前不久，我在做併購選題的時候發現，“腰部項目”這個詞出現的頻次非常高，出於好奇，就拿着跟幾位投資人聊了聊。

意外的是，在交流過程中，大家對於這個概念的態度存在很大分歧：

一類認爲，“腰部項目”正被VC/PE提到了前所未有的重要位置，有投資人表示其所在機構已經將“退出腰部項目”作爲今年的工作重點，還有人認準了這類項目在併購市場的前景，已經開始自主創業；

而另一撥人則直接指出，“腰部項目”的定義就是個僞命題，“退出腰部”更是理想化的策略。有投資人對小飯桌直言，與其討論不切實際的系統化退出，不如提前簽好回購條款比較實際。

曾經不受“待見”的腰部項目，爲何突然獲得一級市場的關注？大家又爲何會產生如此巨大的分歧？

VC苦“腰部項目”久矣

在進入正題之前，我們先來討論一個詞——“老頭公司”。

交流過程中，有投資人提到這個新名詞，並且指出這類企業在機構portfolio裏佔了很大比例。

網上對其的定義是：成立時間不短，對行業、產品有自己成型的想法，收入和利潤有一定體量，養活團隊生存不成問題，但是想有更高增長比較困難的企業。這類公司IPO的可能性通常不大。

總體來看，這一畫像也基本符合多數機構對於“腰部項目”的定義。

上述投資人告訴小飯桌，無論是“老頭公司”還是所謂的“腰部項目”，過去並不受機構內部關注，甚至談起來都不免眉頭緊皺。

原因不難理解。

一方面，過去一級市場“造富效應”發酵最爲猛烈的時候，投中一個明星項目換回幾十倍、上百倍回報，纔是機構追求的宏大敘事。

投資人李剛強就曾回憶，他跟一個美元基金聊天時，對方就說：我一個基金5個億，一個項目退出三、五千萬，其實我並不care，這類退出機會我一般都不會去做。我care的是，有一個項目能幫我拿回整個基金（回報）。

除了機構的主觀偏好，一個不爭的事實是，腰部項目退出的確存在不小難度。

目前，機構的主流退出方式包括IPO、老股轉讓、併購等，其中IPO本就不是腰部項目退出的主流範疇。

至於老股轉讓，也是更多屬於頭部的機會。小飯桌此前在《明星項目也開始5折“甩賣”老股了》一文中曾提到：“有投資機構以更高的估值再進來或者有明確上市預期的項目，纔是投資人心中的理想標的。”

而據全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝此前透露的數據，早在2022年，腰部項目的估值最高只能達到前一年同類項目的一半。

“大家都說退出難，其實主要就難在腰部項目上，過去除了少數的併購機會，機構只能通過回購，即使是頭部GP也無法做到系統化地退出。”上述投資人稱。

一組來自澳銀資本的數據，也佐證了這一點。澳銀資本董事長熊鋼在接受證券時報採訪時曾指出，根據公司內部統計的2018年—2022年市場調研數據來看，統計樣本包含了深創投、騰訊投資、紅杉中國、IDG、達晨財智等規模前500家VC/PE機構，投資項目總數約爲63335起，退出項目總數4582起，項目平均退出率僅爲7.23%。

與之相對應的數據是，在投資機構的投後項目中，腰部項目的佔比通常高達40%—50%。也就是說，這些都是無論大小機構投資團隊工作（頭疼）的重點部分。

轉變：風險投資勝率取代概率

既然機構早就苦其久矣，那麼現在爲什麼又開始關注起“腰部項目”了？

某種程度上，這可能是GP對“IPO造富”祛魅的一種體現。

當下，“IPO紅利不再”已經成爲業內共識，且不說IPO申請難度正在實質性提高，能夠登陸二級市場的項目數量驟減，即使項目的真的成功IPO，一二級估值倒掛、上市破發等頻頻發生，不僅很難見到所謂的極致回報，甚至還要面臨虧損風險。否則也不會有那麼多“投資人虧到B輪、虧到C輪”的媒體報道。

就拿近日上市的茶百道來說。頂着“今年港股最大IPO”的光環，結果開盤即破發，上市首日收跌26.86%，市值蒸發70億港元。截止目前，茶百道報11.82港元/股，僅四天已經較發行價跌去32.5%。

