来源：中国基金报

关于央行或“下场”买卖国债的讨论不断。

近日，财政部公开发文表态支持央行“下场”购买国债。央行相关负责人也提出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

对此，多位业内人士表示，央行购债可以实现货币和财政两个渠道的流动性释放，并缓解政府债供给高峰对于银行间流动性市场的冲击。但预计需要一定时间才能建立相应的协调机制，2024年四季度政府债供给大、流动性缺口较大的时间段或是第一个观察窗口。

央行“下场”买债

有“法”有“需”

近日，财政部公开发文表态，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。与此同时，央行相关负责人指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

中信证券首席经济学家明明表示，基于《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，央行在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。明明指出，当下我国经济主要面临两大痛点，一是需求端内生修复动能不足，私人部门主动加杠杆意愿有限，而货币政策成效有限；二是地方债务压力高企，增量杠杆空间不足。支持经济修复诉求下，中央财政延续扩张有必要也有空间。

他预计，央行购债可以实现货币和财政两个渠道的流动性释放，并缓解政府债供给高峰对于银行间流动性市场的冲击。一方面，缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题。另一方面，也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，对实体经济实现了支持作用。

申万宏源研究债券首席分析师金倩婧认为，央行在二级市场开展国债买卖，主要基于两点原因：一是创新货币政策工具的需要，目前我国央行整体较为依赖降准释放长期流动性，但目前存款准备金率已降至相对低位，而债券供给又持续维持偏强，资金面易紧难松，央行充实货币政策工具箱有其必要性。

二是参照美国、日本、欧洲等经验看，海外央行在二级市场开展国债买卖是被广泛运用的货币政策工具，尤其是在特殊情况下有着不可替代的作用，而我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，也基本具备央行在二级市场开展国债买卖的条件。

不等于QE

或提升货币政策传导效率

央行购债与QE、财政赤字货币化不同，明明表示，量化宽松（QE）是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策。对于美国而言，具体实施方式为美联储先创造出超额准备金，使用这部分资金在公开市场上从一级交易商处购买联邦政府发行的国债与政府资助的企业发行的抵押债券（MBS）。美联储以此增加基础货币供给以及商业银行的流动资产，以刺激信贷增加，从而向市场注入流动性。

“而1995年首次通过的《中国人民银行法》提到央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，实质上否定了财政赤字货币化和MMT。此外，这部近30年前的《中国人民银行法》中表明央行可以买卖的资产主要是债券，并未提到允许参与权益市场等场合的交易。”明明提道。

金倩婧指出，QE和财政赤字货币化都伴有央行购买国债的行为，但并不是简单的央行购买国债的问题。目前国内还处于货币政策工具创新阶段，利率水平也处于合理区间，3%赤字率也在国际警戒线以下，其他条件均不符合QE、财政赤字货币化的定义。央行开始考虑在二级市场购买国债，更多是基于货币政策工具创新的需要，主要影响国内货币投放途径和流动性调节方式等。

华泰证券首席宏观经济学家易峘认为，目前国债在全球其他主要经济体央行总资产中占比为5-9成，国债作为央行进行基础货币投放的方式已经是国际惯例，央行购买国债不等于QE。如果央行将购买国债纳入常规工具箱，也可能在一定程度上起到替代其他基础货币投放工具的作用，但对基础货币及广义货币供应扩张的效果需要综合评估。

“短期内，即使央行重启国债操作，也可能需要考虑货币政策对内保持物价稳定、对外保持汇率在合理波动区间的制约。中长期看，如果将国债操作纳入常规工具箱，对于协调财政和货币政策、平滑货币政策操作、以及对国债市场的长期发展都有一定的益处。值得强调的是，如果央行将国债操作纳入常规工具箱，可能更多是出于中长期调整基础货币投放方式的考虑，不宜过度关注对短期逆周期调节的作用。”易峘谈道。

四季度或是第一个观察窗口

展望未来，业界对央行购债何时“落地”尚无一致的预期。明明表示，考虑到当下货币政策稳健的数量端工具操作模式，以及每日OMO（公开市场操作）的散量操作模式，叠加资金防空转的目标，央行实施购买国债可能是在流动性出现明显收紧迹象后，而非事前预防。

“考虑到现阶段内央行购买国债主要基于调节流动性的需要，而且央行希望购买国债时能够有效实现政策传导，避免市场利率大幅波动，所以在国债发行规模相对足够大、同时发行节奏相对稳定时，央行会更倾向于去购买国债。”金倩婧认为，这本身需要财政政策和货币政策的配合，预计需要一定时间才能建立相应的协调机制，2024年四季度政府债供给大、流动性缺口较大的时间段或是第一个观察窗口。

对于央行购债表态后，债市的未来走向，明明表示，监管机构对于长端利率合理点位的关注使得市场对于长端利率的配置需求减弱，但资产荒的问题仍未得到改善，短期长端利率的配置力量可能会向中短端转移，但长期视角下长端和超长端利率仍然是波动行情为主。节后低位波动的可能性仍然较高，仍然缺乏形成趋势性行情的驱动力。

金倩婧指出，2024年4月底债市的全面回调主要与央行对“长端收益率”的关注有关，加之风险偏好近期表现也较强，对债市形成一定压制，尤其是30Y国债明显承压。虽然央行对长端收益率的关注使得债市收益率向下节奏或放缓，但是地产转型周期下信贷需求不足仍是债市主线，央行降低社会融资成本的必要性仍强，加之2024年央行高度关注物价下行压力，资金中枢同样有下行空间，对2024年二季度到三季度债市行情仍相对乐观。但央行对超长端收益率的关注客观存在，30Y-10Y国债利差继续压降空间或不大。