日本漫長的QE

爲了平緩縮錶帶來的金融連鎖反應，同時也爲對抗通縮引發的實際利率過高問題，日本央行率先選擇的是降低政策利率，直至零。然而零利率並非通縮的天然解藥，零利率之後日本央行自然開啓了以壓低長端實際利率爲目的的QE。

爲對抗通縮，日央行先啓用零利率政策，隨後開啓了以壓低實際利率爲目的的QE。一經啓動，QE持續推進，且政策力度日漸加深。

輪番加碼的QE過程中，日央行操作方式和政策力度上有四大趨勢：

在漫長的對抗通縮和加碼QE過程中，我們可以強烈感受到日本央行的實施QE的初衷，也是QE終極目的——儘可能壓降實際利率從而幫助經濟走出通縮。

要點

上世紀80年代末泡沫破裂之後，日本迎來漫長的去槓桿，緊隨去槓桿的是持續通縮以及經濟低增長。

漫長的對抗通縮和QE進程中，日本QE大體經歷四個階段。日本QE對日本國內市場乃至全球資本市場影響頗爲深遠。日本應對通縮不斷加碼的QE操作，也爲他國尋求再通脹，帶來諸多啓發。

（一）QE0時期（1999.02-2000.08）。

QE0啓動背景是日本國內資產價格破裂，疊加亞洲金融危機，日本增長和通脹快速下行。

QE0的主要操作是通過央行購買資產投放充裕流動性，將政策利率降至0附近。2000年一季度GDP同比轉正之後，日央行宣告QE0退出。

（二）QE1時期（2001.03-2006.03）。

QE1啓動背景是全球互聯網泡沫破裂之後，日本出口受挫，螺旋通縮壓力漸濃。日央行提出鮮明政策目標——將CPI同比穩定在0以上。

隨後日央行擴大資產購買，並採用強烈的預期指引，將政策利率持續穩定在0附近。直到CPI同比轉正，2006年3月日本退出QE1。

QE1時期，日本通過加大國債購買量，並創設利率便利工具，完善利率走廊，最終壓低政策利率，同時還長期維持在極低的波動率。

（三）QE2時期（初步寬鬆：2008.10-2010.10，全面寬鬆：2010.10-2013.04）。

2008年金融危機之後，日本經濟再度陷入負增長，GDP不變價當季同比連續7個季度爲負。

面對如此低迷的經濟景氣度， 2009年12月，日央行認爲通脹目標需要抬升至0%-2%， 2012年2月，日央行更是明確通脹目標（goal）爲CPI增速1%。

QE2過程中，日央行通過擴大資產購買範圍（不僅購買國債，還購買商業票據、公司債券、房地產投資信託基金、指數ETF等風險資產）以及，購買長久期資產（購買30年及以上期限國債），甚至推出貸款支持計劃和促增長融資便利，目的就是爲了壓降長端利率、壓縮風險溢價，針對性撬動實體融資需求。

QE2時期，日本短端利率始終在0值附近。相較之前兩輪QE，這一時期短端政策利率的波動率進一步下降。不僅如此，QE2時期最爲突出的表現是利率體系更平、更穩，實體可獲得資金更爲充裕和便利。

然而遺憾的是，QE2最終帶動的經濟效果有限。核心CPI直到2013年3月依舊爲負，最主要的緩解通縮目標未完成。也正因爲未完成最終政策目標，日本QE2並未退出，而是緊接着實施了QQE。

（四）QQE時期（2013.04至今，負利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03）。

2012年末安倍再次當選首相，提出“三支箭”經濟刺激政策組合。作爲“安倍經濟學”三支箭之一，日本央行進一步加大了寬鬆力度，於2013年4月推出量化質化寬鬆政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing ， QQE）

QQE時期，日央行設定的通脹目標更高，通脹穩定維持在2%以上。相較之前幾輪QE，QQE時期日央行除了繼續擴大資產購買範圍（包括資產品類和期限），投放更大量基礎貨幣之外，日央行在QQE時期還實施了負利率和YCC（收益率曲線控制）。

通過YCC，日本央行將以一個合理的組合實行低利率，既能將實際利率控制在較低水平，並保持金融系統穩定。負利率和YCC，標誌着日央行運用了更加精細的低利率調控。

單獨的QQE對經濟刺激效果有限，然而QQE+負利率+YCC的政策組合，最終在疫後迎來了通脹上行。2022年4月以後，日本CPI當月同比和核心CPI當月同比均站上2%的目標水平。直至2024年3月，日本CPI同比已連續2年保持在2%以上。此時距離QQE啓動已過去了11年，距離負利率和YCC啓動時間也已經過去了8年。

鑑於通脹已連續保持目標水平上一段時間，且2024年“春鬥”薪資漲幅超預期，“工資-通脹”循環有所支撐，日本央行認爲負利率和YCC已經發揮了作用，因此決議將無擔保隔夜拆借利率目標定爲0-0.1%（退出負利率），長端取消收益率曲線控制。

