摘要

深度報告系列“讀懂日本”的立意是：立足中國現實，向日本要答案。本文爲第一篇，主要關注三個短期問題：1）2020年來日本經濟復甦的質量；2）日本能否逃逸“慢性通縮”陷阱；3）日央行加息和日元匯率問題；

復甦的速度與質量：日本經濟的復甦平庸、廉價，但也令人驚豔，持續性仍面臨考驗

2020年以來日本經濟的真實復甦是平庸的。橫向比較而言，2021-2023年，全球、發達和新興與發展經濟體的實際GDP平均增速分別爲：4.3%、3.3%和5.0%；美國、歐元區、日本和德國爲：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本僅相當於AE的一半，比德國高0.1個百分點。以本幣計價，日本的實際GDP水平僅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。

結構上看，日本經濟復甦的持續性面臨考驗，因爲日本的復甦是名義而非實際的、外生而非內生的，這與美、日貨幣政策週期的“衝突”引發的日元匯率大幅貶值有關。2023年下半年，日本（一度）陷入“技術性衰退”，外需強、內需弱的結構難以爲繼，淨出口的拉動效應部分源於日元貶值對進口的壓縮。

日元貶值是“好的”，也是“壞的”，繼續大幅貶值的淨效應或由正轉負。“好的”方面：1）改善貿易收支；2）增厚跨國公司利潤，改善經常賬戶收支；3）通過貿易條件渠道強化輸入性通脹，助力擺脫“慢性通縮”；“壞的”方面與之相對：1）抬升進口成本；2）壓縮進口企業的利潤；3）削弱家庭購買力；故日元繼續貶值與提振內需的目標是矛盾的。

失去的“名義增長”：“急性通脹”對抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

日本“失去”的不是真實增長，而是名義增長。所以，日本能否“歸來”，關鍵也在於能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產泡沫破裂後，日本經濟進入“失去的二十年”（1992-2012）：實際GDP增速從1974-1991的5.1%跌至0.9%；名義增速從8.3%跌至0.1%；GDP平減指數增速從3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通縮水平穩定在-1%左右。

日本陷入“慢性通縮”的原因是多方面的，但本文更想強調“現實-預期-行爲”之間的正反饋及其產生的鎖定效應：由於預期是路徑依賴的，行爲又受預期的影響，通縮一旦形成並持續一段時間後，“不漲價-不漲工資”就成了日本的社會共識和經濟中的一種穩態。並且，這一穩態極難靠內生力量打破。

“急性通脹”能否治癒“慢性通縮”？這次或許可以樂觀一些。結構上看，服務通脹仍具粘性。擴散指數和趨勢指標均顯示，“慢性通縮”症狀已顯著好轉。宏觀經濟學原理上看，產出缺口和失業缺口轉正是通脹可持續的另一個依據。日央行4月經濟展望上調了2024年核心CPI中位數預測0.4個百分點，表明其對2%通脹目標的實現更有信心。

日央行加息的“順境”與“逆境”：日元貶值與良性循環相悖，加息前置的概率有多大？

輸入性的“急性通脹”是臨時的，且有顯著的副作用。內生性的“慢性通縮”能否被根除，關鍵還在於工資-物價的“良性循環”能否形成。日央行前行長黑田東彥認爲，“日本銀行的目標不只是實現（2%）通脹……而是在物價的溫和上漲中創造並嵌入一個良性循環：企業銷售和利潤增長→工資增長→消費擴大→價格適度上漲。”

分環節拆解可知，工資-物價“良性循環”正在形成：1）企業的銷售和盈利狀況持續改善；2）2023-2024年的春鬥結果均超預期，漲工資具有普遍性；3）工資與私人消費增速高度正相關，邊際消費傾向處於歷史高位；4）企業和消費者的預期逐步從“不漲價-不漲工資-不接受漲價”的舊穩態，過渡到“敢漲價-樂於漲工資-接受漲價”的新穩態。

日央行正在謹慎地推進正常化，目的是等待“良性循環”的基礎加更穩固，避免重蹈覆轍。2000年以來日央行的3次加息都發生在美聯儲暫停加息區間（Longer），以及美、日產出缺口都轉正之後。但2000年和2006年退出零利率都被認爲過早了——科網泡沫和次貸危機導致美國經濟“硬着陸”。短期看，外部的經濟環境是BOJ加息的“順風”。

日元貶值是“逆風”，或迫使財務省干預、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避險屬性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走強的充分條件。以美、日利差收窄爲依據，日元要想重回升值通道，要麼美聯儲快速降息，要麼日央行快速加息。短期而言，這兩種可能性都偏低。中期而言，概率最大的場景是：美聯儲慢降息，日央行慢加息，日元在弱區間中緩慢升值。這是內循環的“最優解”，也是日本能否逃逸“慢性通縮”的一面鏡子。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國金融條件繼續收緊；日元繼續大幅貶值；

報告正文

日本在戰後重建時代的經濟績效有多麼令人驚豔，在後泡沫時代的長期停滯就有多麼令人驚訝。如同美國1929-1933年“大蕭條”一樣，日本的“大停滯”也是宏觀經濟學的“聖盃”，對當下中國更具現實意義。受困於“慢性通縮”二十載的日本經濟，能否成功突圍？

