記者 杜萌

編輯 宋燁珺

證監會最新發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》（以下簡稱《規定》），明確規範了基金管理人證券交易佣金及分配管理，《規定》將自2024年7月1日起正式實施。

新規發佈後的週末，公募公司，甚至券商相關業務人員進入全員加班的節奏，對未來即將發生的巨大變化和挑戰，大家都充滿忐忑又滿懷期待。

不同於去年中發佈的第一階段降費政策，本次降傭新規牽涉的面更廣，實操更加複雜。那麼，該《規定》將對基金、證券行業的發展產生何種深遠的影響？

券商研究迴歸本源

《規定》明確，要將公募基金股票交易佣金費率調整至較爲合理的水平；並建立佣金費率動態調整機制，定期調整公募基金股票交易佣金費率；結合行業實際將交易佣金分配比例上限由30%調降至15%。

此外，基金管理人應當於每年3月31日前，在官方網站公開披露選擇證券公司的標準和程序、與提供服務的證券公司的關聯關係、股票交易佣金費率、交易量年度彙總及分配明細、交易佣金年度彙總支出及分配明細等信息。

這也是公募基金行業費率改革第二階段的重頭戲。此次新規正式實施後，意味着券商研究所將回歸“研究換佣金”的本源，“狼性工作搞派點”等飽受行業詬病的行爲將大大減少。

近幾年，市場的佣金率已逐漸下降。Wind數據顯示，2018年-2023年，全市場平均淨佣金率（扣減代買證券支出）由萬分之3.10降至萬分之2．11，降幅逐漸收斂。東方證券在研報中預計，2023年淨佣金率下滑7.37%至萬分之2.11，預計毛佣金率約萬分之2.78。

隨着公募行業規模屢創新高，近幾年機構交易佣金收入增長顯著，公募分倉佣金總規模突破200億大關，而這部分交易成本由基民承擔。隨着近年基金賺錢效應趨弱，下調機構交易佣金的呼聲高漲。

Wind數據顯示，去年全年分倉總佣金爲168.33億元，同比減少了約11%。在衆多券商中，有81家的總佣金收入超過1000萬元，其中38家更是突破了億元大關。其中，中信證券、廣發證券和中信建投表現尤爲亮眼，分別以11.51億元、8.44億元和8.17億元的總佣金收入位列前三。

從單隻公募產品的佣金數據來看，2023年報數據顯示，百億基金支付給券商的股票交易佣金仍維持在6-9‱之間。其中股票交易佣金費率最低的是國金量化多因子，僅爲4.37‱；超過9‱的有四隻，分別是景順長城新興成長、景順長城鼎益、銀河創新成長、華商新趨勢優選。

表：百億以上的主動權益基金2023年券商佣金明細 單位：萬元    來源：基金年報，界面新聞整理

“《規定》明確了股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均股票交易佣金費率的兩倍，且不得通過交易佣金支付研究服務之外的其他費用。券商研究的價值體現在輸出信息的質量，是否能對基金公司產生直接有效的啓發。從本質上看，研究很難直接定量衡量。而且，在目前券商研究員普遍勤奮的情況下，每天產生海量的各類研究報告湧向買方，研究的可利用率要打個問號。”某排名前三的券商研究所營銷部人士告訴界面新聞記者。

記者瞭解到，研究所本質上是券商的後臺支持部門，之所以走到業務前臺，是隨着公募基金大發展而來，再加上經紀業務紅海競爭的特性，研究服務無疑是券商爲機構提供差異化增值服務的一條重要途徑。

“具體到派點過程，基金公司主要通過打分來分配交易量。基金公司通常會設定一個總分，比如100分，然後通常按季對券商打分，上一季度的打分結果決定下一季度的交易量分配。打分的維度可以很多，基金公司結合自己的實際，設定不同的指標，其中研究服務是重要組成部分。對研究服務打分時，不同人給予不同權重，通常基金經理、研究總監的權重佔比較大，但投資、風控、買方研究部的員工一般也會參與。”華南某券商研究所營銷部人士告訴記者，在“以佣金換研究”的生態下，各券商會絞盡腦汁以獲得基金公司相關人員的認可，券商在存量佣金上的爭奪類似於“零和遊戲”。除了基金公司給券商打分外，研究所內部考覈也會採用打分派點機制，打分結果決定了下個月、下個季度的獎金

而“狼性工作搞派點”也成爲券商工作的標誌之一。2022年4月份，國君固收首席覃漢“瘋狂工作，瘋狂搞派點”的狼性言論刷屏。去年12月，安信證券研究所“誤發”的一份摩根基金派點分析PPT引發業界關注討論。在這份PPT中，對該基金公司相關人員進行“用戶畫像”。 如提及摩根的基金經理“喜歡追漲殺跌；相對比較懶惰，專家只會個別約和自己持倉感興趣的；喜歡參加活動，親子活動，旅行等，也喜歡禮品”等。

“目前公募業內通行慣例是萬八，相較於個人萬三的費率，有很高的溢價。雖然很多從業人員說這個佣金溢價體現了基金公司對券商綜合服務的認可，但實打實是基民收益的負擔。”某基金評論人士表示，新規實施後，公募支付給券商的股票交易佣金費率將會公開，這意味着分倉佣金這個隱祕的角落將走向全面透明化，也杜絕了“暗箱操作、權力尋租”等問題的出現。

對於即將產生的行業變革，已經有券商未雨綢繆。招商證券在2023年報中提到了行業改革對公司研究業務的影響。招商證券表示，在新的政策背景下，證券公司將進一步打造研究業務核心競爭力。公司持續推動研究業務轉型，堅持內外價值創造並重。具體來看，公司將緊緊圍繞持續提升對公募、保險資管、私募等核心客戶服務水平；聚焦內部價值創造；打造“招商智庫”品牌等“三條曲線”發展路徑推動業務轉型，全面提升對內對外服務水平。

