方正證券發佈研究報告稱，高波動項拖累GDP超預期回落至+1.6%，將其剔除後的最終國內銷售錄得+2.8%，反映美國經濟的“滯”是假滯。PCEPI超預期反彈至+3.7%，與1-3月連續超預期的CPI相呼應，反映美國通脹的“脹”是真脹。向前看，該行預期美國經濟韌性與通脹黏性將延續，當前市場1.4次/35bps的降息預期存在繼續壓降風險，10年美債利率存在上行至4.8-5.0%的風險。但一旦逼近5.0%，去年10月底以來美債版的FedPut或被重啓，美聯儲或轉向呵護市場，讓降息預期再次回暖。

方正證券觀點如下：

24Q1美國GDP：高波動項拖累GDP超預期回落、PCEPI超預期反彈。

24Q1美國GDP季環比年率+1.6%，67名分析師預期+2.5%，美聯儲GDPNow模型預期+2.7%，前值+3.4%。24Q1美國核心PCE價格指數季環比年率+3.7%，預期+3.4%，前值+2.0%。其中，消費拉動+1.68%，投資拉動+0.91%，庫存變動拉動-0.35%，外貿拉動-0.86%，政府拉動+0.21%。但在剔除高波動的外貿與庫存變動後，24Q1美國GDP最終國內需求(finalsalestodomesticpurchasers)季環比年率+2.8%，最終國內私人需求季環比年率+3.1%。

經濟假滯：剔除高波動項後，最終國內銷售顯示美國經濟仍有韌性。

雖然一季度GDP數據意外低於美聯儲+1.8%的長期增長預測，致使產出缺口閉合，但本期數據遜於預期的回落更多來自高波動的庫存與外貿數據，濾掉高波動項目後，最終國內銷售(私人部門消費+固定資產投資+政府購買)與最終國內私人銷售(私人部門消費+固定資產投資)所展示出的美國經濟雖有疲軟跡象，但也並非在向停滯發展。

從結構上看，①消費：機動車與能源品領跌商品，服務消費缺口確認閉合。24Q1消費對GDP拉動率從+2.2%回落至+1.68%，其中商品拉動率從+0.67%回落至-0.09%，爲22Q4以來新低，這一方面受機動車消費低迷所致(拉動率-0.25%，連續第四個季度陷入負增長，主要受疫情與CHIPS法案前置機動車消費、車價與車貸利率高企、車險漲價等反噬影響)，另一方面受能源品消費轉負拖累(拉動率-0.19%，爲22Q1俄烏衝突油價暴漲以來最差)。但商品消費走弱的同時，服務消費拉動率由+1.54%升至+1.78%，並且終於閉合了疫情衝擊造成的消費缺口。

②投資：製造業迴流從建廠走向設備採購，地產週期確認底部重啓。24Q1固定資產對GDP拉動率從+0.61%回升至+0.91%。從分項貢獻看，製造業投資從+1.21%繼續回落至+0.61%，而信息設備(+1.03%→+1.12%)、工業設備(0%→+1.06%)則增長顯著，反映美國製造業已從建廠期過渡至設備購置期。此外，住宅對投資環比拉動+3.01%，爲21Q1以來新高，受益於Q1升溫的降息預期，處於底部的地產週期一度快速抬升。③外貿：商品進口大增構成淨出口轉負、GDP放緩的最大拖累。具體看，工業品、資本品、機動車環比均有不同程度的抬升。

通脹真脹：核心PCEPI的超預期反彈再次確認美國通脹黏性仍強，市場對美聯儲降息預期繼續推遲。

年初市場對年內6次降息預期的最後催化是23Q4美國核心PCEPI季環比年率觸及+2.0%，但24Q1大超預期與前值的讀數讓市場降息預期不得不繼續延後，這也與1-3月連續超預期抬升的CPI讀數相照應。在總供給收縮的環境下，在給定美聯儲不會採取更激進的貨幣政策引致經濟衰退的基準假設下，美國通脹黏性料將頑固，美聯儲去通脹之路將仍然漫長，亦構成美國二次通脹的必要條件。

市場策略：假滯真脹，利率難降。

“假滯真脹”的數據組合下，市場交易美聯儲降息預期的延後，當前聯邦基金期貨交易員預期美聯儲於11月首次降息(概率98%)，全年降息1.4次/35bps，降息延後→美元&美債利率上、美股&黃金跌，但隨後大宗商品再次演繹獨立行情——金銅油均出現震盪走勢，銅價基本未見回撤。向前看，如若降息空間被壓降至1次，則美債利率仍有10bps上行空間，若完全壓降至0次，則10年美債利率或突破5%。當然，美聯儲或在美債利率逼近5%時出面安撫市場，以防金融條件過快過緊觸發金融風險，市場或重複去年10月美債利率問頂5%時的劇本：美債觸5%→聯儲鴿派→利率回落→需求反彈→聯儲鷹派→利率抬升→美債觸5%。最後，如若美聯儲降息預期真被延後至Q4，則未被計價的特朗普勝選風險或將抹平年內的降息預期，加速收緊美元流動性。

風險提示：美聯儲過早開啓降息週期引發通脹反彈甚至失控;美聯儲緊縮週期維持時間過長，引發金融系統流動性危機;通脹下行速率不及預期。