一、復甦的速度與質量：日本的復甦平庸、廉價，但令人驚豔，持續性待考驗

日本經濟的真實復甦是平庸的，但逃逸“慢性通縮”是令人驚豔的。因爲，日本失去的本就不是真實增長，而是名義增長。逃逸通縮的意義可等價於擺脫長期停滯。

（一）“平庸的”復甦：日本經濟週期處於復甦尾聲，外需是“亮點”，內需仍是“短板”

橫向比較，2020年以來日本經濟的復甦是平庸的。2021-2023年，全球、發達和新興與發展經濟體的實際GDP平均增速分別爲：4.3%、3.3%和5.0%。在發達經濟體（AE）中，美國、歐元區、日本和德國的實際GDP平均增速分別爲：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速僅相當於AE的一半，僅比德國高0.1個百分點。

以本幣計價，截止到2023年底（2019=100），日本的實際GDP水平僅恢復至103，落後於G7（105）、G20-AE中的澳大利亞（109）、美國（108）、韓國（107）和加拿大（105），與歐盟齊平，好於英國（101）和南非（100）。從產出缺口角度而言，日本產出缺口收斂到0的時間點也落後於美國、澳大利亞、加拿大等國。

日本內生動能（實際消費和固定資本形成）的修復更是差強人意。以2019年4季度爲基期（100），2020年期間日本實際個人消費最低下降到92.7（2020年6月），2023年底恢復到了100.6，目前已經連續3個季度下行（2023年1季度爲101.9）。橫向比較而言，日本實際消費的復甦遠落後於美國和G7平均水平，與歐盟持平，但好於德國。日本投資（固定資本形成）的復甦路徑同樣呈現平坦化的特徵，2023年底基本與2019年底持平，同樣落後於G7和美國，也落後於德國。

與“失去的二十年”相比，2020年以來日本經濟的復甦較爲強勁，經濟同步指數已經超過2020年之前水平（但距離上一輪週期的頂點仍有一段距離）。參考日本內閣府編制的經濟同步指數，設置每一輪週期的低谷爲100（本次爲2020年5月），可比較歷次復甦週期的彈性。截止到2023年底，同步指數已經反彈至133，爲7個復甦週期的最大值，超過了2020年之前水平。但與週期頂點（2018年10月）相比，仍有6%的缺口。參考實際GDP，比較1958年以來14個復甦週期，也可知本輪復甦的彈性弱於90年代以前，強於90年代以後。

結構上看，日本經濟復甦的持續性仍面臨考驗。2022-2023年，日本經濟的復甦是名義而非實際的、外生而非內生的，這兩個特徵與美日貨幣政策週期的“衝突”引發的日元匯率大幅貶值有關。2022年4季度-2023年2季度，日本名義GDP快速擴張，實際GDP增速則較爲緩慢。2023年下半年，名義GDP增速放緩，實際GDP一度陷入“技術性衰退”。從需求結構上看，前一階段內需反彈，後一階段外需偏強、內需轉弱（連續3個季度環比負增長），而淨出口的拉動效應部分源於匯率貶值對進口的壓縮。

但是，依靠匯率低估的方式強化輸入性通脹、增加企業盈利是不可持續的、也難以爲繼：一方面，日央行已開始加息，貨幣政策週期或將從衝突走向收斂——雖然基本面的對比和日央行“謹慎前行”的貨幣政策立場暫時不支持日元走強，但日央行也表達了對日元貶值的關注；另一方面，匯率低估本質上是財富的再分配，是將購買力從國內部門轉向國外部門，從而是當前日本內需不足的一個解釋，與日央行追求的可持續的2%通脹目標相悖。換言之，日元升值有助於日本的通脹動能從外部供給側衝擊切換至國內的需求。

（二）“廉價的”復甦：匯率低估是把“雙刃劍”，弱區間裏的緩慢升值更符合BOJ的目標

以美元計價，2020年以來日本經濟甚至出現了“倒退”，這主要歸因於更低的通脹水平和日元匯率的貶值。自2010年被中國超越之後，日本以美元計價的名義GDP規模一直位於世界第三，直至2023年被德國反超、退居第四。以美元計價，2023年世界名義GDP規模排名前五的國家爲：美國（27.1）、中國（大陸，17.9）、德國（4.4）、日本（4.2）和印度（3.6）。日本相對於美國的GDP規模自上世紀90年代中期（峯值爲72.6%）開始持續下行，2023年下行至15.4%（下降57個百分點）。

日本經濟的“倒退”是實際GDP低增長、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結果。非美經濟體以美元計價的名義GDP增速可拆解爲3個部分：以本幣計價的實際GDP增速、GDP平減指數和本幣/美元匯率的變化。

分階段而言，2010-2019年，日本以美元計價的名義GDP增速年均爲0，以本幣計價的實際GDP增速年均1.2%，GDP平減指數增速年均0，兌美元匯率年均貶值1.2%；德國的讀數依次爲：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本與德國的差值分別爲-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本的倒退主要源於更低的實際增長和更低的通脹，匯率爲正貢獻。

