隆基綠能(SH：601012)昨日公佈最新季度財報。不盡如人意，卻也情理之中。我們不做財報分析，而是深入更底層邏輯，以更廣闊的視野審讀它的當下與未來。

本文涉及多個命題，按推進順序，依次爲：1.主材環節爲何沒有出現“”光伏版寧德時代”？2.光伏主材環節未來競爭格局如何演變？3.如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？4.如何看待陽光電源超過隆基成爲全球光伏市值王者？

01 主材環節爲何沒有出現“”光伏版寧德時代”？

寧德時代與陽光電源是如何穿越週期，逆勢增長的？在新能源與光伏激烈內卷的背景下，寧德時代經營業績依然相對穩定，市佔率持續提升。然而，我們看到光伏主材一體化龍頭公司沒有出現這樣的情況，它或市佔率持續下修或經營業績大幅下滑或競爭格局轉弱。這些現象已經演變爲大家對光伏主材甚至整個光伏行業競爭和商業格局的悲觀看法。 

那麼我們來挖一挖光伏主材的前世今生，一探究竟。 

光伏主材包括硅料、硅片、電池、組件四大環節。 

在隆基進入光伏組件環節之前，光伏主材大致競爭格局如下： 

• 一體化龍頭：晶科、晶澳、保利協鑫；
• 專業化組件龍頭：天合、阿特斯、東方日升；
• 硅料龍頭：通威、保利協鑫、大全、新特等；
• 硅片龍頭：隆基、中環；
• 電池龍頭：通威、愛旭。

我們知道，在隆基2014年收購樂業股權前，整個光伏行業大體處於專業分工階段。光伏主材產業鏈條長，對技術、資金要求相對較高，且行業技術處於不斷降本增效的反覆迭代之中。 

受制於資金、技術及市場等因素，彼時任何一家企業都不具備全面一體化的實力。 

雖然我們看到晶科、晶澳、保利協鑫似乎已完成硅片、電池、組件的一體化，但彼時晶科、晶澳的硅片、電池仍大量從外採購。保利協鑫雖然具備一體化實力，但各環節均明顯弱於其他專業化企業，無法形成核心競爭力，一度掉隊。 

所以，我們看到此前光伏江湖雖然也出現了隆基通威陣營與中環保利陣營的對抗，但整體來看，專業化分工的背景下，大體還是比較和諧的。 

然而從2015年開始，隨着隆基強力進入組件環節，並很快躋身爲光伏組件前五位，江湖上流傳的味道就已經變了。 

首先是下游客戶率先發難，減少對隆基硅片的採購，進而扶持隆基的競爭對手；隨着隆基大舉進入電池環節後，原本深度綁定的戰略共同體也拔刀相向，全面退出與隆基的硅片合資公司，並進入組件環節。 

隨着隆基全面一體化的示範效應，天合、阿特斯、東方日升、通威先後趕場全面一體化。在龍頭示範效應之下，更多專業化企業被迫一體化，如上機、愛旭、中環等等等。 

所以我們看到光伏主材環節區別於寧德時代與陽光電源所處的產業環節，鏈條更長、資金要求更高繼而競爭更加激烈。 

雖然一體化成爲光伏主材環節的行業趨勢，但光伏主材環節卻有：強敵環伺；各細分都有霸主型領導玩家；原本各鏈條公司都是客戶或供應商的關係；除組件環節以外其餘均爲重資產，對資金、技術尤其是成本控制能力都有較高的要求等特點。 

所以，有這樣的一條路你如何選擇？ 

你如果不做一體化，你原本的客戶將成爲競爭對手，市場份額將變得越來越小甚至被消滅。你如果做了一體化，你的客戶將視你爲競爭對手，而對你採取孤立態度，造成短期市場份額的丟失。 

然而，光伏大佬們都做出了近乎一致性地選擇——光伏一體化。 

而隆基就成了光伏一體化趨勢下的先行者和中短期受損者。其最先一體化並體現出來的競爭優勢讓這個行業曾經的客戶與夥伴視其爲眼中釘，肉中刺。 

但其他的友商短暫結盟後，又很快灰飛煙滅。一體化的大趨勢讓光伏大佬們再也坐不住，紛紛加碼一體化。所謂卡脖子只是藉口而已，聽聽罷了。 

強敵環伺，天下逐鹿，光伏主材四大環節行業特徵決定了任何一方或兩三方都無法在短期掌握絕對競爭優勢。故我們看到，這些因素導致了光伏主材四大環節的一體化企業在內卷加劇的時候，都沒有出現“光伏版寧德時代”的案例。 

