全球黃金ETF(尤其是在歐洲地區上市的基金)早在比特幣ETF推出之前就開始流出，而且流出速度並未在比特幣ETF推出之後加快。

此外，以美元計價流量的前提下，上述流動情況並不明顯。畢竟，投資者是根據資產總值來理性分配投資，而不是根據盎司數。

最近幾周，比特幣以及美國市場黃金ETF產品的資產管理規模均實現了增長(圖5)。

我們認爲，黃金ETF的流出和比特幣ETF的流入皆爲投機性的，而非結構性的，我們的研究也證實了這一點。

尚不清楚我們是否正在見證轉折點的出現。不過有證據表明，黃金的潛在買家是多於賣家的。

我們還認爲，近期北美地區黃金ETF的流入以及歐洲地區基金流出的收窄暗示着轉折點的到來。

圖5：比特幣和黃金ETF的資產管理規模均實現增長年初至今比特幣和黃金ETF資產管理規模比較*

全印度即將迎來大選

印度大選將於4月19日舉行，此次大選爲期44天，將於6月1日結束，並分七階段進行。由於大選期間對現金、黃金和珠寶首飾流動的審查將更爲嚴格，黃金消費往往會受到影響。

坊間證據表明，各行業利益相關者(黃金交易商、製造商和金飾零售商)在此期間都會減少交易。

有數據顯示，過去四次大選其中的三次，黃金消費在此期間都有所下降，金飾(佔印度黃金消費需求的70%以上)以及金條和金幣需求均出現下降。2019年大選期間，我們確實看到了黃金消費的走高，但這與當時吉日天數較多以及金價的走軟有關。

總結

金價正處於歷史高位，黃金備受市場關注。但對那些自認爲已錯失良機的投資者來說，處於這種水平的資產確實是頗具挑戰性的。然而，我們的分析顯示，黃金目前擁有基本面的強力支撐，尤其是美國投資者的低參與度預示着黃金漲勢或將持續，這與2011年的情況形成鮮明對比。

除黃金外，全球股票等許多其他資產的價格也創下了歷史新高。黃金在總資產中的佔比偏低，不僅因爲其他資產的價格持續走高，還牽扯到金融證券的大量發行。黃金的實物供應限制意味着金價必須承擔起維持合理資產佔比的重任。目前我們尚未看到這種情況出現，這一點無疑是令人鼓舞的。