2020年以來，日本經濟的倒退主要歸因於更低的通脹和日元匯率貶值。2020-2023年，日本以美元計價的名義GDP增速平均落後於德國7.7個百分點，平減指數貢獻了其中的3個百分點，匯率貢獻了4.8個百分點。

美日國債利差是日元匯率波動的主要解釋變量。2021年來，日元兌美元匯率的貶值可主要由美日10年期國債利率來解釋，而美日利差的擴大則源於各自經濟基本面及其派生的貨幣政策週期的差異。

一方面，2022年初以來，在美國經濟內生動能強勢復甦和高通脹的背景下，美聯儲選擇強勢加息、並將高利率長期保持高位；

另一方面，由於日本通脹明顯低於其它發達經濟體，且內需仍是拖累項，日央行選擇推遲政策正常化，始終保持負利率政策不變，僅在2022年12月和2023年10月兩次上調YCC區間上限（分別從0.25%調至0.5%和從0.5%上調至1%，目前YCC“名存實無”）。

所以，日美利差的變化主要是由美債利率的波動貢獻的，這又主要取決於美國的內因：經濟基本面與美聯儲貨幣政策立場。

日元貶值可通過貿易條件、企業盈利（及其再分配）和資本市場的財富效應作用於日本經濟。日元貶值既是“好的”，也是“壞的”，淨效應則需要定量分析。“好的”方面：1）改善貿易收支，促進經濟復甦。日元貶值緩解了外需收縮對日本貿易收支狀況的衝擊、加速reopen後淨出口的轉正。2023年，日本商品貿易順差持續擴大、服務貿易差額已經轉正——考慮到“J曲線效應”，日元貶值將首先惡化、而後改善貿易收支狀況，而貿易收支的改善也將有助於穩定日元匯率。

2）日元貶值增厚了跨國公司的海外利潤，改善了日本的經常賬戶收支。日元匯率與經常賬戶中的“主要收入”（Primary Income）高度負相關——日本主要收入的增長與日元貶值趨勢基本同步。2020年以來，即使商品貿易順差轉爲逆差、服務貿易逆差擴大，日本仍保持經常賬戶順差，這主要歸因於主要收入淨額的高增長。

上市公司EPS的改善直接解釋了日經指數的表現，進而可財富效應。經驗上看，日股（以東證綜合指數爲例，TOPIX）與日元匯率顯著負相關。TOPIX反超1990年泡沫時期的高點、創30年來新高，是與日元匯率（對美元匯率，或有效匯率）創新低同步發生的。這是因爲，TOPIX成分股超過40%的收入來自海外。分行業而言，日股漲幅與海外收入佔比也顯著正相關[6]，其中，海外利潤佔比超4成的行業有：可選消費（64%）、信息技術（56%）、材料（47%）和工業（41%），近半年來指數漲幅均超過了20%。

3）通脹方面，日元貶值可通過貿易條件渠道強化輸入性通脹、增強通脹粘性、推升通脹預期，有利於日本走出“通縮陷阱”。機制上看，在商品貿易方面，日元貶值導致日元計價的進口商品價格大幅上行，由於日本高度依賴能源和食品進口，且此類商品的需求彈性較低，成本易於轉嫁至終端消費，直接推升CPI通脹；服務貿易方面，2022年reopen以來，日本入境遊客人數大幅增加——2024年初已回升到2020年之前水平，推升了娛樂服務和酒店等與旅遊相關的通脹。

但是，也不可忽視日元長期、大幅貶值的副作用——與“好的”方面相對應：1）抬升進口原材料和中間品的成本，不利於製造業的復甦；2）壓縮進口企業的利潤，尤其是小企業；3）降低居民實際收入和購買力，不利於私人消費的復甦；最終都表現爲內需的乏力。

日元貶值本質上是一種再分配，淨效應是動態變化的。例如，隨着企業的“出海”，日元貶值拉動出口、改善企業盈利的作用趨弱，但通過主要收入增厚利潤的效應在增強。由於日本企業自上世紀80年代以來便持續擴大對外直接投資，在日央行內部，認爲淨效應大於零的意見佔上風。在2022年1月《經濟與物價形式展望》報告中，日央行定量分析了日元貶值的利弊，認爲利大於弊——機制上，跨國公司和出口企業的利潤部分將轉化爲工資上漲和資本開支。當然，日央行也承認，隨着海外增加值佔比的增加，以及企業向高附加值生產環節的躍遷，出口的匯率彈性趨於下降——匯率貶值對出口的拉動作用趨於下行。綜合而言，“日元的走低對日本經濟的影響，總的來說還是積極的。”

即使日元貶值的淨效應爲正，但日央行也表達出了對日元繼續貶值的擔憂，並有意將日元-美元匯率的下限維持在150左右。4月4日，日央行行長植田和男在採訪中表示，由於薪資大幅上漲推高物價，通脹可能在今年夏季至秋季加速。如果日元貶值以難以忽視的方式影響日本通脹和工資，央行可能將“採取貨幣政策應對”。消息公佈後，日本兩年期國債收益率上漲至0.21%，日元走強，市場預期日本10月份或再次加息。這說明，植田和男對於“日元貶值-貿易條件惡化-輸入性通脹”的傳導從欣然接受的態度走向了對立面。