日本漫長的QE進程中，主要脈絡就是從零利率到QE逐層加碼，其中有四大趨勢值得把握。

趨勢一，QE輪番加碼過程中，購買資產規模越來越大，種類越來越多，期限越來越長。QE1開始，日本央行增加了直接購買長期國債的規模，歷次QE中也延長了對國債期限的購買，一直擴展到購買40年期國債。從QE2開始，日本央行在購買計劃中，增加對風險資產的購買，包括商業票據、公司債券、股票、ETF、房地產投資信託基金等，且風險資產佔日本央行資產端的比重也在不斷提升。

趨勢二，QE輪番加碼過程中，操作指引和目標更爲明確從而預期引導信號愈發強烈。QE0時期，日央行模糊提到“最大程度地通過貨幣政策來支持經濟活動，以避免可能加劇的通縮，並確保經濟停止衰退是合適的”，並未提出鮮明的通脹目標。QE1時期，日央行將政策目標鮮明掛鉤CPI同比轉正。QE2時期，日央行明確提出通脹目標（goal）爲CPI同比達到1%，並明確，將堅持推行強力寬鬆政策直到該目標實現。QQE時期，2013年1月日央行設定通脹目標（target）爲CPI同比達到2%；2016年9月，日央行推出通脹超調承諾，承諾將持續擴大基礎貨幣，直至觀察到CPI同比增速穩定地超過2%。

趨勢三，QE輪番加碼過程中，日央行投放的基礎貨幣規模持續擴大。零利率時期，日本央行將經常賬戶餘額維持在4萬億日元的水平。QE1時期，日本央行的經常賬戶餘額由QE1初期的5萬億日元，快速擴張至QE1後期的30-35萬億日元。QE2時期，日本央行推出資產購買計劃，2010年購買計劃總規模爲5萬億日元，到2012年已擴大至70萬億日元以上。QQE時期，僅初期的目標就是使得基礎貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長。

趨勢四，日央行利率調控越發精細。從最初的短端利率控制到長端利率控制，再到信用溢價壓制，最終構建了YCC曲線控制。

日本在1999年就已經施行了零利率政策，隨後幾輪QE中，政策利率更是無限接近於零。不僅將短端的政策利率壓在0附近，日本央行還通過引導預期、錨定貨幣數量等操作，大幅壓降短端利率的波動。

我們在漫長的對抗通縮和加碼QE過程中，可以清晰感受到日本央行的實施QE的初衷，也是QE終極目的——儘可能降低利率從而撬動通脹回升。

正文

上世紀80年代末泡沫破裂之後，日本迎來漫長的去槓桿，資產負債表調整過程中，日本經歷了持續通縮以及經濟低增長。

爲了平緩縮錶帶來的金融連鎖反應，也爲了用超低利率應對通縮從而撬動增長，日本央行率先選擇是降低政策利率，直至零。然而零利率並非通縮的天然解藥，零利率之後日本央行自然開啓了以壓低長端實際利率爲目的的QE。一經啓動，日本QE就再也沒有停下來，並且QE力度不斷加深。直至2024年，日本央行預期通脹或可達到2%，YCC曲線控制放鬆，宣告QE操作或有鬆動。

日本漫長的QE對日本乃至全球資本市場影響頗爲深遠。日本應對通縮不斷加碼的QE操作，也爲他國尋求再通脹，帶來諸多啓發。

1.1 日本QE的宏觀大背景是持續通縮和增長低迷

日本QE的大背景是國內資產價格泡沫破裂，外加1997年外部亞洲金融危機衝擊，經濟面臨嚴重蕭條。

20世紀90年代初，日本股市和房地產等資產泡沫破滅，日本經濟陷入低迷狀態，長期處於低增長、低通脹，亞洲金融危機的爆發，更是加劇了日本的經濟衰退。

1997年四季度GDP開始負增長，1998Q1GDP當季同比爲-1.7%，失業率從1992年的2%的水平升至1998年的4%以上。持續走弱的經濟形勢也拉低了通脹水平，1998年7月開始日本核心CPI持續爲負值。

低通脹導致實際利率較高，這是日本央行持續寬鬆，不惜啓用QE的最根本目的。

在過去二十餘年中，日本長期處於低通脹狀態，部分時期甚至陷入通縮，低通脹導致實際利率降低。

如何克服持續的通縮，是日本央行貨幣政策主要考慮的內容。面對通縮，日本央行持續採用寬鬆貨幣政策來壓低名義利率，以降低實際利率。

1.2 日本實施QE的另一層原因是金融暴雷壓力

國內資產泡沫破裂之後，日本實體層面承受通縮，金融層面承受機構破產暴雷。

在股票、房地產資產價格暴跌後，爲不動產和非銀行性金融機構等提供融資的金融機構資產狀況惡化，不良債權攀升，日本逐步陷入金融機構破產、金融體系動盪的危機之中。

起初是中小規模地方性金融機構破產，1991年10月日本戰後首家破產的金融機構三和信用金庫拉開了日本金融機構破產潮序幕。

之後大型金融機構破產，日本金融體系脆弱性加深。1997年三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券等日本國內多家大型金融機構因籌資困難相繼宣佈破產，1998年日本長期信用銀行、日本債券信用銀行因無法處理鉅額不良債權相繼破產，大型金融機構的破產使日本陷入金融恐慌，不良債權問題進一步嚴重，“惜貸”現象更加突出。

