文|司凡星

來源|博望財經

高度內卷的乳製品行業，正在分化加速。

頭部乳企的紅利越來越大，伊利、蒙牛壓迫感十足，雙寡頭市場穩固並且逆勢增長，其他區域性中小玩家整合加速，生存變得愈發艱難，多家乳企利潤下跌。

在這其中，以“鮮”爲核心主題，將低溫鮮奶和低溫酸奶作爲核心重點品類的新希望乳業（下簡稱新乳業），在巨頭圍獵之下，近年來卻還在持續增長。

財報看，2023年前三季度，新乳業實現總營收81.9億元，同增9.5%，實現歸母淨利潤3.8億元，同增22.8%，實現扣非歸母淨利3.9億元，同增58.1%。

財報營收利潤很好看，但弔詭的是，其股價與業績卻呈現冰火兩重天的態勢。

近一年以來，新乳業股價從最高點的17.89元/股，一路下跌，截止4月18日發稿前，股價爲9.97元/股，下跌幅度高達45%。

來源：百度股市通

爲何不受資本市場認可？企業經營是否存在硬傷？

成也併購，敗也併購

不誇張地講，新乳業的發展史，就是一部併購史。

新乳業的前身，是新希望集團旗下的乳業板塊，在進入乳業之初，新希望乳業就制定了一條清晰的發展規劃：收購、整合、聯動、全國化。相較於內生式經營增長地緩慢，新乳業選擇了外延式併購實現快速增長。

在2019年登陸深交所上市之前，新乳業就憑藉母公司的資本優勢，先後收購四川陽平乳業、河北新天香、杭州雙峯、重慶天友等11家乳企。

上市之後，爲加速產業鏈戰略協同，2019年7月，新乳業出資7.09億元成爲現代牧業的第二大股東，僅次於蒙牛。現代牧業是國內最大的養牛養殖和原奶生產企業，在四川、安徽、河北、山東等全國7個省市運營26個萬頭規模牧場。

2020年5月，新乳業以17.11億元收購夏進乳業母公司寰美乳業100%的股權。彼時，作爲西北區域龍頭乳企，夏進有400多家穩定經銷商，在寧夏的市佔率超過50%，年收入達15億。

2021年1月，新乳業又花了2.31億元收購了“一隻酸奶牛”60%的股權。

毋庸置疑的是，持續不斷地大規模併購，用資本換規模，讓新乳業快速步入了百億營收的陣營。當然，併購模式的後遺症也漸漸顯現。

2023年11月，新希望乳業宣佈轉讓“一隻酸牛奶”45%的股權。雖然新希望乳業轉讓股權的理由是與公司戰略規劃調整有關，但背後或許更多的是因爲“一隻酸牛奶”連續三年虧損，新乳業頂不住了。

在2021年併購之前，一隻酸奶牛2019年-2020年營收分別爲2.40億元、2020億元，淨利潤分別爲3500萬元、3160萬元。

而在收購之後，2023-2023年前三季度，一隻酸奶牛營收分別爲2.08億元、2.35億元，實現淨虧損991.78萬、416.29萬。

如果說新乳業此前的併購是將乳企產業鏈融入自身體系，以增強奶源、物流和渠道等硬件實力，那麼對“一隻酸奶牛”的併購則更傾向於提升流量、渠道和用戶等軟件實力，以增強自身產品、營銷和市場能力。

然而，併購終究是把雙刃劍，標的成色及企業賦能力、業務協同力是成敗關鍵，兜兜轉轉最終反拖累業績產生新的問題，新乳業正在爲曾經的併購後遺症買單。

負債高企，財務危機

除了經營端拖累業績，併購高槓杆之路導致的負債高企的債務風險更加值得關注。

當年，新乳業在申請IPO之際，高達76%的資產負債率就引人注目。上市以後，2019-2023年第三季度，新乳業資產負債率分別爲61.66%、66.65%、69.81%、71.91%、70.48%，遠高於45.08%的行業平均水平。

連年增長，很顯然，一直以來新乳業依舊沒有走出高負債的陰影。

於是，在新的5年戰略規劃裏，除了併購轉內生的策略調整，努力將負債率降低10個百分點也成爲戰略的重要一環。

除了負債高企，多次併購也給新乳業帶來了過高的商譽值。截至2023年底，新乳業商譽有11.9億人民幣，佔總資產的12.5%。

乳業分析師宋亮表示：“在新乳業的資產負債表上存在更多因爲收購溢價形成的商譽，如果被收購標的的業績表現不如預期，不排除會出現商譽減值的問題。”