次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干預外匯市場的行動選項，過度的外匯波動可能對經濟和金融穩定產生不利影響。因爲，日元貶值不利於小企業和消費者——兩者相互依存。如果消費不改善，2%可持續通脹的目標恐難最終實現，企業資本開支的意願也料難明顯改善。

如何增強內生動能、維持相對較高的名義增速是日本經濟下一階段的挑戰，也是政策當局迫切需要解答的難題。日本經濟復甦的持續性和通脹高度依賴於全球經濟狀況。全球製造業週期處於復甦早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元貶值壓力的階段性增強或迫使日央行被動加息，進而加劇日元匯率的波動。如何處理好內、外需的關係，平衡好日元匯率——既不快速升值、也不繼續貶值，是日央行的一個考驗。

二、失去的“名義增長”：“急性通脹”對抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

一定限度內，對於權益等風險資產而言，名義增長的重要性高於實際增長。對於深陷“慢性通縮”的日本來說，供給衝擊引發的“急性通脹”可謂“良藥苦口”。本節主要關注2020年衝擊以來日本通脹的形成機制、當前狀態及再通脹的持續性。

（一）“慢性通縮”的觀念根源：失去的二十年，“不漲價-不漲工資”成了一種社會共識

關於日本經濟，最流行的概念莫過於“失去的十年”、“失去的二十年”，甚至是“失去的三十年”。所以，首先需要釐清的是：日本到底“失去”了什麼？進而才能理解“安倍經濟學”想要“找回”什麼、以及“它”回來了嗎、又從何時開始的？日本“失去”的並非真實增長，而是名義增長（本幣或美元計價）。

所以，日本能否“歸來”，關鍵也在於能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產泡沫破裂後，日本經濟進入“失去的二十年”（1992-2012），實際GDP增速從放緩階段（1974-1991）的5.1%跌至0.9%，但名義GDP增速從8.3%跌至0.1%。相應地，GDP平減指數從3.1%跌至-0.8%——通貨緊縮基本對沖了實際增長，導致名義增長基本爲零。在“失去的二十年”早期（1992-1997）——最符合辜朝明“資產負債表衰退”的描述，日本通縮水平較爲溫和（-0.1%），但在1997年金融危機至安倍經濟學之前的15年，通縮水平穩定在-1%左右。

2013年安倍晉三重新執政以來，日本實際GDP增速的抬升並不顯著（0.9%增至1.0%），但GDP平減指數從“失去二十年”的-0.8%和1998-2012年的-1.1%提高到了0.5%，名義GDP增速相應從0增長提升到了1.4%。故可以說，從安倍時代開始，日本就慢慢地從“通縮循環”中走了出來。

日本“失去的二十年”是如何形成的？常見的解釋有：1）長期結構性問題，如老齡少子化、全要素生產率下降等；2）財政、貨幣和金融政策錯失最佳救助時機；3）不良債權問題處理不當，銀行信用擴張功能失靈；此外4）1985年後日元升值與全球化背景下的對外直接投資浪潮（導致國內企業資本開支不足）和來自於亞洲其他國家的競爭，也不可忽略。

我們建議將“失去的二十年”劃分爲三個階段，以區別看待日本經濟週期的起落，而非籠統地將其看作“後地產週期”。因爲，辜朝明（Richard Koo）所描述的資產負債表式衰退——“資產價格泡沫破裂-債務最小化-內需不足”的反饋循環——在進入21世紀後明顯緩和了。

例如，日股在1997年亞洲金融危機之後已經見底，此後的漲跌則有各自不同的邏輯，如2000年科網泡沫破裂、2001年中國加入WTO（帶動日本經濟復甦）、2008年全球金融危機、2011年東日本大地震、2014年頁岩油革命（強化通縮壓力）等。地價與房價遲至2005年前後見底。銀行不良貸款率自2002年開始下行，至2007年基本見底。基於經濟週期同步指數可知，2008年大危機之前和安倍時代，日本經濟都經歷了較長時間的復甦，期間，企業金融淨投資率都明顯下行——上行表示企業的目標是“債務最小化”。

但是，作爲資產負債表衰退的“後遺症”之一，日本的“慢性通縮”症狀一直延續到安倍時代末期，直到2020年之後出現“急性通脹”才顯著改觀。“慢性通縮”形成的原因是多方面的，但我們更想強調“現實-預期-行爲”之間的正反饋及其產生的鎖定效應：由於預期是路徑依賴的，行爲又受預期的影響，通縮一旦形成並持續一段時間後，“不漲價-不漲工資”就成了社會共識和經濟中的一種穩態。並且，這一穩態極難靠內生力量打破！

1997年金融危機是“慢性通縮”形成的重要節點。以1997年山一證券破產爲導火索，日本大型金融機構紛紛陷入經營困境。此後，銀行信貸急劇收縮，廣義貨幣“坍塌”，企業遭遇“破產潮”，失業率激增。居民部門儲蓄傾向和對物價的敏感性上升。企業經營策略偏向保守，對提價保持謹慎，也凍結了工資。久而久之，危機時期的防禦行爲逐漸成了慣例，不漲價-不漲工資成了“新常態”：沒有企業敢於單方面漲價，因爲消費者會習慣性地尋找替代品——需求價格彈性高。在勞動力市場偏松和靈活就業興起的背景下，員工對於漲工資的訴求也趨於下降。但是，這一切正在悄悄地變化……