隨後歷次海外金融危機均加大日本金融資產負債表壓力。日本銀行不良貸款率在1997年和1998年均維持在5%以上，且此後幾年持續提升，2001年達到8%以上。2008年後半年，爆發於美國的金融危機迅速波及全球，並逐漸由金融領域蔓延到實體經濟，全球經濟受到極大衝擊。以出口爲重要增長動力的日本經濟再次滑坡。2007-2009年，日本企業利潤率均值由3.68%下降至1.96%，私人企業設備投資大幅下滑。

1.3 日本QE的主要脈絡是從零利率到QE逐層加碼

面對嚴峻的經濟形勢，1999年日本央行率先持續下調利率，甚至維持零利率，這是QE的前身。

1999年2月，日本央行將無擔保隔夜拆借利率下調至0.15%（在扣除貨幣經紀商佣金後利率已趨近於零），開啓“零利率”時代。

2001年全球互聯網危機之後，日本經濟通縮加深，日本央行在持續零利率基礎上最終啓用QE。

2001年全球經濟急劇下滑，日本經濟經歷了2000年短暫復甦後再次陷入衰退，2001Q3-2002Q2經濟呈現負增長，GDP同比均值-0.85%。需求走弱帶動通縮壓力進一步加大，核心CPI（剔除新鮮食品和能源）同比由-0.3%下探至-1.1%。

2001年開啓第一次量化寬鬆（QE1）。經濟短暫恢復後，日本於2006年結束QE1。

然而在全球金融危機影響下，日本同樣無法倖免於難，於是在2008年開啓第二次量化寬鬆（QE2），並在2010年升級爲全面寬鬆（CME）。

2013年升級爲量化質化寬鬆（QQE），2016年實行負利率並於同年開啓收益率曲線控制（YCC）。

討論任何一次QE，我們都需要關注三個問題：QE的目的是什麼，QE具體使用的方式方法，QE最終實現效果及退出機制。

2.1 亞洲金融危機之後日本啓用QE0

1999年通脹持續低迷，增長乏力，屆時日本社會各界擔憂日本處於持續低迷的經濟狀態。爲了應對可能出現的通貨緊縮壓力，1999年2月日本央行啓用零利率政策，我們將這段時間稱之爲“QE0時代”。

實施零利率的最終目標是爲對抗通縮。日本央行認爲，“最大程度地通過貨幣政策來支持經濟活動，以避免可能加劇的通縮，並確保經濟停止衰退是合適的。”

QE0（亦爲零利率政策）操作底層邏輯是提供異常充沛的準備金，從而將基準利率維持在極低水平。日本央行通過向市場提供充裕流動性，將無擔保隔夜拆借利率（日本1990年代之後的政策利率）由0.25%下調至0.15%，扣除貨幣經紀商佣金後利率已趨近於零。

QE0的具體運作方式不外乎處理好兩個關鍵操作。第一，通過購買票據、國債等資產，亦或帶回購協議，從而投放大量基礎貨幣。第二，爲了能夠平滑金融體系資金波動，日本央行購買資產投放基礎貨幣時，經過嚴格的資金缺口測算，最終效果是活期存款賬戶資金始終保持極度充沛，最終無擔保隔夜利率能夠維持在極低水平。

日本央行承諾這一政策將實施直至通縮的擔憂得到消除，QE0的退出機制是將無擔保隔夜拆借利率上調。

2.2 QE通過購買資產來引降政策利率至0

日本央行如何維持政策利率長期在零值附近徘徊？關鍵在於活期賬戶餘額足夠充沛。

無擔保隔夜拆借利率是日本當時政策利率，但無擔保隔夜拆解利率主要是由金融市場上的資金供求平衡決定的。

日本央行調節無擔保隔夜拆解利率，無法直接調控利率，而是通過資金供給進而影響資金供求關係，最終間接影響無擔保隔夜利率走向。

日本央行影響資金供給量多寡，主要體現在央行的“活期賬戶”（Current Account），也就是金融機構在央行的存款餘額，類似於中國超額準備金概念。

大部分的經常賬戶餘額是存款機構的存款準備金，其他還有存款機構和非存款機構（如證券公司、證券金融公司、貨幣市場經紀交易公司）爲滿足支付和結算需求而保持的餘額。

日本央行如何保證活期賬戶餘額足量？日本央行購買短期國庫券、票據等。

金融機構的資金需求取決於支付、結算的資金需求和法定的存款準備金比率要求。在經常賬戶餘額能夠滿足資金需求時，央行不需要進行干預。若外生因素導致金融機構的經常賬戶餘額發生變化，央行需要流動性干預。

首先，日本央行會通過具體的資金缺口測算精細捕捉資金供求關係。日本央行對未來三個月左右進行一箇中期預測，之後會以月度、周度、日度的方式來細化並修正預測。日本央行會根據自己計算的資金盈餘/缺口，來進行公開市場操作。

