報告摘要

●我們自22年11.10提示港股戰略機遇。迄今爲止港股仍然未跌破22年10.31形成的歷史大底（相對A股而言），24年4月下旬以來港股大漲，確認了大型W底的右底。背後的原因是什麼？後市如何展望？

●關於港股大漲的分析，我們需要先理解近期全球大類資產的交易邏輯。今年4月以來，全球大類資產交易主線經歷了從“基本面”切回“流動性”的過程，由此所帶來的全球資金再平衡——估值越低的市場（行業）漲幅越好，港股顯著受益於此。

●更深層次而言，港股的價值，需要將其置於全球大類資產配置體系中。真正的分散化投資要求投資者將資產分散投資於對市場驅動要素反應不同的各種資產類別上。港股兩大特性決定了其在全球資產配置中的定位：（1）與全球各類資產的低相關性，決定了港股是分散風險的重要手段。港股無疑承擔了全球資金配置中資股的橋頭堡和組合價值的角色。（2）高彈性特徵，決定了港股是博弈組合彈性的重要方向。

●賠率視角：港股大漲過後賠率仍然合意。當前恒指估值仍有一定性價比。截至24.5.7，恒指遠期PE位於2010年以來很少逗留的均值-1STD下方，基於10Y美債利率測算的恒指ERP位於2010年以來歷史均值附近。結構層面來看，當下港股已然price in較多悲觀預期，地產低迷、居民資產負債表再平衡等長期擔憂，已在港股結構上較多表達。

●勝率視角：港股尚處盈利蓄勢期。以歷史經驗看，港股大級別上行需要有盈利的顯著改善，重點觀測指標是社融企穩回升與PPI上行。4月中下旬以來，恒生指數未來12月EPS一致預期並未顯著抬升，背後是社融與PPI的尚未見到明顯拐點。近期港股大漲，主要是風險偏好改善所驅動（ERP大幅下行），全球資金再平衡需求下估值窪地港股的資金面迎來改善契機&近期政策密度有所提升→提振港股風險偏好。

●短期來看，港股的趨勢/空間如何？據模型測算，當前PMI和無風險利率水平下，港股估值水平已大致階段性到位。截至24.5.7，恒生指數一致預測市盈率已修復至8.97倍的水平，略微高於股權風險溢價模型基於當前情況測算的8.62倍。短期而言，港股上漲將更多依靠風險偏好改善，還有多少空間？樂觀假設下，港股資金面利好延續+政策預期持續改善—>港股ERP有望達到縮小版“去年1月底”的水平。這一假設下，綜合去年1月底高點恒指遠期ERP及當前4.5%美債利率，我們判斷恒指遠期PE仍有一定抬升空間。

● 風險提示：國內經濟增長不及預期、地緣政治衝突超預期、全球流動性收緊的斜率超預期、全球疫情形勢超預期等。

引言：港股不僅是高彈性品種，更具分散化投資的價值

我們自22年11.10提示港股戰略機遇。迄今爲止港股仍然未跌破22年10.31形成的歷史大底（相對A股而言），24年4月下旬以來港股經歷大漲，確認了大型W底的右底。背後的原因是什麼？短期港股的趨勢/空間如何？後市我們如何展望？

關於港股的配置價值，需要將其置於全球大類資產配置體系中，真正的分散化投資要求投資者將資產分散投資於對市場驅動要素反應不同的各種資產類別上。我們認爲港股的兩大特性決定了其在全球資產配置中的定位：（1）與全球各類資產尤其是海外股市的低相關性，決定了港股是分散風險的重要手段，其無疑承擔了全球資金配置中資股的橋頭堡和組合價值的角色。（2）高彈性特徵，決定了港股是博弈組合彈性的配置方向。

近期港股暴漲更主要是大類資產輪動的交易邏輯。今年4月以來，全球大類資產交易主線經歷了從“基本面”切回“流動性”的過程，由此所帶來的全球資金階段性再平衡——估值越低的市場（行業）漲幅越好，港股顯著受益於此。港股暴漲後怎麼看？

賠率視角：近期港股大漲後，賠率仍然合意。當前恒指估值仍有一定性價比。截至24.5.7，恒指遠期PE位於2010年以來很少逗留的均值-1STD下方（便宜），基於10Y美債利率測算的恒指ERP位於2010年以來歷史均值附近（合理）。結構層面來看，當下港股已然price in較多悲觀預期，地產低迷、居民資產負債表再平衡等主題體現的長期擔憂，已在港股結構層面較多表達。