（二）“急性通脹”的可持續性：日本通脹的廣泛性顯著提升，動能正在由外向內切換

2020年以來，受全球供應鏈擾動、大宗商品價格上漲和日元貶值-貿易條件惡化的影響，日本通脹水平升至90年代以來的歷史高位。2023年，日本GDP平減指數、CPI與核心-核心CPI（扣除新鮮食品和能源）同比分別爲3.8%、3.3和2.7%，（季度或月度）高點分別爲5.2%（2023Q3）、4.3%（202301）和4.3%（202305-08）。與其他主要發達經濟體相比，日本通脹的高點更低，但粘性更高。截止到2024年初，日本整體CPI水平與歐洲相近，略低於美國和英國，核心CPI水平略高於歐洲，但低於美國和英國。

結構上看，食品、文娛和交通通訊是日本通脹的三個主要拉動項，2024年2月分別拉動CPI同比1.3、0.7和0.2個百分點，最近6個月平均貢獻率分別爲66%、23%和16%，燃料、照明及水費平均貢獻率-28%（能源貢獻率-25%）。與歐美相比，由於結構和權重的不同，非租金核心服務與核心商品是日本CPI的主要拉動項，租金的貢獻可以忽略不計。

日本通脹的動能已經由外生轉向內生，主要表現爲輸入性通脹的傳導和擴散。2023年初以來，日本進入整體CPI的“去通脹”階段，商品、整體CPI和核心的同比高點出現在2023年1月，核心-核心CPI通脹的高點出現在2023年7/8月。服務通脹的高點直到2023年底纔出現（2.3%），目前已經進入下降通道，但粘性較高（2024年2月爲2.2%）。

日本的“再通脹”是臨時的嗎？這次或許可以樂觀一些。首先，從分佈上看，日本通脹的廣泛性明顯改善，已逐步擺脫了長期“慢性通縮”症狀。1998-2022年上半年，日本物價漲幅的分佈明顯集中在0附近——集中度顯著高於20世紀90年代之前，也高於世界其他國家。這一狀況在安倍時代有所改觀，但並不顯著。

2022年2月俄烏衝突後，在能源等大宗商品價格大漲和日元大幅貶值的背景下，日本CPI通脹持續上行，2022年4月首次突破2%，2023年1月達到4.4%高位。在再通脹早期階段，日本出現了“急性通脹”與“慢性通縮”並存的現象，即汽油、電費、燃氣和煤油等能源價格漲幅超過10%，但多數項目的通脹水平仍維持在0附近。

例如，2022年6月，通縮項目佔比約3成，價格漲幅小於1%的科目佔比超5成，小於2%的超6成。此後，通脹持續向更廣泛的科目擴散。截止到2024年2月，價格同比漲幅大於等於2%和3%的項目數量佔比分別爲68%和70%，相比於2019年9月的32%和13%明顯抬升。同時，通縮科目（價格漲幅小於等於0）的佔比則從2019年9月的35%下降到了16%。

擴散指數和趨勢性指標均可進一步確認日本的“慢性通縮”症狀明顯緩和。在失去的二十年中，日本CPI籃子中出現通縮的科目（價格漲幅小於0）佔比趨勢性上行，至本世紀初超過60%，在2008年大危機之後達到67%高位，而後緩慢下行，2019年底下降到了35%，2020年衝擊後衝高到40%以上而後回落，目前已經下降到15%左右——與上世紀80年代上半期相當，並且與能源價格的大起大落和財政補貼政策相關。中位數和截尾均值這類趨勢性指標也顯示，本輪通脹可能不一樣。在“失去的二十年”中，CPI中位數和結尾均值多數時間都是負增長，但本輪再通脹週期中，它們均創下了90年代以來新高。

宏觀經濟學原理上看，日本產出缺口轉正是通脹可持續的另一個依據。經驗上，代表經濟鬆緊程度的數量指標——產出缺口（實際GDP相對於潛在GDP的）與平減指數、CPI和工資這類價格型指標明顯正相關，均具有順週期性。在2020年2季度觸底後，日本產出缺口開始反彈，至2024年1季度首次轉正。產出缺口大於零表明經濟處於供不應求的短缺或過熱狀態，進而可以對物價形成支撐。

日央行認爲，基於當前的宏觀環境，2%可持續通脹目標在中期內是可以實現的。日央行2024年4月經濟展望的最新中位數預測認爲，2024年核心CPI將保持在2.8%高位，與2023年齊平，相比1月的預測上調了0.4個百分點，2025和2026年均保持在1.9%。核心-核心CPI將從2023年的3.9%下降到2024和2025年的1.9%和1.9%，與2023年10月和2024年1月的預測相比變化不大。從對核心CPI預測的邊際變化上看，日央行對實現2%通脹目標更有信心了。