其次，日本央行公開市場操作的主要交易對手是銀行及特定證券公司，此外還有部分貨幣市場經紀交易商和證券金融公司。

最後，日本央行投放流動性的方式主要是公開市場操作，具體表現爲，通過直接購買或附帶回購協議的購買短期融資券、票據、國債等資產，向市場投放資金。

2.3 QE0時期政策利率基本位於0附近

直接政策效果上，QE0時期無擔保隔夜拆借利率長時間接近於零。

QE0時期，日本央行始終將“活期存款”餘額維持在4萬億日元以上，無擔保隔夜拆借利率總體上也被壓制在貨幣政策目標的0.15%和0.03%上下，零利率基本實現。

最終的政策效果評估上，QE0尾期，日本經濟曾一度短暫復甦。

有宏觀經濟政策的支持、世界經濟的復甦、對金融體系的擔憂減少以及廣泛的信息和通信領域的技術創新等因素，進入2000年之後，日本經濟大幅改善。

1999Q4日本實際GDP同比是-0.8%，2000Q1實際GDP升至 3.2%，擺脫連續負增長。然而關注到一個更爲核心的變量，日本通脹表現持續較弱，核心CPI同比在2000年維持在-0.3%上下，失業率也依舊居高不下，維持在4.5%以上。

2.4 2000年8月GDP同比轉正之後QE0退出

日央行認爲通縮擔憂得到消除，結束零利率政策，但仍保持較爲寬鬆的狀態。

經濟略有復甦跡象後，日本央行在2000年8月的貨幣政策會議上，認爲2000Q1的GDP同比回正，日本開始顯現復甦跡象，並且企業固定投資帶動的復甦可能將繼續保持，日本經濟已顯示出更清晰的復甦跡象，需求疲軟帶來的價格下行壓力減弱。

日本央行相信日本經濟已經達到消除通縮擔憂的階段，解除零利率政策的條件得到滿足，最終決議將無擔保隔夜拆借利率提高至0.25%，結束零利率政策。

然而短暫復甦後，日本經濟增速再度放緩。

2001Q3再次陷入負增長，通縮壓力增加，核心CPI同比一度降至-1%。最終，日本央行於2001年2月再次將無擔保隔夜拆借利率下調至0.15%。

3.1 互聯網泡沫破裂之後央行啓用QE1

2001年，日本受全球經濟下滑影響，國內需求疲軟，價格下行，經濟下行態勢難止，甚至有惡化跡象。面對此等景象，日本央行決定調整貨幣政策框架，開啓全球首例量化寬鬆操作，我們稱之爲QE1。

在貨幣政策會議上，許多委員對當時經濟情境持悲觀態度，這也是QE1實施的宏觀背景。

其一，出口和生產減少，日本經濟已陷於停頓。

其二，企業部門復甦帶動經濟修復的底層邏輯有所破壞，日本經濟較難自發復甦。

其三，來自需求政策因素的價格下行壓力正在加劇，經濟陷入通縮螺旋的可能性越來越大。爲了應對持續通縮壓力，日本央行決定開啓QE1。

QE1操作的底層邏輯是更明確的CPI回正目標、更具執行力的數量操作工具、更明確的流動性穩定預期。相交零利率，QE1運作方式增添四個變化。

第一，貨幣政策操作目標由價格型轉變爲數量型。之前央行貨幣操作以無擔保隔夜拆借利率爲目標，QE1時央行貨幣調控以活期賬戶餘額爲目標，能夠促使利率自發趨於零。

第二，增加直接購買政府債券的數量。

第三，設置了補充借貸便利，以限制無擔保隔夜拆借利率的上限。

第四，構建穩定貨幣寬鬆的預期框架。日本央行承諾將在CPI持續穩定地保持在0以上，或實現穩定同比增長之前，都將採取QE1的措施。

QE1退出機制分三步走。

先改變貨幣政策目標，從數量重回價格，即貨幣政策目標從經常賬戶餘額轉回無擔保隔夜拆借利率。

其次緩慢收縮經常賬戶餘額。

最後將無擔保隔夜拆借利率的目標利率抬升。

3.2 QE1通過數量操作將政策利率波動降低

日本央行提供明確的CPI指引，目的就是要將CPI同比穩定在0以上。

日本央行聲明，直至CPI同比穩定至0以上或穩定增長之前，都將延續QE1的貨幣政策框架。

如何提供相比零利率時期更充足流動性？關鍵在於直接以經常賬戶餘額爲目標，且增加長期國債購買。

日本央行直接以經常賬戶餘額爲目標，能夠提供更爲明確的資金供應預期，且在貨幣寬鬆上的調節更爲直接。日本央行在QE1期間，持續擴大經常賬戶餘額，2001年3月政策剛開始是維持5萬億日元規模，在2004年1月擴大爲維持在30-35萬億日元規模。