勝率視角：港股尚處盈利蓄勢期。以歷史經驗看，歷次港股大級別上行需要有盈利的顯著改善，重點觀測指標是社融企穩回升與PPI上行。4月中下旬以來，恒生指數未來12月EPS一致預期並未顯著抬升，背後是社融與PPI的尚未見到明顯拐點。

近期港股大漲，主要是風險偏好改善所驅動（ERP大幅下行），全球資金再平衡需求下估值窪地港股的資金面迎來改善契機&近期政策密度有所提升→提振港股風險偏好。

短期來看，港股的趨勢/空間如何？據模型測算，當前PMI和無風險利率水平下，港股估值水平已大致階段性到位。截至24.5.7，恒生指數一致預測市盈率已修復至8.97倍的水平，略微高於股權風險溢價模型基於當前情況測算的8.62倍。短期而言，港股上漲將更多依靠風險偏好改善，還有多少空間？樂觀假設下，港股資金面利好延續+政策預期持續改善—>港股ERP有望達到縮小版“去年1月底”的水平。這一假設下，綜合去年1月底高點恒指遠期ERP及當前4.5%美債利率，我們判斷恒指遠期PE仍有一定抬升空間。

一

如何看近期全球大類資產輪動？

（一）交易線索從“基本面”切向“流動性”

對於近期港股暴漲的分析，我們需要將其置於全球大類資產配置框架之中，即需要先理解近期大類資產的交易邏輯——

我們認爲今年4月以來，全球大類資產交易主線經歷了從“基本面”切回“流動性”的過程。

1． 23年11月FOMC會議美聯儲宣佈暫停加息，貨幣政策轉向帶動美債利率頂部回落，至24年初市場主要交易流動性寬鬆：美股上行，美債利率與美元指數下行。

2． 24年初以後，在美國經濟數據屢超預期的背景下（通脹、就業等），降息預期推遲，市場交易主線轉爲強現實的基本面，表現爲美股、美債、美元指數及大宗商品均顯著上行。

3． 從4月開始，強現實的交易邏輯出現裂痕，4月美國非農就業不及預期，PMI不及50榮枯線。在交易“基本面”的支撐出現動搖後，大類資產交易切回“流動性”的跡象明顯，表現爲美債利率與美元指數下行，美股回調後繼續向上，大宗商品下行。

就股市而言，切向交易“流動性”的另一個佐證是估值高低切換，在全球股市與港股內部均有體現，最直觀的表現就是：估值越低的市場（行業）漲幅越好。背後是全球資金的再平衡。

如估值分位數較低的創業板指、恒生指數、恒生科技在4月以來漲幅靠前，美日韓等股市回調；而在港股內部，估值分位數較低的金融、資訊科技、必需消費在4月以來漲幅靠前。

（二）港股在大類資產配置中的定位

表層而言，作爲全球估值窪地，港股顯著受益於本輪全球股市的高低切換；但更深層次而言，關於港股的配置價值，需要將其置於全球大類資產配置體系中，我們認爲港股的兩大特性決定了其在全球資產配置中的定位：

第一：與全球各類資產的低相關性，決定了港股是分散風險的重要手段。以長時間維度看各類資產的聯動，港股在事實上與各類資產的相關性較低。在全球資產配置中，真正的分散化投資要求投資者將資產分散投資於對市場驅動要素反應不同的各種資產類別上，港股無疑承擔了全球資金配置中資股的橋頭堡和組合價值的角色。

第二：高彈性特徵，決定了港股是博弈組合彈性的重要方向。港股的高彈性在分子端與分母端均有體現：

分子端：港股相比於A股對基本面更爲敏感。其中很大的原因在於：港股以機構投資者爲主，更加理性與專業的投資者構成使得港股對基本面具有較高的敏感性。

分母端：港股對於美債利率更爲敏感。港股作爲離岸市場，大部分資產來自於中國大陸，而主要投資者則來自海外，這便造成了港股上市企業盈利能力受到國內經濟環境影響但折現率卻與海外無風險利率緊密相連。當海外無風險利率快速上行時，相較A股，港股DDM模型分母端更加承壓，反之也會有更強彈性。

二

港股賠率：近期大漲後仍然合意

近期大漲過後，當前恒指估值水平仍有一定性價比。截至24.5.7，恒指遠期PE錄得8.97倍，位於2010年以來很少逗留的均值-1STD下方（便宜），基於10Y美債利率測算的恒指ERP位於2010年以來歷史均值附近（合理）。

結構層面來看，當下港股已然price in較多悲觀預期，特別是對於長期問題的消化。地產低迷、居民資產負債表再平衡等主題體現的長期擔憂，已在港股結構層面較多表達。對長期問題較敏感的地產+消費跑輸於防禦板塊公用事業+電訊的程度位於歷史均值-1STD附近，結構分化已達歷史極端。