三、BOJ加息的順境與逆境：日元貶值與良性循環相悖，加息前置概率幾何？

輸入性的“急性通脹”是臨時的，且有顯著的副作用。內生性的“慢性通縮”能否最終被根除，關鍵還在於日本經濟的“內循環”。本節關注日本是否具備形成工資-物價“良性循環”的內在條件，以及日央行的兩難選擇：如何平衡2%通脹目標和匯率貶值壓力？

（一）工資-物價“良性循環”的形成機制：成本加成、通脹預期與勞動力市場鬆緊程度

工資與物價可以形成正反饋，從而是通脹粘性的主要來源。因爲，工資既是企業最主要的成本項，是企業成本加成定價（markup）的基礎，又是居民購買力的來源。經驗上，日本的名義工資增速與核心通脹或一般服務通脹的趨勢是一致的——可以將核心通脹或一般服務通脹視爲工資增速的中樞。

理論上，價格動態取決於四個變量：實際工資剛性（工資對物價的追趕效應）、通脹預期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應。故可假設物價的形成機制爲：p = w+m+x，即物價=名義工資+中間品成本+利潤加成。其中，名義工資變化率（Δw）取決於通脹預期（Δpe）[和失業缺口（u-u*）。參數α爲“菲利普斯曲線”的斜率——α越大，工資對勞動市場狀況越敏感。Δpe取決於貨幣政策的目標通脹率（Δp*）和上一期的實際通脹率（Δp（-1））。λ反映通脹預期能否被錨定，λ=0表示通脹預期等於目標通脹率（完全錨定），λ=1表示通脹預期等於上期的通脹（完全脫錨）——λ越大，通脹的自相關性越顯著；加成率（x）對應着企業的利潤率。所以，通脹預期對通脹螺旋的形成起決定性作用。

日央行追求地不是靜態的2%通脹目標，而是動態的工資-物價“良性循環”。在2022年12月離任前的一次演講中，日央行前行長黑田東彥（Kuroda Haruhiko）明確稱：“日本銀行的目標不只是實現（2%）通脹……而是在物價的溫和上漲中創造並嵌入一個良性循環：企業銷售和利潤增長→工資增長→消費擴大→價格適度上漲。”所以，良性循環形成的關鍵是：1）企業盈利抬升；2）企業盈利轉化爲勞動者報酬；3）工資轉化爲消費（邊際消費傾向）；4）消費價格的需求彈性——在工資等成本上漲後，企業能在多大程度上專家給消費者；另一個傳導機制是“企業銷售和利潤增長→設備投資增長→（資本品）價格上漲”。

一問：日本企業的經營狀況和預期是否在改善？2020年2季度觸底之後，日本企業的銷售狀況持續改善，於2022年底超過2020年之前的高點，2023年至今延續修復態勢。2020年衝擊後，企業營業利潤和一般利潤大幅下行，2020年2季度觸底後震盪上行，目前均已經創下歷史新高。分行業而言，非製造業好於製造業；分企業規模而言，大企業好於小企業。

其中，製造業利潤率直到2023年2季度才觸底，2023年下半年重回升勢，至年底距離2020年以來的高點（4.5%）還有0.3個百分點的差距。這一結構特徵與德國類似，均與上游資源品價格上行有關，且日本的貿易條件的惡化更爲顯著。

二問：企業盈利在轉化爲勞動者報酬嗎？2023-2024年的春鬥結果均超預期，奠定了日本勞動者基本工資的基礎。其中，2023年漲幅爲3.8%，2024年首輪和第二輪談判結果均爲5.3%，超出了市場預期的4.2%。春鬥一般只涉及擁有工會的大企業，關鍵是大企業漲薪的示範效應有多大？中小企業調查的結果顯示，與2022年相比，2023-2024年計劃加薪的比重逐年抬升。

三問：勞動報酬的增加在多大程度上可以轉化爲消費？僱員報酬與私人消費增速高度正相關，家庭邊際消費傾向（1-儲蓄傾向）也處於歷史高位。所以，勞動收入的增加對消費的支撐是毋庸置疑的。

私人消費是日本疫後經濟復甦的“短板”，但消費者預期仍在好轉，2024年實際收入有望轉正，故消費仍有修復空間。2022年以來，由於勞動報酬持續跑輸通脹，實際工資增速始終位於負增長區間，導致家庭實際消費依然沒能恢復至2020年之前水平，其中，2023年2-3季度環比負增、4季度0增長，2023年下半年同比轉負。我們認爲，由於勞動力市場依然偏緊，春鬥結果再超預期，加之通脹處於下行通道，家庭實際可支配收入或轉正，再加上股票和房地產的財富效應，日本私人消費有望延續慢修復的狀態。

四問：日本是否具備形成工資-價格“良性循環”的條件？首先，2020年以來，製造業平均時薪增速與超級核心CPI通脹的相關性回升至0.38，相比2000s和2010s的-0.03和-0.36有明顯抬升，也高於1990s的0.27；其次，VAR模型的結果顯示，2010年以來，日本工資與物價的相互傳導是存在且顯著的，只是存在一定的滯後性，例如工資對物價的傳導存在3個月的滯後，物價對工資的傳導有9個月的滯後。這表明，工資與物價的相互傳導，都需要跨越“時間的鴻溝”。

