记者 杜萌

编辑 宋烨珺

证监会最新发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（以下简称《规定》），明确规范了基金管理人证券交易佣金及分配管理，《规定》将自2024年7月1日起正式实施。

新规发布后的周末，公募公司，甚至券商相关业务人员进入全员加班的节奏，对未来即将发生的巨大变化和挑战，大家都充满忐忑又满怀期待。

不同于去年中发布的第一阶段降费政策，本次降佣新规牵涉的面更广，实操更加复杂。那么，该《规定》将对基金、证券行业的发展产生何种深远的影响？

券商研究回归本源

《规定》明确，要将公募基金股票交易佣金费率调整至较为合理的水平；并建立佣金费率动态调整机制，定期调整公募基金股票交易佣金费率；结合行业实际将交易佣金分配比例上限由30%调降至15%。

此外，基金管理人应当于每年3月31日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。

这也是公募基金行业费率改革第二阶段的重头戏。此次新规正式实施后，意味着券商研究所将回归“研究换佣金”的本源，“狼性工作搞派点”等饱受行业诟病的行为将大大减少。

近几年，市场的佣金率已逐渐下降。Wind数据显示，2018年-2023年，全市场平均净佣金率（扣减代买证券支出）由万分之3.10降至万分之2．11，降幅逐渐收敛。东方证券在研报中预计，2023年净佣金率下滑7.37%至万分之2.11，预计毛佣金率约万分之2.78。

随着公募行业规模屡创新高，近几年机构交易佣金收入增长显著，公募分仓佣金总规模突破200亿大关，而这部分交易成本由基民承担。随着近年基金赚钱效应趋弱，下调机构交易佣金的呼声高涨。

Wind数据显示，去年全年分仓总佣金为168.33亿元，同比减少了约11%。在众多券商中，有81家的总佣金收入超过1000万元，其中38家更是突破了亿元大关。其中，中信证券、广发证券和中信建投表现尤为亮眼，分别以11.51亿元、8.44亿元和8.17亿元的总佣金收入位列前三。

从单只公募产品的佣金数据来看，2023年报数据显示，百亿基金支付给券商的股票交易佣金仍维持在6-9‱之间。其中股票交易佣金费率最低的是国金量化多因子，仅为4.37‱；超过9‱的有四只，分别是景顺长城新兴成长、景顺长城鼎益、银河创新成长、华商新趋势优选。

表：百亿以上的主动权益基金2023年券商佣金明细 单位：万元    来源：基金年报，界面新闻整理

“《规定》明确了股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍，且不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用。券商研究的价值体现在输出信息的质量，是否能对基金公司产生直接有效的启发。从本质上看，研究很难直接定量衡量。而且，在目前券商研究员普遍勤奋的情况下，每天产生海量的各类研究报告涌向买方，研究的可利用率要打个问号。”某排名前三的券商研究所营销部人士告诉界面新闻记者。

记者了解到，研究所本质上是券商的后台支持部门，之所以走到业务前台，是随着公募基金大发展而来，再加上经纪业务红海竞争的特性，研究服务无疑是券商为机构提供差异化增值服务的一条重要途径。

“具体到派点过程，基金公司主要通过打分来分配交易量。基金公司通常会设定一个总分，比如100分，然后通常按季对券商打分，上一季度的打分结果决定下一季度的交易量分配。打分的维度可以很多，基金公司结合自己的实际，设定不同的指标，其中研究服务是重要组成部分。对研究服务打分时，不同人给予不同权重，通常基金经理、研究总监的权重占比较大，但投资、风控、买方研究部的员工一般也会参与。”华南某券商研究所营销部人士告诉记者，在“以佣金换研究”的生态下，各券商会绞尽脑汁以获得基金公司相关人员的认可，券商在存量佣金上的争夺类似于“零和游戏”。除了基金公司给券商打分外，研究所内部考核也会采用打分派点机制，打分结果决定了下个月、下个季度的奖金

而“狼性工作搞派点”也成为券商工作的标志之一。2022年4月份，国君固收首席覃汉“疯狂工作，疯狂搞派点”的狼性言论刷屏。去年12月，安信证券研究所“误发”的一份摩根基金派点分析PPT引发业界关注讨论。在这份PPT中，对该基金公司相关人员进行“用户画像”。 如提及摩根的基金经理“喜欢追涨杀跌；相对比较懒惰，专家只会个别约和自己持仓感兴趣的；喜欢参加活动，亲子活动，旅行等，也喜欢礼品”等。

“目前公募业内通行惯例是万八，相较于个人万三的费率，有很高的溢价。虽然很多从业人员说这个佣金溢价体现了基金公司对券商综合服务的认可，但实打实是基民收益的负担。”某基金评论人士表示，新规实施后，公募支付给券商的股票交易佣金费率将会公开，这意味着分仓佣金这个隐秘的角落将走向全面透明化，也杜绝了“暗箱操作、权力寻租”等问题的出现。

对于即将产生的行业变革，已经有券商未雨绸缪。招商证券在2023年报中提到了行业改革对公司研究业务的影响。招商证券表示，在新的政策背景下，证券公司将进一步打造研究业务核心竞争力。公司持续推动研究业务转型，坚持内外价值创造并重。具体来看，公司将紧紧围绕持续提升对公募、保险资管、私募等核心客户服务水平；聚焦内部价值创造；打造“招商智库”品牌等“三条曲线”发展路径推动业务转型，全面提升对内对外服务水平。