券商結算模式迎來新發展

《規定》指出，採取券商結算模式的基金可以免於交易佣金分配比例15%的上限。同時，基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式，逃避上述規定。

2019年2月，證監會正式發佈《關於新設公募基金管理人證券交易模式轉換有關事項的通知》（以下簡稱“通知”）。該通知要求，新設立的公募基金公司應當採用新交易模式，老基金公司的相關產品可以暫時不調整，鼓勵老基金公司在新發產品時採用新交易模式。這意味着新設公募基金管理人證券交易模式轉換相關工作已由試點轉入常規。

數據顯示，券結模式從2019年試點轉常規以來增長迅速。截至4月20日，目前採取券結模式的基金數已增長至1015只（只計算朱代碼），合計管理規模達到了8302億元。2024年以來券結模式基金佔新發基金數量的16.5%，較2019年的5.3%明顯提升。

表：採取券商結算模式規模在20億元以上的主動權益基金明細  來源：Wind 界面新聞整理

其中，共有23只規模在20億元以上的主動權益基金採取了券商結算模式。從年報數據來看，睿遠成長價值、睿遠均衡價值、泉果旭源三隻百億基金因爲採用證券公司交易結算模式，可豁免單個券商的交易佣金的比例限制。

在託管行結算模式下，基金佣金分倉通常由多家券商切分，而在券結模式下，參與佣金分倉的券商數量有限，更容易和券商進行深度綁定。其中，中庚價值領航、中庚價值先鋒、中庚小盤價值三隻產品分別選用了華泰證券、東方證券、廣發證券等不同的券商，分別實現了和不同券商渠道的深度綁定。

而券商系公募則優先選擇了股東方作爲結算的渠道。以易方達品質動能三年持有爲例，該基金2022年支付給廣發證券的佣金爲279.69萬元，佔當期佣金總量的32.15%。2023年，該基金支付廣發證券的佣金爲355.87萬元，佔當期佣金總量的32.66%。給天眼查數據顯示，廣發證券爲易方達基金的股東之一，持股比例爲22.65%。

有券商人士表示，《規定》實施將堵死存量公募通過券結模式逃避15%佣金比例上限的口子。對於已經實行了券商結算的公募來說，券商將更有動力進行持營，以求達到深度合作。

“爲了在基金代銷領域中擁有更大話語權，券商有動力推動基金公司發行券商結算模式基金。券商結算模式在交易結算風控上具備一定優勢，可以提高基金資金交易結算的安全性。對於已經實行券商結算模式的基金，券商更有動力爲其匹配充足的資源，進行持續營銷，實現雙贏。”上述人士表示。

ETF佣金不得支付做市商費用

相比此前的《徵求意見稿》，新發布的《規定》中新增了被動股票型基金不得通過交易佣金支付流動性服務等其他費用。

所謂的“流動性服務”，就是券商自營，幫ETF做市，提供流動性。當ETF基金經理喪失了派點的權利，指數產品的佣金也不能用來給研究所支付研究佣金，那麼券商是否還有動力給ETF做市？

”這是倒逼指數基金經理更好地研究指數產品本身的特性、密切跟蹤行業發展，努力縮小產品和指數之間的跟蹤誤差，爲長期持營做準備。”某頭部公募指數基金經理表示，隨着ETF的資產淨值規模超過2萬億元，“ETF規模大不大，全看做市商”已經成爲業內共識。

做市商是指經證券交易所認可、爲其上市交易的股票期權合約提供雙邊持續報價或者雙邊回應報價等服務的機構。據深交所2023年5月末發佈的《深市基金流動性服務業務白皮書》顯示，截至2022年12月底，深市ETF月度成交額達5864.59億元，環比增加2866.96億元，增幅達95.64%；單隻ETF平均月度成交金額20.29億元，環比增長6.73億元，增幅達49.61%。

從投資者角度看，“做市商參與做市的情況下，ETF折溢價波動大部分時間維持在±0.2%以內。做市商參與做市服務的交易所品種，連續報價參與率平均約爲95%，報價價差平均約0.3%。”上述頭部公募ETF部門負責人表示。

“ETF產品做市與套利機制類似，需要券商投入自營資金，基金公司也需要投入資源，補貼券商做市的成本。例如，在ETF折溢價較大時，做市商在淨值附近提供買賣單，可以降低折溢價幅度，但公募至少要覆蓋券商自營資金的成本。如果佣金不能覆蓋這一塊的做市成本，那麼後續做市商和公募的合作可能會以其他形式進行。”某TOP10公募公司人士表示。

“目前，一些券商都提出了系統性的ETF發展戰略。比如和深交所合作辦講堂的平安證券，去年的ETF保有量較上年末大約有超300億的增量，這是不小的體量。後續規定實施後，預計一些券商會和一些ETF達成深度合作，在持營上面發力。”某券商研究所ETF研究員告訴界面新聞記者，ETF現在已經不在是單純的買賣，而是以持營爲主，通過關注淨保有來獲取，留存率勝於同業。

“今年我們的重點工作是對散戶的投教，比如針對首發的ETF，理財顧問會根據行情給出不同投資意見。針對已上市的ETF，總部研究部門會形成研究成果賦能投顧，通過多種投教，以‘埋種子’的方式引導客戶參與ETF投資。”另一家券商ETF部門的理財經理告訴記者，針對配置型客戶，他們爲客戶提供定投、組合買入、大類資產配置組合、行業輪動這些的配置。