除了上述原因以外，主材各環節在近年都出現了以技術迭代爲契機引發的投資方介入現象。如新進入者以TOPCON電池迭代爲契機，可以迅速獲得融資，並切入市場；光伏硅料及硅片的超額利潤引發新進入者加快進入這兩個環節；大硅片及N型硅片的迭代也同樣給了新進入者契機。而傳統客戶成爲競爭對手後使原本巨頭相對被孤立，市場份額減少。 

綜上，我們可以清晰地瞭解到，爲何在近年光伏主材環節各公司市場份額都出現了或多或少的下滑。正是源於主材環節無首強，更競爭導致的格局，也是行業深度去內卷化前全面一體化形成的必要代價。 

那麼這個代價是什麼？ 

就是你要選擇一體化，就會失去部分客戶；光伏一體化的本質也是其餘外銷龍頭也會失去相應市場份額。所以，我們說光伏主材產業的馬太效應必須經此一劫。無有其他。 

這是最基本和樸素的道理與行業規律。 

02 光伏主材環節未來競爭格局如何演變？

我們知道製造業公司都會出現馬太效應，光伏行業在過去及未來也將更是。 

隨着光伏一體化成爲行業主流趨勢，由融資加劇及一體化趨勢造成的逆馬太效應成爲了短期趨向。但我們知道，基於任何逆向商業模式和短期政策擾動的行爲都改變不了光伏行業馬太效應的本質。隨着一體化趨勢不斷強化和行業產能過剩衝擊，會加速行業馬太效應的到來。 

目前，一體化巨頭都已經逐步顯現了對各環節技術、成本的掌控能力，資金實力在這兩年也得以充分釋放，內在能力導致一體化實力得以充分展現。其次客戶與供應商角色轉換及與之要付出的代價已經體現，不再成爲最爲重要的絆腳石。 

我們看到，隨着光伏技術不斷發展到深水區，各家公司都加大了研發投入。光伏一體化三巨頭每年研發投入都已經超過50億，甚至接近百億之巨。現階段，產能迭代與優化速度仍有增無減就可見一斑了。 

雖然光伏行業仍沒有宏觀調控的政策出現，但資金供給層面的實質性收縮導致更多公司的一體化之路難以爲繼成爲不爭的事實。 

光伏一體化的本質其實是各個環節都要做到行業最優級別，否則一體化將難以形成規模效應及成本優勢，將被淘汰出局。 

但光伏四大環節每個環節想做好都不太容易，想要四大環節都要做好，就要具備很大的能力了。資金、研發、市場與成本控制能力缺一不可。 

一體化的本質決定了行業馬太效應的終極目標，也標誌着不遠的未來，光伏行業一體化的資金門檻將從百億拉昇至千億。 

光伏市場足夠巨大，且全球細分區域市場較多，差異化明顯。這就決定了未來中國光伏主材一體化企業將會存在3-4家絕對龍頭，掌握全球70%以上市場份額（主材四大環節的所有份額）。 

同時，因爲全球其他區域市場，仍存在獨立的本土化製造公司和國內部分具有細分鏈條技術優勢的專業化企業，導致國內仍會存在5-6家較大的專業化企業（指主材環節）。一體化巨頭無法蠶食所有份額。 

即便如此，未來更多公司仍可能被淘汰出局，一半以上的光伏企業出局也已是樂觀假設了。 

03 如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？

上週，一場大火燒過 晶科能源全資子公司山西晶科一期切片電池車間，坊間議論紛紛，晶科損失慘重。 

具體損失不得而知，卻爲剛剛登上全球光伏組件冠軍寶座的晶科能源前途蒙上一層厚重陰影。此事影響不在本文中分析討論，我們要說的是，如何看待組件全球市場份額演變這一重點現象。 

實際上，晶科能源在2020年之前較長時間，都排在全球光伏組件出貨排行榜上的冠軍，2020年被隆基趕超。 

時隔 3年後，晶科2023年 再度問鼎全球組件出貨冠軍，到底是什麼原因？ 

隆基綠能憑藉166硅片尺寸和組件迭代，在2020年全面逆襲，榮登全球光伏組件出貨排行榜冠軍。 

但隆基綠能在2023年全面錯失N型TOPCON轉型的歷史機遇，而晶科全面押注N型TOPCON，並憑藉短期超額利潤，在市場上一改以前組件“昂貴”的印象，而放低價格爭奪市場份額。 

反觀隆基，在2023年不僅僅失去N型電池迭代的先發優勢，而且在組件招標環節上，顯得異常謹慎，不願意低價爭奪市場，而喪失大量市場份額。 

晶科能源在海外市場培育多年，積累了豐厚渠道資源，隆基雖然在2020-2022年連續三年成爲最頂級組件供應商，並迅速積累在海外的市場聲譽，但與經營多年的晶科能源來說仍然沒有形成有效超越。這說明：組件巨頭全球渠道和品牌價值壁壘相對較強。 