券商结算模式迎来新发展

《规定》指出，采取券商结算模式的基金可以免于交易佣金分配比例15%的上限。同时，基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式，逃避上述规定。

2019年2月，证监会正式发布《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》（以下简称“通知”）。该通知要求，新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，老基金公司的相关产品可以暂时不调整，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式。这意味着新设公募基金管理人证券交易模式转换相关工作已由试点转入常规。

数据显示，券结模式从2019年试点转常规以来增长迅速。截至4月20日，目前采取券结模式的基金数已增长至1015只（只计算朱代码），合计管理规模达到了8302亿元。2024年以来券结模式基金占新发基金数量的16.5%，较2019年的5.3%明显提升。

表：采取券商结算模式规模在20亿元以上的主动权益基金明细  来源：Wind 界面新闻整理

其中，共有23只规模在20亿元以上的主动权益基金采取了券商结算模式。从年报数据来看，睿远成长价值、睿远均衡价值、泉果旭源三只百亿基金因为采用证券公司交易结算模式，可豁免单个券商的交易佣金的比例限制。

在托管行结算模式下，基金佣金分仓通常由多家券商切分，而在券结模式下，参与佣金分仓的券商数量有限，更容易和券商进行深度绑定。其中，中庚价值领航、中庚价值先锋、中庚小盘价值三只产品分别选用了华泰证券、东方证券、广发证券等不同的券商，分别实现了和不同券商渠道的深度绑定。

而券商系公募则优先选择了股东方作为结算的渠道。以易方达品质动能三年持有为例，该基金2022年支付给广发证券的佣金为279.69万元，占当期佣金总量的32.15%。2023年，该基金支付广发证券的佣金为355.87万元，占当期佣金总量的32.66%。给天眼查数据显示，广发证券为易方达基金的股东之一，持股比例为22.65%。

有券商人士表示，《规定》实施将堵死存量公募通过券结模式逃避15%佣金比例上限的口子。对于已经实行了券商结算的公募来说，券商将更有动力进行持营，以求达到深度合作。

“为了在基金代销领域中拥有更大话语权，券商有动力推动基金公司发行券商结算模式基金。券商结算模式在交易结算风控上具备一定优势，可以提高基金资金交易结算的安全性。对于已经实行券商结算模式的基金，券商更有动力为其匹配充足的资源，进行持续营销，实现双赢。”上述人士表示。

ETF佣金不得支付做市商费用

相比此前的《征求意见稿》，新发布的《规定》中新增了被动股票型基金不得通过交易佣金支付流动性服务等其他费用。

所谓的“流动性服务”，就是券商自营，帮ETF做市，提供流动性。当ETF基金经理丧失了派点的权利，指数产品的佣金也不能用来给研究所支付研究佣金，那么券商是否还有动力给ETF做市？

”这是倒逼指数基金经理更好地研究指数产品本身的特性、密切跟踪行业发展，努力缩小产品和指数之间的跟踪误差，为长期持营做准备。”某头部公募指数基金经理表示，随着ETF的资产净值规模超过2万亿元，“ETF规模大不大，全看做市商”已经成为业内共识。

做市商是指经证券交易所认可、为其上市交易的股票期权合约提供双边持续报价或者双边回应报价等服务的机构。据深交所2023年5月末发布的《深市基金流动性服务业务白皮书》显示，截至2022年12月底，深市ETF月度成交额达5864.59亿元，环比增加2866.96亿元，增幅达95.64%；单只ETF平均月度成交金额20.29亿元，环比增长6.73亿元，增幅达49.61%。

从投资者角度看，“做市商参与做市的情况下，ETF折溢价波动大部分时间维持在±0.2%以内。做市商参与做市服务的交易所品种，连续报价参与率平均约为95%，报价价差平均约0.3%。”上述头部公募ETF部门负责人表示。

“ETF产品做市与套利机制类似，需要券商投入自营资金，基金公司也需要投入资源，补贴券商做市的成本。例如，在ETF折溢价较大时，做市商在净值附近提供买卖单，可以降低折溢价幅度，但公募至少要覆盖券商自营资金的成本。如果佣金不能覆盖这一块的做市成本，那么后续做市商和公募的合作可能会以其他形式进行。”某TOP10公募公司人士表示。

“目前，一些券商都提出了系统性的ETF发展战略。比如和深交所合作办讲堂的平安证券，去年的ETF保有量较上年末大约有超300亿的增量，这是不小的体量。后续规定实施后，预计一些券商会和一些ETF达成深度合作，在持营上面发力。”某券商研究所ETF研究员告诉界面新闻记者，ETF现在已经不在是单纯的买卖，而是以持营为主，通过关注净保有来获取，留存率胜于同业。

“今年我们的重点工作是对散户的投教，比如针对首发的ETF，理财顾问会根据行情给出不同投资意见。针对已上市的ETF，总部研究部门会形成研究成果赋能投顾，通过多种投教，以‘埋种子’的方式引导客户参与ETF投资。”另一家券商ETF部门的理财经理告诉记者，针对配置型客户，他们为客户提供定投、组合买入、大类资产配置组合、行业轮动这些的配置。