日本央行直接購買長期國債的初始規模是每月4000億日元；2002年10月，長期國債購買規模額度提升至1.2萬億日元/月。

日本央行如何限制政策利率上限？採用“倫巴德式”借貸便利工具。

聲明中所提到的“倫巴德式”借貸便利工具，是在2001年2月，即QE1推出前夕創設的。

這一工具類似於我國的SLF，金融機構能夠根據自身頭寸需要，主動向日本央行申請貸款，日本央行以官方貼現率（2001年9月爲0.1%）向金融機構提供隔夜抵押貸款，央行通過這個工具可框定無擔保隔夜拆借利率上限。

爲了實現資金的供應，日本央行採用了較零利率時期更爲豐富的操作工具。

在資金供應操作中，有多種期限在一年以內的操作，也包括對期限在一年以上國債的直接購買操作。

直接購買票據操作，涉及的是購買交易對手發行的票據，其抵押品是提交給央行的集中抵押品，這一操作是通過提供抵押貸款來提供流動性。

央行公開市場操作的交易對手很多，接近150家，除了日本國內的持牌銀行，還包括外資銀行、證券公司、證券金融公司等。

3.3 QE1實施之後政策利率常年低波穩定在0左右

直接政策效果上，經常賬戶餘額超額寬鬆，政策利率常年在0左右，並且波動率極低。

日本央行在QE1期間，不斷擴大經常賬戶餘額，由初始的5萬億日元，陸續增加到30-35萬億日元，提供了充足的流動性。

由於準備金餘額超額寬鬆，金融機構之間互相借入資金的意願大幅下降，無擔保隔夜拆借利率在市場的引導下自發地趨於零。

並且在“倫巴德式”借貸便利影響下，利率波動區間也被壓縮，較零利率時期波動減小。

最終政策效果評估上，日本擺脫通縮螺旋，核心通脹同比重回正值。

在持續的超寬鬆貨幣政策刺激以及全球經濟增長帶動下，日本的出口持續增長，企業利潤及私人企業設備投資持續增加。

2004Q1GDP不變價當季同比升至1.8%，且核心CPI從2005年10月起迴歸正值。

3.4 2006年3月CPI同比轉正之後QE1退出

QE1起效，CPI同比轉正，日本央行逐步退出QE1。

在持續的超寬鬆貨幣政策刺激以及全球經濟增長帶動下，日本的出口持續增長，企業利潤及私人企業設備投資持續增加。2004Q1GDP當季同比升至3%以上，且核心CPI從2005年10月起迴歸正值。

日本央行於2006年3月再次調整貨幣政策操作目標，將目標從經常賬戶餘額調回無擔保隔夜拆借利率，回到之前的貨幣政策框架，並將經常賬戶餘額上限逐步降至常規水平，退出QE。

2006年7月和2007年2月分別將無擔保隔夜拆借利率上調至0.25%和0.5%，退出零利率政策。

4.1 全球金融危機之後日本啓用QE2

2008年爆發全球金融危機，日本經濟受到拖累，國內經濟增速持續下行甚至陷入負增長，日本GDP不變價當季同比連續7個季度爲負。日本央行開始放寬貨幣政策，QE2開啓。

爲了扭轉通縮狀態，日本央行在QE2期間強化了通脹預期指引。

2009年12月，日本央行對於中長期價格穩定目標做了闡明，即貨幣政策委員會認爲CPI同比在0至2%的範圍內是合適的，大部分委員認爲的中值在1%左右，且不會容忍出現通縮狀態。

2012年2月，日本央行對中長期價格穩定做了明確，設定通脹目標（goal）爲CPI增速1%，並明確將堅持推行強力寬鬆政策直到該目標的實現。

QE2時期日本央行加強了對長端利率和風險溢價的控制。

第一，通過延長國債購買期限、增加國債購買品種，提供資金支持操作等方式來壓低長端利率。

第二，推出對商業票據、公司債券、房地產投資信託基金、指數ETF等風險資產的購買。

QE2還針對重點領域定向投放信貸。

央行推出貸款支持計劃和促增長融資便利，鼓勵銀行向重點行業領域、企業和居民部門發放貸款，央行也將提供對應的中長期貸款支持。

4.2 QE2重視長端利率低位和信用端流動性寬鬆

QE2時期，央行對低通脹的容忍度更低，對通脹目標的要求更高。

2012年2月，日本央行對中長期價格穩定做了明確，設定通脹目標（goal）爲CPI增速1%，並明確將堅持推行強力寬鬆政策直到該目標的實現。

相較QE1，日本QE2時期加強了對長端利率的控制。控制方法主要由三類，延長國債購買期限，增加國債購買品種，推出資金支持操作來促使長期利率曲線下移。

2008年12月，日本央行擴大了國債購買規模，從原先的14.4萬億日元/年增至16.8萬億日元/年，2009年3月又再次提高至21.6萬億日元/年。同時拉長了國債購買期限，將30年期國債包括在購買範圍內，還新增了浮動利率國債和通脹指數國債的購買。

2009年12月，日本央行推出一輪新的資金支持操作，以固定利率（0.1%）爲金融機構提供3個月期限資金，操作總規模10萬億日元，2010年3月再次將該計劃規模增加至20萬億日元。商業銀行可以用政府證券、商業票據、公司債等作抵押獲得貸款，起到促使長期利率曲線下移的作用。