晶科能源與隆基組件出貨冠軍易主，本質上來說，都是以產品迭代作爲主要原因的。產品迭代所形成的短期超額利潤又體現在“價格優惠”上，造成短期市場份額的變動。 

但我們說，這種技術上的先發優勢，特別是在一體化之前細分鏈條強弱週期不一致的情況下有可能在巨頭短期表現上成爲主要因素。但追究其長期本質，仍然是一體化背景下各環節的成本綜合控制能力及技術迭代、產品與服務能力、穩健的財務指標等等，體現在財務指標上的就是毛利率、資產負債率及淨資產收益率等等。 

對於隆基來說，在過去三年的失策是： 

1、固執堅守182，而喪失了對210包括硅片及組件的市場份額。 

2、在2021-2022年失去N型TOPCON的先發優勢。 

3、沒有大舉進入電化學儲能市場。 

隆基押注的東西很多來說可能長期正確，但短期無法體現在經營業績上，就造成了目前的狀況。比如隆基在儲能市場押注氫能，而不發展電化學儲能，失去中短期強勁增長的賽道，畢竟氫能發展需要較長的時間驗證。對於BC類技術路線及光伏建築來說也是如此。 

但這些經營策略都需要時間來證明。短期上因爲這些策略可能導致市場份額的下修，但隆基似乎更着眼於長遠、淨資產收益率以及財務指標上的穩健可靠。 

其實，一些長期客觀的發展規律，短期並不會受到很大的支持，因爲太多人更急於於眼下。就像光伏行業一樣，是一個很好的賽道，未來留存下的龍頭企業也將獲得較爲長期的優厚回報並持續引領全球。但很多人寧願認爲短期其產能過剩是一個商業模式不足稱道的行業。 

這個行業終究是一個長期主義的行業，在非理性超額利潤的時代逐步迴歸平靜和常態後，對於成本控制、技術迭代的長期主義能力成爲一體化巨頭決勝的關鍵因素後，必將比拼的是基本功。 

“短期溢價和先發優勢”可能並不是最主要的，未來的格局也將隨着深度一體化的持續演變將會變得越來越清晰。 

04 如何看待陽光電源成爲全球光伏市值王者？

陽光電源可謂是過去幾年光伏行業的寵兒，並於2024年一度榮登世界光伏市值之巔。 

早在2020年以前，在國內不具備競爭力的中小逆變器企業，通過“豪賭”來野蠻生長：三大關鍵詞“戶用分佈式”、“組串式”“海外”。使得陽光電源的經營業績一度看起來比較普通。 

在海外中大型逆變器市場，陽光電源唯一的強勁競爭對手，華爲因爲衆所周知的原因被打壓。至此，陽光電源在海外中大型逆變器市場再無對手。憑藉2019年以後加快海外市場佈局，陽光電源憑藉全系列逆變器型號，迅速在海外擴大市場份額。 

隨着光伏組件價格崩盤，海內外大型地面電站全面啓動，增速開始反超分佈式光伏。作爲中大型逆變器絕對領導者，陽光電源在行業收縮的背景下逆勢擴張。而海外市場對於逆變器和儲能並沒有實質性貿易限制，更加劇了陽光電源在海外高毛利率市場的攻城虐地。 

鋰電池和組件價格的狂跌，進而造成了儲能及電站業務的超額利潤，並進而導致輔材需求量上行，特別是大型電站的輔材。 

雖然歐美降息週期直到今日尚未迎來真正的大拐點，但海外大型電站與儲能項目似乎也已“急不可耐”，開始無視高利率而加速佈局。 

上述諸多原因造成了陽光電源在現階段表現上與光伏主材龍頭公司的巨大優勢。主材環節激烈的價格戰與競爭在某種意義上也是“自作”表現。而以陽光電源爲代表的光儲公司迎來逆勢增長，似乎大有穿越週期的態勢。 

所以，你認爲這種趨勢未來是否會迎來改觀？如何看待這一現象，我們後期會專題研究進一步分解。 

05 行業牛熊交替，產業鏈如何分化

以上內容其實分別從光伏主材行業格局演變，技術變遷及商業模式變遷三大塊，以隆基綠能“掉隊”爲例證思路的角度來對行業格局演變進行分析，爲後續的產業趨勢及產業鏈分化的判斷做一個鋪墊。 

精力有限，後續邏輯將在此後研究中再有探究，敬請關注。 

本文來自微信公衆號“錦緞”（ID：jinduan006），作者：侯兵hoping，36氪經授權發佈。