CF40報告：降低槓桿率和債務負擔的出路在於低利率和通脹

過去十年，我國債務總規模和宏觀槓桿率持續攀升，債務問題持續受到各界高度關注。如何認識債務增長和經濟發展之間的關係，如何評估我國當前的債務風險？債務增長是否必然帶來債務風險增加？如何平衡債務增長和債務風險的關係？

4月22日，中國金融四十人論壇（CF40）以“如何平衡債務增長與債務風險”爲主題召開了CF40宏觀政策季度報告（2024年一季度）發佈會，就上述問題發表了研究成果和研究建議。

CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌表示，一季度實際GDP增速超出全年目標，名義GDP增速過低，經濟增長的獲得感偏弱，對未來的預期偏弱。

從一季度宏觀經濟表現來看，未來主要風險包括：經濟未走出低通脹，收入和支出增長的負反饋持續；房企現金流仍未顯著改善，房地產債務壓力或進一步危及金融穩定形勢；地方政府化債壓力導致地方財政喫緊並加速廣義財政支出的收縮；貿易摩擦加劇等。

對此，張斌代表研究團隊提出四點建議：

一、貨幣政策方面，應儘快大幅下降政策利率，擴大PSL規模，讓市場看到和相信央行提升價格水平的決心。

二、廣義財政政策方面，要擴大支出、實現全年預算支出增長目標，不拖累GDP增長。

三、房地產方面，地方政府缺乏有效應對手段，宏觀經濟管理當局出面救企業，救企業不是救老闆，救的是宏觀經濟。

四、地方政府債務方面，平臺公司壓減債務規模要把握節奏，避免市場自發信貸增速放緩與壓降地方政府債務的疊加，避免地方政府層層加碼的債務壓降任務分派。近期改善融資，保持必要現金流爲工作重點。

談及如何解決地方政府債務問題，張斌表示，全社會債務總存量從2004年的24萬億人民幣增長至2023年的363萬億人民幣，年均債務增長15.3%，98%以上是內債。債務槓桿率2012年以後持續快速上升，主要來自名義GDP增速相對債務增速更顯著的放緩。

研究發現，過去20年，政府（包括平臺）、非平臺企業和居民新增債務在全部新增債務中的佔比大概是4：4：2。債務發展也經歷了三個階段：高增長期資本密集型企業是主力；2012年至疫情前，平臺和居民是新增債務主力；疫情後政府和非平臺企業（製造業和小微）成爲新生力量。

“與發達國家政府相比，中國政府+地方政府隱性債務在全社會新增債務中的比重相當。”張斌稱。

研究發現，過去20年，政府和平臺公司舉債在全社會新增債務中的比重上升，目前是政府新增大於平臺。如果把發達國家債務擴張主體和舉債用途作爲參照，中國在疫情之前的債務擴大軌跡大致一致：先是資本密集型企業主導債務擴張，然後是政府和居民債務主導債務擴張，尤其是政府；先是爲工業投資融資，然後爲政府支出和居民買房和消費融資；疫情爆發以後至今，製造業和小微企業成爲債務擴張新主力的現象未曾在發達國家類似發展時期出現。

要如何平衡債務增長與債務風險？對此，研究團隊從總量視角與結構視角分別進行了分析，並提出建議。

從總量角度看，如果總量上創造了過多債務，會帶來過多的金融資產、過多的投資和消費，會帶來通貨膨脹和貨幣貶值，但中國的事實並非如此。

從國際對比角度看，中國並沒有創造過多的金融資產。中國與發達國家的區別在於金融資產中的權益類資產少，債權類資產多。中國的家庭部門並沒有持有過多的金融資產。

因此，研究認爲，不能判定中國創造了過多債務。債務槓桿率不適合用於評價債務風險。合意總量債務增速應該與實現2%的核心通脹目標相匹配。降低槓桿率和債務負擔的出路在於低利率和通貨膨脹。總量債務增長中，政府佔據較高比例且應該平衡私人部門的債務波動。