IPO前，茶百道曾與蘭馨亞洲、正心谷資本、中金同富等機構簽訂了增資協議，每股成本爲13.2元，也就意味着，這些機構已經出現了浮虧。

正如經緯創投創始管理合夥人張穎對媒體所講，風險投資回報空間確實被大幅壓縮，這是事實，而且以後是常態，勝率要取代概率了。

除了IPO退出難這一現實困境，LP意志的轉變，也激發了機構對於“勝率”的渴望。

“過去和LP聊天，講的都是投什麼賽道、儲備了哪些頭部項目、它們未來能增長多少倍。如今LP不在乎這些所謂的極值收益了，他們關心的是怎麼可以讓基金更抗風險。往往基金退出期一到，LP就會要求整體退出，應退盡退。”一機構募資負責人告訴小飯桌。

在某PE機構負責募資的馬飛對此深有同感，“現在LP的預期和心態都在發生變化，在跟LP溝通過程中，他們會反覆溝通項目的預期退出時間以及退出方式，退出率也是一定會被問到的題目。”

這一語境下，GP也終於意識到，建立一套系統化的退出體系有多重要，尤其是佔比最高的腰部項目，自然成爲了機構的工作重點。

宇杉資本創始人兼CEO航天就曾在2024年全員信中分享了過去一年內部的整體退出策略：頭部項目選擇分步退出，優先考慮接續基金，使其繼續保持對股權的控制和股東地位；其次要主動促成一些流動性事件，主動尋找買家。

他特別指出，“尤其腰部項目的退出，雖然需要消耗更多的管理精力，但有助於我們更好地去持有頭部項目，在獲得更高的整體組合收益的同時，平衡好流動性。”

“某種程度上，這的確是一個正確的路徑。尤其大環境擺在這，腰部項目更是要儘快出清，越到後面只會越難。”馬飛表示。

理想與現實

儘管多重因素決定了機構必須要在腰部項目的退出上多費腦筋，但在大多數訪談對象看來，實現腰部項目的批量退出是一件“理想豐滿、現實骨感”的事情。

門檻、價格、方式、創始人意願以及買方承接力等等，都是GP們不得不面對的問題。

以目前看來，最爲可行的方案——併購爲例。

在投行從事併購交易的陳峯告訴小飯桌，區別於過去幾波的跨界併購熱潮，現在的買方都是以產業併購爲主，這就要求併購標的與上市公司具有很強的產業協同作用。“那些行業吸引力小的標的，很難會進入買方的視線。”

此外，VC投資人Vivian指出，交易的“時機”，往往決定了交易的價格。“當公司業務仍然持續增長，但速度放緩時，正是公司出售的最好時機。一但錯過，價格往往會一落千丈，後期進入的機構很有可能面臨因估值倒掛而虧錢的風險。”

但矛盾點在於，又有幾個創始人願意在業務向好的時候，賣掉自己的公司呢？

同時Vivian還提到，上市公司的數量也決定了併購交易只能解決少部分項目的退出問題。“當前A股上市公司有5000多家，其中有能力和意願做併購的企業數量更少，但是一級市場投資項目的數量多達數萬家。”

“這就意味着，腰部項目面臨的是一個極度傾斜的買方市場。”

有意思的是，在聊這個選題時，不止一位投資人提到了回購條款這個事。在他們看來，所謂的系統化退出，更多是理想狀態，是空中樓閣。最實際的退出策略，就是在籤協議的時候寫上回購條款。

Zoe在某VC從事投後工作，目前他肩負着四隻基金的退出。

“什麼分層管理、系統化退出，都太理想化了，現實中大多數情況是你找創始人談退出，對方肯定不會積極配合。如果你簽了回購條款還好，如果沒簽協議，連告人家都告不了。”Zoe對小飯桌說道。

馬飛也認同她的觀點，“從過往經驗來看，能退出的腰部項目始終是少數。對於大多數項目而言，如果之前有籤對賭條款，趁着企業還有回購能力堅決執行，纔是最實際的途徑，否則就只能熬了。”

他們也不約而同地建議投資人——未來能籤對賭的一定要籤。

（應受訪者要求，文中馬飛、陳峯、Vivian、Zoe皆爲化名）

本文來自微信公衆號“小飯桌”（ID:xfzmedia），作者：王滿華，編輯：張麗娟，36氪經授權發佈。