QE2期間，日本長期處於貨幣寬鬆環境，常規的貨幣寬鬆對於日本經濟起到的刺激作用已經不大，日本央行一度加強了寬鬆狀態，2010年10月開啓全面寬鬆（CME）。

2008年，日本央行先後兩次下調無擔保隔夜拆借利率，最終在12月將無擔保隔夜拆借利率下調至0.1%。除此之外，利率走廊上限也逐步下調，2008年10月和12月，將補充借貸便利利率分別下調至0.5%和0.3%。

2008年10月，日本央行引入補充存款便利（CDF，Complementary Deposit Facility），爲金融機構超額準備金支付利息，利率爲0.1%，通過這種方式來完善利率走廊下限調控。

2010年10月，日本央行下調無擔保隔夜拆借利率到0-0.1%，並承諾維持幾乎零利率水平直到中長期價格趨於穩定。

日本央行在資產負債表上增加了一個購買項目，其中包含了各種金融資產的購買，試圖通過降低風險溢價，來改變實際利率水平。

2008年12月，日本央行推出了商業票據（餘額不超過3萬億日元）和公司債券（餘額不超過1萬億日元）的購買計劃。

2010年10月5日，日本央行正式設立總額爲35萬億日元的資產購買計劃，其中包含5萬億日元的資產購買——標的爲政府債（JGBs）、國庫券（T-Bills）、商業票據（CP）、公司債（Corporate Bonds）和新加入的ETF指數基金、房地產投資信託基金（J-REITs）；以及30萬億日元的資金支持操作。

資金支持操作（Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，FSO）在此輪寬鬆中以0.1%的低利率提供3個月和6個月期限的短期貸款，商業銀行可以用政府證券、商業票據、公司債等作抵押獲得貸款，起到促使長期利率曲線下移的作用

爲了定向地爲重點領域輸送流動性，日本央行推出貸款支持計劃（Loan Support Program），包括促增長融資便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）和刺激銀行借貸便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF）。

通過促經濟增長融資便利（GSFF）向重點領域貸款，2010年6月日本央行推出GSFF，通過提供低利率（0.1%）貸款，鼓勵銀行向包括技術投資、環保、醫療、旅遊等在內的18個重點領域發放貸款。貸款期限爲1年，可以展期3次，因此最長貸款期限可達到4年，初始計劃總規模3萬億日元。日本央行此後多次擴大GSFF規模，並逐步延長計劃期限，2015年GSFF規模已經擴大至10萬億日元。

通過刺激銀行借貸便利（SBLF）向企業和居民部門發放貸款，2012年10月日本央行推出SBLF，通過向銀行提供低利率中長期貸款，鼓勵銀行增加對企業和家庭部門發放貸款，該計劃不設總規模上限，日本央行預計初期將達15萬億規模。對於參與銀行，可獲得資金規模由其對企業和居民發放貸款的淨增額來確定，2014年2月可獲得資金規模擴大至貸款淨增額的兩倍。貸款利率則參考貸款發放日的無擔保隔夜拆借利率（0.1%）。貸款期限根據銀行具體需求來確定，期限爲1年期、2年期或3年期，貸款最長可展期4年。隨後，日本央行多次延長該計劃期限。

4.3 QE2實施之後日本迎來更爲平攤的低利率體系

直接政策效果上，寬鬆規模持續擴大，政策利率曲線在QE2期間內被壓制得更爲平坦。

QE2期間，日本央行經常賬戶餘額持續擴大，末期已增至600萬億日元以上，流動性長期超額寬鬆。無擔保隔夜拆借利率，相比QE1和QE0時期，被壓得更爲平坦，波動明顯減小。

最終效果評估上，QE2沒有取得明顯效果，核心CPI直到2013年3月依舊爲負，最主要的緩解通縮目標未完成。

日本GDP當季同比在2010年短暫回正，但在2011Q2Q3又轉爲負值。

也正因爲未完成最終政策目標，日本QE2並未退出，而是緊接着實施了QQE。

5.1 2012年安倍三支箭之後日本實施QQE

2012年末安倍再次當選首相，提出“三支箭”經濟刺激政策組合，包括大規模貨幣寬鬆、財政刺激政策和經濟結構改革。作爲“安倍經濟學”三支箭之一，日本央行進一步加大了寬鬆力度，於2013年4月推出量化質化寬鬆政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing ， QQE）。

QQE直接提出，最終目標是實現通脹穩定維持在2%以上。

QQE推出前的2013年1月，日本央行就已經設定通脹目標（target）爲CPI增速2%，並承諾將推行貨幣寬鬆以儘早實現該目標。

2016年9月，爲更好影響通脹預期，日本央行推出通脹超調承諾（Inflation-overshooting commitment）。承諾將持續擴大基礎貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩定地超過2%。