第三，2020年以來，日本的“菲利普斯曲線”的明顯陡峭化，斜率與大滯脹時代相近，說明緊張的勞動力市場-工資-通脹的傳導是暢通的。如圖表44所示，日本的失業缺口已經轉正。企業短觀調查數據也顯示，勞動供求趨緊的趨勢仍在延續。這些證據或已表明，工資-物價良性循環已經形成。

企業和消費者的預期逐步從“不漲價-不漲工資-不接受漲價”的舊穩態，過渡到“敢漲價-樂於漲工資-接受漲價”的新穩態。企業和居民對通脹或物價的長期預期明顯好轉，“慢性通縮”症狀顯著緩解。相比2019和2021年，2022和2023年企業長期通脹預期的分佈更爲分散。2024年3月，認爲未來5年通脹率等於2%的企業比例已經達到25%，大於等於2%的比例達到了60%。在消費者調查中，認爲5年後價格水平“顯著上漲”的比例達到了40%，爲2008年全球金融危機以來的新高。在2024年3月消費者漲價容忍度調查和國際比較中，當超時漲價時，日本消費者回答“換一家超時購買”的比例已經下降至46%（相比2021年8月的57%下降11個百分點），僅高於美國的41%，加拿大和德國均超過50%。

（二）日央行正常化與日元的“定價權”：日元的“第一性”是避險屬性，定價權在海外

日央行正在謹慎地推進正常化，目的是等待內需復甦和通脹循環的基礎加更穩固，但故事的另一面是日元貶值的壓力持續增強。日央行歷史上的兩次正常化（2000年8月和2006年7月兩次放棄零利率）都被認爲過早了。但實際上，後續的兩次經濟衰退不宜主要歸因於日央行加息，而是科網泡沫和次貸危機導致美國經濟出現了衰退。相較而言，本次正常化的外部環境相對更爲友好，預計美國經濟仍將保持韌性，歐洲也逐步從能源衝擊中走出來，新興市場國家仍保持高景氣狀態。如何把握正常化的節奏，以平衡內需動能的修復和日元貶值壓力，是日央行未來一段時間的挑戰。

上世紀90年代中期以來，日央行與美聯儲貨幣政策週期多數時間是不同步的。其中，2000年以來日央行的3次加息都發生在美聯儲暫停加息區間（Longer），以及美、日產出缺口都轉正之後。究其原因，後泡沫時代的日本經濟處於長週期的下行期，短週期的復甦依賴於外需的拉動，例如2002-2007年的持續復甦就受益於中國加入WTO後的全球化黃金時代，甚至可以說外需是決定性的。所以，在通縮壓力轉變爲通脹壓力或貶值壓力之前，日央行會盡可能地推遲收緊貨幣政策[17]。

資產價格方面，在2000年和2006年加息案例中，日債利率（10y）、日元和日股會階段性地出現齊漲行情，這是典型的“復甦交易”。但好景不長，2000年美股科網泡沫和2007年3季度開始發酵的次貸危機（2007年8月巴黎銀行凍結3支次級抵押貸款ETF），均終結了日央行的正常化進程。市場轉向“衰退交易”，日股與日債利率同步下行。

以上兩個案例均表明，日央行加息不是強勢日元的充分條件。經驗表明，日元的“第一性原理”是避險屬性，其主要矛盾往往在日本以外。純粹經驗上看，21世紀以來，日元有效匯率與日本經濟週期是反向的，兌美元匯率與美、日10年國債利差是反向的。但本質上而言，匯率是貨幣的相對價格，利差也是結果，日元的走勢也還是取決於日本與其他國家名義增長的比較。

具體而言，參照日元兌美元匯率或BIS口徑的廣義日元名義有效匯率，2000-2019年日元匯率經歷了四個階段：

1）2000年1月-2007年7月，日元名義有效匯率貶值23%，兌美元貶值20%。究其原因，除了美聯儲加息外（2004年6月-2006年6月），日本還在全球化浪潮中掉隊了，中國的高速發展帶動了資源國貨幣（如澳元）的升值；

2）2007年7月-2012年7月，日元名義有效匯率累計升值50%，兌美元升值42%，主要原因是全球金融危機和歐債危機背景下的避險需求；此外，在歐美紛紛降息的背景下，日央行降息空間極爲有限；

3）-2015年6月，日元名義有效匯率貶值34%，兌美元貶值60%。一者是因爲日央行2%通脹目標的制定和“量化質化寬鬆”政策的實施，二是美國的復甦和美聯儲政策正常化；

4）-2019年底，日元緩慢升值，名義有效匯率累計升值13%，對美元升值11%。

在2006年美聯儲暫停加息和日央行開始加息區間，日元匯率不升反貶。2006年6月-2007年9月，聯邦基金利率維持高位的時間長達15個月。日央行在2006年7月和2007年4月兩次加息，直到2008年12月纔開始降息。在美聯儲暫停加息區間，以2007年6月爲分野，日元先貶值、後升值，拐點發生在“巴黎銀行衝擊”之前1個月，與10年美債利率見頂的時間相一致。

