文 | 思辨財經

英偉達以及近期的美股確實走出了“讓人大跌眼鏡”的行情：

儘管美聯儲在2023年6月暫停加息，聯邦基準卻仍然爲維持了20年內最高值，一般來說資產價格隨利率上升而下跌，但從2023年末至今英偉達和美國主要股指都創了歷史新高，讓學院派有點不知所措。

自ChatGPT大熱之後，英偉達股價便一飛沖天，尤其在2024年前三個月上漲接近100%，與此同時近期市場對英偉達的未來走勢也產生了一些分歧，如有觀點認爲英偉達股價將衝破1000美元大關，繼續譜寫股壇神話（新生產力的象徵），看衰者則將此對比互聯網泡沫之前的思科，認爲時下亢奮的市場情緒已經明顯高估。

4月19日，英偉達單日大跌10%，單日市值縮水高達2000億美元，這顯然對樂觀者情緒造成了極大的擾動，在其後的週末時間裏，全球主要財經媒體和投資者平臺都在糾結到底是“暫時調整”還是“拐點已現”。

本文重點尋找影響英偉達股價的重點要素，以對其市值走勢有更爲清醒的判斷：

其一，此輪美股大漲的主要原因爲：匯市吐出美元，市場風險偏好加大以及AI的發展預期上揚，共同構成了股指和英偉達上漲的原動力；

其二，2024年3月之後，隨着高於預期通脹數據的公佈，美聯儲以及市場的敘事風格進入了大調整，對美股和英偉達產生了劇烈影響，一些利好因素已經消退；

其三，我們要警惕對企業預期的線性發展預期。

美股上漲仍有跡可循

如開篇所言，在學院派教科書中都將利率視爲資產的“稱重器”：利率越大資產價格越有收縮的壓力，這也是全球市場緊盯美聯儲的主要原因。在加息路徑下，美股又創造了新高，這着實難以讓人理解。

在解答英偉達的股價上漲邏輯之前，我們首先要搞清楚此輪美股的膨脹機制。

美國十年國債收益率被稱爲全球資產的“錨”，在美聯儲加息進程中該數值亦隨之上行。上圖中展示了自2022年初啓動加息以來，美十年國債與標普500指數的走勢情況，可以明顯看到：

1）儘管聯邦基準仍然維持20年以來最高，但美十年國債收益率在2024年觸頂之後（一度逼近5%大關）已經回落到較低水平，2024年初一度跌破4%大關；

2）美十年國債收益率在大漲之中確實對標普500指數帶來極大的負面效應，若拉長時間線，標普500又是在利率中樞上行中創歷史新高，進入2024年之後，在利率市場相對平淡之時，標普500陡然上升。

聯邦基準利率，十年國債收益率，美股在教科書中本來是有跡可查的，但現實卻又讓分析人士十分擰巴，我本人也一度對自己所學產生懷疑。

美十年國債利率相當於市場利率水平，其走勢因素除聯邦基準利率之外（亦可稱之爲“價格因素”），亦受數量因素影響，在現實分析中我們往往意識到了前者而忽視了後者。

一般情況下，貨幣市場的數量因素包括內生和外生兩大市場，前者主要爲央行向市場直接注入流動性，典型手段爲美聯儲直接下場買國債（也稱之爲QE，量化寬鬆），在加息週期中，該手段是被抑制的，那麼重點就只能是外生市場，也就是匯市。

歐洲金融市場在過去兩年可謂是跌宕起伏，扣人心絃，尤其美聯儲開始加息與“俄烏戰爭”撞車，讓歐元在2022年初經歷了一次過山車般的貶值，2023年9月兌美元跌到歷史低點，在交易端，此時的操作應該爲“賣出歐元——買入美元”，大量美元匯市中被收回，在價格和數量雙重因素作用下，美元的流動性受到嚴重抑制，十年國債收益率由此進入上漲快車道。

其後歐洲經濟逐漸穩定，戰爭的不利因素也逐漸被市場消化（市場對前期過分悲觀行爲進行了修正），歐元開始進入升值通道，在交易端則爲“賣出美元——買入歐元”，美元在此被大量釋放，一部分美元迴流美國，市場流動性得以改善。

美聯儲加息的本質乃是通過窗口價格指導，提高利率中樞以抑制需求達到抑制通脹的目的，但在現實中，匯市中釋放的美元卻從數量因素方面緩衝了上述政策，值得注意的是，出於金融市場穩定等因素，美聯儲對出售國債計劃又轉以保守姿態，這些都很大程度上緩解了市場流動性的緊張問題。