QQE的底層邏輯與之前相同，都是提供異常充沛的資金，使得貨幣基礎增長。

QQE設定目標使貨幣基礎以每年60-70萬億日元的速度增長。

QQE的運作關鍵，除了大規模資產購買以進行基礎貨幣投放，還有負利率和YCC。

通過收益率曲線控制，日本央行將以一個合理的組合實行低利率，既能將實際利率控制在較低水平，並保持金融系統穩定。

5.2 QQE不惜以負利率和YCC來調低實際利率

QQE和CME有何區別？更大規模資產購買、國債期限更長、更多風險資產購買。

QQE初期規定國債餘額以每年50萬億日元速度增長，2014年10月再次擴大至80萬億日元。

QQE再次拉長國債購買期限，將40年期國債也包括在購買範圍內。2014年10月將持有國債平均期限延長至7-10年（與此前相比延長約3年），2015年12月再次延長至7-12年。

風險資產方面，日本央行保持商業票據（CP）2.2萬億日元的餘額不變、企業債券（CB）3.2萬億日元的餘額不變。QQE增加ETFs和房地產信託基金（J-REITs）購買規模，初期設定爲每年增加1萬億、300億，2014年10月分別上調至3萬億、900億，2016年9月再次上調ETFs購買至6萬億。日本央行試圖通過購買風險資產降低風險溢價，進而降低實際利率水平。

爲什麼貨幣政策目標轉爲基礎貨幣（Monetary base）？

基礎貨幣表明了銀行直接提供的貨幣數量，並且能夠以通俗易懂的方式，清晰地向市場和公衆表達央行的貨幣政策立場。

日本央行如何實現負利率？日本央行建立了三級利率體系，金融機構準備金中的一部分將施行負利率。

三級利率體系，能夠儘可能降低對金融機構利潤的削弱。

日本央行將金融機構準備金餘額分爲三個部分，基本賬戶（Basic Balance）、宏觀附加賬戶（Macro Add-on Balance）和政策利率賬戶（Policy-Rate Balance），分別適用0.1%、0%和-0.1%的利率。

基本賬戶餘額是2015年1月至12月所有金融機構經常賬戶餘額的平均水平，再扣除法定存款準備金，也就是說基本賬戶餘額是現有的金融機構準備金餘額水平。

宏觀附加賬戶餘額是法定存款準備金+LSP資金供應+東日本大地震受災地區金融機構FSO。

政策利率賬戶餘額就是扣除基本賬戶餘額和宏觀附加賬戶餘額後的經常賬戶餘額。

爲什麼引入YCC？通過對短端利率和長端利率的控制，將實際利率降低在一個合理的低位。

1、日央行將收益率曲線壓平，實際利率因此降低。日央行將利率分爲短端和長端來進行控制，短端利率調控用負利率方法進行調控，長端利率調控主要通過購買10年期國債進行利率壓降。長端將10年期國債收益率目標定位0%，收益率波動區間設定爲±0.1%，若國債收益率觸及上限則央行買入國債，觸及下限則賣出國債。通過這樣的方式，央行可以更爲直接地控制長端利率。

2、利率的低位要合理，利率過度下跌會對金融系統造成負面影響，反過來影響QQE的政策效果。

日本銀行體系主要依賴存款進行融資，銀行體系集中度有限，受此影響，由於負政策利率明顯壓低日本銀行貸款利率，而存款利率下行空間有限，金融機構的利差收入被大幅壓縮，導致金融機構盈利能力遭到惡化，並迫使金融機構大幅增加風險敞口，金融脆弱性提升。

又因利差過低，金融機構不願爲實體經濟放貸，反而對經濟產生緊縮效應。此外，保險及養老產品收益率下降也引發市場廣泛關注。

爲克服負政策利率對金融機構盈利能力的負面影響，並保證QQE對經濟的刺激效果，日本央行於2016年9月開始實施YCC來對收益率曲線進行控制，並將貨幣政策目標從基礎貨幣迴歸到利率。

5.3 QQE期間日本通脹有所起色最終2024年日本退出YCC

直接政策效果上，基礎貨幣在QQE推出後快速提升，YCC和負利率政策將利率控制在合理低位。

QQE初期，日本央行目標基礎貨幣每年以70-80萬億日元的規模增長，從實際增長來看，日本央行貨幣與活期存款之和從2013年4月的138萬億，增至2016年9月的408萬億，平均每年增長90萬億日元。

在負利率時期，日本無擔保隔夜拆借利率持續被壓制在0以下。

YCC期間，首先10年期國債利率由負利率初期的負值回正，10年期國債利率在YCC的各個時段，都較好地保持在波動區間內。

最終政策效果評估上，單獨的QQE對經濟刺激略有成效，但是通縮扭轉效果不大，QQE+負利率+YCC的政策組合，的確有效改善通脹，但實現2%的目標水平花了較長時間。

QQE期間，日本GDP當季同比在2015年以後逐步回到正值。通脹一度實現目標，2014年4月至2015年3月期間CPI同比都保持在2%以上。然而通脹溫度並未持續，核心CPI同比在2015年8月開始轉爲負值，2016年核心通脹同比仍在負值區間掙扎，可以說日本央行持續維持通脹在2%以上的目標並未實現。