由此可見，日央行加息與日元貶值是並行的。2007年6月後日元的走強並非源於日本經濟走強，而是源於全球金融危機和歐債危機背景下的避險屬性，以及美、歐等西方央行降息背景下利差的收窄——美聯儲（2007年9月）和歐央行（2008年9月）均領先於日央行降息。外需走弱疊加日元被動升值對日本的出口可謂“雪上加霜”。事後，內閣府將2008年3月認定爲衰退週期的起點，日央行的降息顯然遲到了。

本輪日元的貶值週期始於2021年初，初期背景是美、日經濟復甦彈性的差異及其導致的利差的走擴，2022-2023年則源於不同通脹環境和貨幣政策差異背景下利差的走擴。2024年初以來，日央行在加息方面保持耐心，美聯儲在降息方面也保持耐心，日元對美元匯率貶至1990年以來低位。

2024年3月例會（18-19日），日央行如期退出負利率，徹底放棄YCC，取消日股ETF和REIT的購買計劃，繼續購買日本國債，若長期利率快速上升，日央行將靈活應對，擴大購債規模。探討退出QQE事宜，但未改日元弱勢格局。例會前後，日債利率與日元、日股從同升走向分化。例會前，長、短端日債利率同步上行，日元匯率小幅從150升至146，日股也維持上升態勢。例會後，日債利率延續上行態勢，但日元卻開啓了一輪貶值趨勢，日股也開始回調，或表明熱錢從日本流出。

日元貶值+日股下跌+日債利率上行是一個典型的“緊縮交易”組合，表明市場押注日央行或被迫加息。3月例會結束以來，10年期日債收益率大幅上行13.4bp，成長股承壓，通訊服務、信息技術、醫療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。4月例會前夕，市場預期日央行7月加息的概率一度升至59.2%。4月例會（25-26日），日央行選擇“按兵不動”，態度偏鴿，日債利率下行、日股上行，日元走弱。4月29日，在美元走弱的背景下，日元跌破160。週一開盤後，財務省的干預讓日元重回155以內。

本次干預並非沒預兆。財務省最近的干預是2022年9月22日。2022年9月8日，日本財務省、央行與金融廳召開三方會談。9月14日，日本財務大臣提示干預的可能；9月22日正式落地。本次的時間軸是3月27日召開三方會談，4月12日財務大臣提示干預的可能性；4月29日落地。一般而言。從召開三方會談到干預能否最終落地，主要看期間日元的貶值壓力，如果日元止跌回升，則不需要干預。例如2023年5月30日同樣召開了三方會談，但美元走弱緩解了日元貶值壓力，干預未落地。

經驗上，（有限的）干預外匯市場是增加貶值的“阻力”，不改變趨勢。例如，1997年11月3日至1998年6月17日，日本先後11次使用41.8萬億日元干預日元外匯市場，但並未能遏制日元的貶值趨勢。日元直至1998年8月長期資本管理公司破產引發美聯儲降息預期升溫後才止跌。2022年日本財務省再度在9月22日至10月24日間連續3次動用92萬億日元干預，但日元貶值趨勢直至11月美國CPI低於預期和美聯儲放緩加息預期升溫後才扭轉。日央行希望通過“製造”波動率，防止日元在交易性資金的驅動下大幅、快速偏離合理中樞（例如5年移動平均[21]）。

央行干預外匯市場的能力和有效性是非對稱的，一般而言，抑制本幣貶值的能力小於抑制本幣升值的能力。因爲操作上，前者是賣出外匯、買入本幣，故以外匯儲備爲限；後者則是賣出本幣、買入外匯，央行的本幣供給能力是無限的。但歸根到底，在保持資本賬戶開放的前提下，日本官方能否抑制日元貶值勢頭，日元能否重回升值區間，關鍵還在於利差能否顯著收窄。

自日本相繼進入零利率-負利率/QQE-YCC時代以來，日央行的貨幣政策就是非對稱的，日元的“定價權”就不在日本國內，而在日本以外。在經歷2007-2012年日元大幅升值痛苦之後——日元升值被認爲是“六重苦”之一，安倍時代以來的日本，無論是決策者還是企業（尤其是製造業），主流意見都將日元貶值視爲經濟復甦的“同義詞”[22]，日央行也將貶值視爲寬鬆政策傳導中的一環。所以，在一定限度內，日元貶值既是目的，也是手段。但如果沒有美、歐的“加息潮”，日元貶值幅度大概率受限。

以美日利差收窄爲依據，日元要想重回升值通道，要麼美聯儲快速降息（或緩慢但持續降息），要麼日央行快速加息（或緩慢但持續加息）。短期而言，兩種情形的可能性都偏低，但前者的概率大於後者。兩種情形疊加在一起時，日元最強，這相當於美國衰退的同時，日本經濟復甦的態勢卻不受影響，故可能性最低。中期而言，概率最大的場景是：美聯儲慢降息，日央行慢加息，結果是日元慢升值。從日央行2%通脹目標看，日元在弱區間中的緩慢升值，更爲可取：日元升值有助於內需的修復，也是工資-物價“良性循環”能否形成的“一面鏡子”。  

本文轉載自微信公衆號“趙偉宏觀探索”。