來源：中國基金報

關於央行或“下場”買賣國債的討論不斷。

近日，財政部公開發文表態支持央行“下場”購買國債。央行相關負責人也提出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

對此，多位業內人士表示，央行購債可以實現貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，並緩解政府債供給高峯對於銀行間流動性市場的衝擊。但預計需要一定時間才能建立相應的協調機制，2024年四季度政府債供給大、流動性缺口較大的時間段或是第一個觀察窗口。

央行“下場”買債

有“法”有“需”

近日，財政部公開發文表態，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。與此同時，央行相關負責人指出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

中信證券首席經濟學家明明表示，基於《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條，央行在二級市場買賣國債來實施貨幣政策在法理上是具備可行性的。明明指出，當下我國經濟主要面臨兩大痛點，一是需求端內生修復動能不足，私人部門主動加槓桿意願有限，而貨幣政策成效有限；二是地方債務壓力高企，增量槓桿空間不足。支持經濟修復訴求下，中央財政延續擴張有必要也有空間。

他預計，央行購債可以實現貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，並緩解政府債供給高峯對於銀行間流動性市場的衝擊。一方面，緩解了國債大量發行所導致的發行利率上行、擠壓信用債發行空間等問題。另一方面，也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，對實體經濟實現了支持作用。

申萬宏源研究債券首席分析師金倩婧認爲，央行在二級市場開展國債買賣，主要基於兩點原因：一是創新貨幣政策工具的需要，目前我國央行整體較爲依賴降準釋放長期流動性，但目前存款準備金率已降至相對低位，而債券供給又持續維持偏強，資金面易緊難松，央行充實貨幣政策工具箱有其必要性。

二是參照美國、日本、歐洲等經驗看，海外央行在二級市場開展國債買賣是被廣泛運用的貨幣政策工具，尤其是在特殊情況下有着不可替代的作用，而我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，也基本具備央行在二級市場開展國債買賣的條件。

不等於QE

或提升貨幣政策傳導效率

央行購債與QE、財政赤字貨幣化不同，明明表示，量化寬鬆（QE）是指央行在基準利率處於或接近零時採取的非常規貨幣政策。對於美國而言，具體實施方式爲美聯儲先創造出超額準備金，使用這部分資金在公開市場上從一級交易商處購買聯邦政府發行的國債與政府資助的企業發行的抵押債券（MBS）。美聯儲以此增加基礎貨幣供給以及商業銀行的流動資產，以刺激信貸增加，從而向市場注入流動性。

“而1995年首次通過的《中國人民銀行法》提到央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券，實質上否定了財政赤字貨幣化和MMT。此外，這部近30年前的《中國人民銀行法》中表明央行可以買賣的資產主要是債券，並未提到允許參與權益市場等場合的交易。”明明提道。

金倩婧指出，QE和財政赤字貨幣化都伴有央行購買國債的行爲，但並不是簡單的央行購買國債的問題。目前國內還處於貨幣政策工具創新階段，利率水平也處於合理區間，3%赤字率也在國際警戒線以下，其他條件均不符合QE、財政赤字貨幣化的定義。央行開始考慮在二級市場購買國債，更多是基於貨幣政策工具創新的需要，主要影響國內貨幣投放途徑和流動性調節方式等。

華泰證券首席宏觀經濟學家易峘認爲，目前國債在全球其他主要經濟體央行總資產中佔比爲5-9成，國債作爲央行進行基礎貨幣投放的方式已經是國際慣例，央行購買國債不等於QE。如果央行將購買國債納入常規工具箱，也可能在一定程度上起到替代其他基礎貨幣投放工具的作用，但對基礎貨幣及廣義貨幣供應擴張的效果需要綜合評估。

“短期內，即使央行重啓國債操作，也可能需要考慮貨幣政策對內保持物價穩定、對外保持匯率在合理波動區間的制約。中長期看，如果將國債操作納入常規工具箱，對於協調財政和貨幣政策、平滑貨幣政策操作、以及對國債市場的長期發展都有一定的益處。值得強調的是，如果央行將國債操作納入常規工具箱，可能更多是出於中長期調整基礎貨幣投放方式的考慮，不宜過度關注對短期逆週期調節的作用。”易峘談道。

四季度或是第一個觀察窗口

展望未來，業界對央行購債何時“落地”尚無一致的預期。明明表示，考慮到當下貨幣政策穩健的數量端工具操作模式，以及每日OMO（公開市場操作）的散量操作模式，疊加資金防空轉的目標，央行實施購買國債可能是在流動性出現明顯收緊跡象後，而非事前預防。

“考慮到現階段內央行購買國債主要基於調節流動性的需要，而且央行希望購買國債時能夠有效實現政策傳導，避免市場利率大幅波動，所以在國債發行規模相對足夠大、同時發行節奏相對穩定時，央行會更傾向於去購買國債。”金倩婧認爲，這本身需要財政政策和貨幣政策的配合，預計需要一定時間才能建立相應的協調機制，2024年四季度政府債供給大、流動性缺口較大的時間段或是第一個觀察窗口。

對於央行購債表態後，債市的未來走向，明明表示，監管機構對於長端利率合理點位的關注使得市場對於長端利率的配置需求減弱，但資產荒的問題仍未得到改善，短期長端利率的配置力量可能會向中短端轉移，但長期視角下長端和超長端利率仍然是波動行情爲主。節後低位波動的可能性仍然較高，仍然缺乏形成趨勢性行情的驅動力。

金倩婧指出，2024年4月底債市的全面回調主要與央行對“長端收益率”的關注有關，加之風險偏好近期表現也較強，對債市形成一定壓制，尤其是30Y國債明顯承壓。雖然央行對長端收益率的關注使得債市收益率向下節奏或放緩，但是地產轉型週期下信貸需求不足仍是債市主線，央行降低社會融資成本的必要性仍強，加之2024年央行高度關注物價下行壓力，資金中樞同樣有下行空間，對2024年二季度到三季度債市行情仍相對樂觀。但央行對超長端收益率的關注客觀存在，30Y-10Y國債利差繼續壓降空間或不大。