QQE+負利率+YCC一度帶來短暫復甦，日本GDP當季同比在2017年維持在2%上下，但是在2018年開始回落，2018Q4再度回到負值。

QQE實施之後，日本在2017-2019年並未再度發生通縮。儘管如此，通脹真正走上2%的還是在2022年4之後。

2022年4月以後，日本CPI當月同比和核心CPI當月同比均站上2%的目標水平，並且長期保持在該水平以上，至2024年3月，已連續2年保持在2%以上。此時距離QQE啓動已過去了11年，距離負利率和YCC開啓過去了8年。

鑑於通脹已連續保持目標水平上一段時間，且2024年“春鬥”薪資漲幅超預期，“工資-通脹”循環有所支撐，日本央行認爲負利率和YCC已經發揮了作用，因此決議將無擔保隔夜拆借利率目標定位0-0.1%（退出負利率），長端取消收益率曲線控制。

自1999年啓用零利率政策，直到2024年央行宣佈退出YCC，日央行漫長的QE之路，讓我們窺見了央行對抗通縮的決心。而在一次又一次對抗通縮失敗，央行一輪又一輪加碼QE。這種“經濟反覆通縮，QE一再加碼”的進程中，世界再度認識日央行對抗通縮的強大決心。

日本央行在不斷加碼的QE過程中，存在四點明顯趨勢。

趨勢一，QE輪番加碼過程中，購買資產規模越來越大，種類越來越多，期限越來越長。

日本央行在幾次QE進程中，逐步延長了國債購買的期限。QE1過程中日央行表示必要時擴大直接購買長期國債的規模。QE2時期央行直接增加購買30年、浮動利率和通脹指數國債。QQE中，日央行增加購買40年國債。

日央行在歷次QE的資產購買計劃中，逐步增加對風險資產的購買。QE2開始時，也就是2008年12月，日本央行推出商業票據和公司債券購買計劃。此後日央行還新增了股票、指數ETF、房地產投資信託基金的購買。除此以外，QE2期間日本央行還設立貸款支持計劃，來定向輸送流動性。

趨勢二，操作指引和目標更爲明確從而預期引導信號愈發強烈。

QE0時期，日央行模糊提到“最大程度地通過貨幣政策來支持經濟活動，以避免可能加劇的通縮，並確保經濟停止衰退是合適的，並未提出鮮明的通脹目標。

QE1時期，日央行將政策目標鮮明掛鉤CPI同比轉正。

QE2時期，日央行嚮明提出通脹目標（goal）爲CPI增速1%，並明確將堅持推行強力寬鬆政策直到該目標的實現。

QQE時期，2013年1月日央行設定通脹目標（target）爲CPI增速2%；2016年9月，日央行推出通脹超調承諾，承諾將持續擴大基礎貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩定地超過2%。

趨勢三，日本QE過程中，日央行投放的基礎貨幣總量持續擴大。

零利率時期，日本央行以無擔保隔夜拆借利率作爲政策目標。爲了維持無擔保隔夜拆借利率近似於零，日本央行將經常賬戶餘額維持在4萬億日元的水平。

QE1時期，日本央行以經常賬戶餘額規模作爲貨幣政策操作目標，這一負債規模由QE1初期的5萬億日元，快速擴張至QE1後期的30-35萬億日元。

QE2時期，日本央行以無擔保隔夜拆借利率爲目標。這一期間，日本央行推出資產購買計劃，2010年購買計劃總規模爲5萬億日元，到2012年已擴大至70萬億日元以上。

QQE初期，一度以基礎貨幣爲政策目標，僅初期的目標就是使得基礎貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長。

趨勢四，日央行利率調控越發精細。從最初的短端利率控制到長端利率控制，再到信用溢價壓制，最終構建了YCC曲線控制。

日本在1999年就已經施行了零利率政策，隨後幾輪QE中，政策利率更是無限接近於零。

不僅將短端的政策利率壓在0附近，日本央行還通過引導預期、錨定貨幣數量等操作，大幅壓降短端利率的波動。

我們在漫長的對抗通縮和加碼QE過程中，可以清晰感受到日本央行的實施QE的初衷，也是QE終極目的——儘可能降低利率從而撬動通脹回升。

零利率時期，日本央行是爲了避免通縮加劇，將維持零利率直至消除通縮風險。

QE1時期，日本已經陷入通縮狀態2年，爲引導通縮回正，日本銀行發表聲明稱CPI同比穩定回正或穩定增長前，都將延續QE1的寬鬆政策。

QE2期間，日本央行爲了扭轉通縮預期，先是於2009年12月闡明瞭對於“中長期價格穩定的理解”：貨幣政策委員會認爲CPI同比在0至2%的範圍內是合適的，大部分委員認爲的中值在1%左右，且不會容忍出現通縮狀態。再在2012年2月，明確了中長期價格穩定的目標：設定通脹目標（goal）爲CPI增速達到1%，並明確將推行強力寬鬆政策直到實現該目標。

QQE期間，日本央行直接設定通脹目標。2013年1月日本央行設定通脹目標（target）爲CPI增速達到2%。2016年9月，伴隨YCC，日本央行推出通脹超調承諾，表示將持續擴大基礎貨幣規模，直至CPI同比能夠穩定、可持續地保持在2%的通脹目標。