至此我們已經討論了美債，匯市和美股在加息之外的另外一套敘事邏輯：歐元升值預期增加——買入歐元賣出美元——部分美元迴流美元——購買美債和美股——資產價格上漲。

簡單來說，非美貨幣的升貶值如同在場外吞吐美元，在很大程度上或加強或對沖美聯儲加息政策的影響。

2023年至今美股走出了大牛市，我們就有了如下解讀：

1）2023下半年美聯儲開始暫停本輪加息，且出於對控制通脹的樂觀，市場開始出現了極爲樂觀的降息預期，最樂觀認爲2024年降有6次降息，每次25個基點，來自價格因素方面的壓力得以緩解；

2）2023年10月之後歐元也經歷了一輪上漲，數量因素繼續爲流動性做貢獻；

3）2024年之後，市場中開始廣泛熱議美國經濟的軟着陸，主流觀點認爲此次美聯儲調控非常老道，2023年美國經濟仍然保持了強勁增長，又在“AIGC全面提高生產力”的論調下，市場風險偏好發生了根本性變化，也就是說市場更願意對高風險資產“下注”，股市因此大漲。

英偉達市場邏輯要重述

前文中我們用了很大篇幅對美股的上漲機制進行了比較詳細的闡釋，在風險偏好，流動性改善等因素之下，美股重新拿到“籌碼”創下歷史新高。

對於英偉達來說，其所處行業的高成長性，GPU芯片之於AI如“水電煤”般的特殊地位，這些確實都很重要，也是企業創下如今規模的基礎。只是我們需要強調，企業內在價值（或稱之爲理論價值）的實現是需要流動性來配合的，脫離流動性去講市值是沒有意義的。

英偉達在資本市場的神話，一半來自其產品價值力，另一半則來自前文所闡釋的美股利好的刺激。

英偉達的奇蹟能否持續，就要看上述兩大利好還在不在。

在上圖中英偉達和美十年國債收益率分道揚鑣於2023年，彼時ChatGPT大熱，AI算力需求激增，GPU需求量劇增，英偉達供不應求成爲當紅炸子雞，在“市值=利潤*市盈率”公式中，企業進入高光時代，市盈率和利潤預期雙雙上揚。

其後在美國經濟軟着陸，美聯儲降息預期強化之時，英偉達因市場風險放大而拿到高風險溢價籌碼，與基本面預期配合，總市值快速膨脹。

只是隨着2023年2月和3月美國通脹數據的公佈，美聯儲開始承認打擊通脹絕非易事，此前高喊降息150個基點的觀點已消失無影無蹤，取而代之的是2024年降息1次共25個基點。

在此背景下，2023年末至今的敘事邏輯就面臨着被顛覆的風險：

1）價格因素的石頭重新砸在市場；

2）美聯儲降息預期推後，利率以及匯市就要重新消化該信息，一系列資產價格就要被重估，如歐元，日元皆因爲美元利率中樞預期上行而貶值（匯市在吸納美元）；

3）如前文所言，美國經濟已將近20年未經歷如此高利息，儘管當前美國經濟走勢仍然非常之好，但仍然擔心一些行業怕要成爲高息的犧牲品，如2023年硅谷銀行此類事件是否重演誰也不敢打保票，這一方面會對實體經濟帶來衝擊，另一方面高利率居高不下也會改變市場的風險偏好，出於避險市場會選擇更爲安全的資產進行投資。

在新的敘事邏輯中，市場風格切換，英偉達在此難以獨善其身。

關於此觀點，有朋友可能會提出不同看法：只要英偉達仍然具有技術領先和不可或缺性，流動性的衝擊就是暫時的，這不會改變一家偉大公司的基本走勢，所謂大道至簡也。

該觀點我們大多數是認同的，只是想提醒今日對英偉達所做的展望，皆是“預期”：預期AI行業會呈線性增長，也預期英偉達仍保持先進行。

如果美國經濟出現了嚴重下行壓力，實體經濟對AI的需求就很有可能出現收縮，此外受能源以及地緣政治等因素影響，GPU的產能也會受到牽制，如近期《經濟學人》就列舉了英偉達未來的不確定性，諸如臺積電的產能問題，又如部分來自中國的元器件因地緣原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，電網恐難以滿足算力要求等等，行業發展很可能不是線性的。

在市場欣欣向榮之時，我們多會緊盯企業的有利一面，而一旦市場下行，不確定性就會被放大，此時市場就要重新分配資金，減少對高風險資產“下注”。

4月19日英偉達的大跌，其本質就是新的敘事邏輯下對企業的重新定性，在上述邏輯不能翻轉之時，不宜保持過度樂觀，尤其要觀察：

1）抗通脹成效；

2）降息預期；

3）是否軟着陸。

一家公司的偉大與其在資本市場的成就往往不是同時發生的，或有時滯，或提前兌現，亦或是經歷高估到重估，我們也不能將對企業的欽佩毫無保留投射在市場中，因爲影響市場的要素實在是太多了，機制也更爲複雜。

此時宜冷靜忌亢奮。