鍾偉/文

隨着近期金價上漲，黃金投資格外引人注目。多年來，筆者一直在尋找關於黃金定價的理論著作。但令人失望的是，並沒有找到一本清晰可信的著作，講清黃金的漲跌原因及漲跌週期。

1900年，全球黃金大會確立國際金本位，距今已有120多年的歷史。佈雷頓森林體系崩潰已有50餘年，而倫敦金市因報價操作嫌疑而改革其金價定價機制至今還不足10年。因此，金本位的影響尚未遠去，公衆對美元、歐元等信用貨幣的信任也顯得相對脆弱。

從中國歷史看，黃金的貨幣地位並不突出。中國長期使用銅銀複合本位制，且以銅爲主，故“銅錢”一詞得以廣泛傳播，同時歷朝歷代的官方鑄幣標準多有不嚴不統一之處。而今日的中國擁有的黃金規模卻相當可觀。過去十多年，中國是全球最大的黃金生產國。自2009年起，中國的黃金年產量持續保持在300噸以上，某些年份甚至超過了400噸，其中國產黃金一部分被收儲。居民對黃金也有天然的喜好。近年，國內年均黃金消費量維持在千噸左右，黃金來源當然也包括進口。筆者粗略估算，中國的公共部門和居民部門所擁有的黃金存量，可能分別都超過萬噸。這和中國經濟體量、國有金融資產和居民儲蓄相比，並不爲過。

當然中國央行所官宣的黃金儲備並不多，截至2024年3月末爲7274萬盎司，也就是2000多噸。這和美國的超8000噸黃金儲備相比，甚至和德法意等歐洲國家的黃金儲備相比，都不算多。考慮到人民幣在國際儲備資產中佔比尚不到3%，以及國際金融秩序的霸權體系特徵明顯，中國央行在國際黃金市場上持續兩年淨買入。鑑於國際治理的碎片化和區域衝突的頻繁發生，中國央行可能會繼續保持黃金淨買入的策略。同時，全球越來越多的央行也開始增加黃金儲備。

近期黃金價格緣何上漲？衆說紛紜，但絕大多數解釋是相當可疑的。有人說是擔心西方國家債務沉重，但債務累積非一日之寒，金價爲什麼不對債務累積作出持續反應？還有人歸因於俄烏衝突或哈以衝突，這同樣引發疑問：爲何黃金價格不是跟隨事件即時波動，而是出現滯後的反應？還有人說是中國居民的儲蓄防禦需求大增所致，這過度誇大了中國居民消費對金價的影響。在筆者看來，目前絕大多數解釋，僅僅是在黃金上漲後給出了馬後炮的各種說辭，經不住推敲。

在筆者看來，黃金價格上漲，源自美元數量和利率的變動。在國際貨幣體系中，美元仍是主導性的角色，並且在過去十年如日中天。美國經濟學家特里芬和麥金農都仔細研究過美元和黃金。麥金農指出，美元作爲世界貨幣發行的基礎性因素，其過量發行往往最終將導致通貨膨脹的全球性多領域傳導。次貸危機爆發後，美聯儲的資產規模增長了近4倍（從不足1萬億美元到接近4萬億美元）；疫情衝擊後至今，美聯儲的資產規模增長了近1倍（目前約爲8萬億美元）。2022年秋，人們誤以爲2023年美國將步入滯脹式衰退。2023年秋，人們再度誤以爲2024年3月份開始美聯儲將啓動降息週期。實際上，美國的就業和消費數據非常強勁，今年年內可能沒有降息窗口。我們可能正處於一個“菜單改寫”的初期階段，其中貨幣和信用擴張已經啓動了一系列變化。這種變化就像是餐廳更新菜單，各種菜品和飲料的價格作了重新標定，調整的先後和幅度各不相同。筆者觀察市場上的白銀、銅鎳、原油等商品，似乎都在逐步經歷這種價格調整的過程。

另外一個因素是，國際社會對美元“備胎”的熱情。國際格局在演變，美國似乎在尋找中國製造之外的“備胎”，美其名曰“去風險化”。同時也有相當數量的經濟體對顯而易見的美元霸權和金融制裁準備風險預案，尋找美元資產之外的、安全可信的“備胎”，這種因素可能帶來了比特幣和黃金的額外需求。

如果上述一主一輔因素影響黃金的邏輯成立，那麼黃金價格可能何去何從？比較次貸危機發生前後，美聯儲資產增長了近4倍，黃金上漲略遜於4倍；疫情至今美聯儲資產翻倍，那麼以疫情前的價格看，當下的金價上行仍是初步的。不僅如此，美國通脹的粘性越強，覆蓋了黃金、有色金屬和能源等大宗商品的“菜單改寫”就越持續。這會對美國股市、債市的走勢產生制約。

許多國內居民已加入購金行列，筆者認爲，對此需持冷靜的心態。回顧20世紀80年代末至90年代初，當時國營大商場中的金飾品每克售價大約爲80元。那時，普通職工的月收入不足40元，而如今已增至大約四五千元。這意味着，當年的月工資僅能購買大約0.5克黃金，而現今則可購買約8克黃金。從長期看，黃金的價格週期不好預測。當下，除了飾品金、實物金和銀行的合同黃金外，個人投資者可選擇以黃金ETF爲主，該產品有多倍看多或看空的槓桿，且可規避本幣匯率風險。機構投資者可選擇黃金生產流通的受益上市標的，或黃金期貨。

人們對黃金定價及其週期率的理解仍然有限，例如在佈雷頓森林體系崩潰初期，黃金價格不僅沒漲反而下跌。20世紀70年代末到80年代初，世界經濟經歷了大滯脹，並且東歐發生了劇變，但整個20世紀90年代，黃金價格一直低迷不振。因此，鮮見知名投資人熱衷於黃金。“股神”巴菲特的名言是，寧可擁有田納西的農田，也不願擁有黃金。人類文明依賴於開放社會的自發秩序和自我擴展，當人們對合作互信、央行紀律和社會經濟未來命運產生悲觀情緒時，黃金的避險屬性纔會熠熠發光。

（作者系北京師範大學金融系教授）