據芝士財富數據顯示，截至目前，新乳業商譽佔淨資產43%，商譽減值風險很高。帶息債務佔全部投入資本59%，償債壓力也很大。

此外，持續的收購雖然擴增了規模，但新乳業盈利水平沒有大的提升。

2019年至2022年，新乳業銷售淨利率分別爲4.43%、4.29%、3.81%、3.62%，不僅呈逐年下滑趨勢，還遠低於6.36%的行業平均值。同時，在2022年新乳業毛利率創近9年新低，爲24.04%。

造血能力堪憂、負債高企、商譽暴雷風險，面對多重風險疊加，新乳業不得不調整戰略放緩節奏，開始修煉內功。

2023年5月，新乳業就發佈全新5年戰略規劃，表示以內生增長爲主，併購爲輔。

從戰略調整來看，彼時，新乳業顯然已經意識到併購風險過大，爲了提高發展可持續性和穩定性，希望通過自身發展和運營提升業績和市場份額。

低溫鮮奶天花板有多高？

2010年，新乳業總裁席剛就確立了“鮮戰略”，重點打造低溫鮮奶和低溫酸奶的雙強”產品，形成“鮮品類”創新產品矩陣。

深究背後的原因，彼時，無論是品牌影響力還是市場份額，對比伊利、蒙牛常溫奶，新乳業沒有任何競爭優勢。

因此，爲了避開巨頭在常溫奶市場正面交鋒，新乳業選擇“差異性”發展。

目前，新乳業在低溫鮮奶領域已經推出了24小時鉑金全優乳、今日鮮奶鋪、唯品”有機牛乳、“唯品”娟姍牛乳、純正“A2”鮮牛乳等產品；在低溫酸奶領域，新乳業推出了冰激凌酸奶、布丁酸奶、活潤代餐（大杯）酸奶、奶啤等多個產品。

數據顯示，2022年新乳業來自低溫產品的營收收入佔比超過50%，其中低溫鮮奶同比實現超15%的增長，全國市佔率超過10%。

可以看到的是，經過多年積累沉澱，新乳業的先發優勢讓其具備了一定的市場競爭力，但是，低溫鮮奶目前在國內仍然屬於契合消費需求變化，但尚未迎來大規模快速增長的階段。席剛表示，主要原因在於設施沒有建好，奶源和冷鏈是推動優質巴氏奶的關鍵。

此前鮮奶消毒技術主要是巴氏滅菌法，其用72-85℃的溫度滅菌15s，可以幾乎在不破壞牛奶營養的前提下，消滅生牛乳中有害的病原，但巴氏奶的保質期爲5-7天，銷售半徑有限，只能在奶源地約300公里範圍進行快速配送，成本相對合理，如果遠離奶源地，成本將大幅增加。

因此，低溫鮮奶的競爭，最終又回到奶源、冷鏈運輸等方面的較量，而新乳業在綜合實力層面顯然與伊利、蒙牛等第一梯隊的行業巨頭有不小差距。

近年來，衆多乳業細分賽道都觸碰天花板，越來越多的乳企們堅定地認爲，低溫奶將成爲乳企新賽道以及第二增長曲線，品牌加速湧入，行業變得愈發擁擠，企查查數據顯示，國內現存鮮奶相關企業6.85萬家。

蒙牛鮮奶事業部推出“每日鮮語”和“現代牧場”，2022年銷售規模達到30億元。伊利推出“伊利”“金典”“牧場清晨”鮮牛奶，2022年銷售額超過10億元。

與此同時，北京的三元乳業、上海的光明乳業、廣州的燕塘牛奶、東北的完達山、地方乳企都在自己趨於稱霸，形成了羣雄割據的競爭格局。

在這樣的混戰背景下，一方面，此前的差異化戰略失效，新乳業的生存空間必然被大幅擠壓，

在目前新乳業佔比比較高的西南區域，50%左右的市場份額被伊利、蒙牛兩大龍頭佔領，華東被光明乳業佔領。 

另一方面，行業亂象橫生，據新消費財研社報道，低溫乳製品保質期短，經銷商爲了完成銷售任務，很多產品被電商平臺竄貨至奶站或者牛奶便利店，造成價格體系混亂。而且，低溫奶產品並不容易下沉到低線城市，市場潛力也易受到“天花板”的限制，這對於將低溫奶產品作爲公司發展核心的新乳業而言，未來不確定性加劇。

面對混亂的鮮奶市場，未來新乳業要憑什麼在這場鏖戰中勝出？

End

聚焦低溫市場差異化入場，憑藉併購策略成長爲百億黑馬，但隨着時間的推進，乳製品行業集中度不斷提高，低溫賽道競爭加劇，以併購爲核心競爭力的新乳業，逐漸失去競爭力，如果未來講不出更多的故事，最終將難逃被邊緣化的厄運。