三

港股勝率：尚處盈利蓄勢期

（一）歷史經驗：大級別上行需要盈利改善

歷次港股大級別上行需要有盈利的顯著改善。我們在22.11以來的“港股戰略機遇”系列中曾強調港股行情三階段論：事件驅動風險溢價下降→價值重估→盈利兌現。2008年以來的港股走勢一再驗證，港股大級別行情有賴於盈利兌現，如恒指EPS的顯著上修。

我們在23.5《中美“資本週期”下的港股策略》提示，“資本週期”有效解釋中國市場，對港股投資尤其有效，該理論下港股盈利驅動實現路徑較爲清晰：投資繼續退坡—>營收築底—>ROE/PPI回升—>確認港股盈利驅動的復甦行情，如果政策超預期，則有望加速。

（二）本輪情況：邊際有所改善，趨勢扭轉尚待時日

歷史情況是：PPI見底回升的前提是供給去化後，出現需求恢復，表現爲中國上市公司的“營收-在建工程”剪刀差領先於PPI週期至少1季度。

當前，對於PPI/企業盈利而言，邊際企穩的力量正在強化，但趨勢扭轉尚待時日。截止24Q1，中國企業供給端壓力已經有所緩解（上市公司“在建工程”同比最近4個季度持續收縮），但需求端的復甦依然不順暢（上市公司“營收”同比最近4個季度仍在下探），供需矛盾制約下PPI/企業盈利回升仍存在一定程度的壓力（“營收-在建工程”剪刀差最近3個季度小幅收窄，但趨勢尚未企穩）。

消費者信心已在底部回升通道，但需求端復甦仍然存在阻滯，短期難以根本扭轉。短期而言，需求端的驅動力量無疑處於邊際改善之中，消費者信心與居民消費潛力（以“新增貸款-新增存款”增速差刻畫）均在底部開始初現回升跡象。但中長期而言，我們在23.7《何妨吟嘯且徐行—2023港股中期策略》提示，中國產業結構的深刻變化—>企業端結構性變化—>居民收入預期不穩定—>邊際消費傾向低。截止24Q1，企業整體的債務率仍在下行，“縮表”依然存在，企業信心不足帶來了居民需求不足，資產負債表的修復仍然是個慢變量。

四

港股短期還有多少空間？

（一）近期港股大漲，主要是風險偏好改善所驅動

近期港股大漲主要是風險偏好改善所驅動。我們在《新投資範式：大變局下全球股市如何配置？》提示，新投資範式會驅動全球股市DDM核心驅動因素的變遷，“增長和風險偏好”成爲主導因素。4月中下旬以來，恒指未來12月EPS一致預期相對平穩，並未顯著抬升；而港股的風險偏好顯著改善（恒指ERP大幅下行），我們判斷近期港股大漲主要是風險偏好改善所驅動——

第一，我們前文提示，近期全球市場高低切策略帶來全球資金再平衡需求，全球估值窪地港股的資金面迎來改善契機—>提振港股風險偏好。低估值下空頭回補成爲港股本輪反彈的主要驅動力：本輪伴隨港股大漲，港股的賣空比例由4月19日20.8%的階段性高點大幅回落至5月7日13.0%的中性水平。

第二，近期政策密度有所提升—>提振港股風險偏好。一方面，4月19日中國證監會發布《5項資本市場對港合作措施》，5項措施有助於提升港股市場流動性，降低ERP；另一方面，4月30日中共中央政治局釋放積極政策信號，降低ERP。（1）關於地產政策，會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。我們理解這標誌着在“三道紅線”推動房地產供給端去金融化之後，房地產政策過渡到合理支持需求端、推動市場供求平衡和高質量發展的新階段。這對於宏觀總需求將有重要影響，也有利於進一步降低系統性風險。（2）關於財政政策，會議強調要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策，包括“要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度”，財政節奏加快將是二三季度看點。（3）關於貨幣政策，此次政治局會議再次提到利率和存款準備金率政策，市場後續對降息降準空間可能會存在一定預期。

（二）短期來看，港股的趨勢/空間如何？

據模型測算，當前PMI和無風險利率水平下，港股估值水平已大致階段性到位。歷史經驗顯示，恒生指數股權風險溢價模型擬合效果較好，我們可據此測算不同的無風險利率和PMI對應水平下恒生指數一致預測市盈率中樞的理論值。截至24年5月7日，恒生指數一致預測市盈率已修復至8.97倍的水平，略微高於我們股權風險溢價模型基於當前情況（PMI：50.4+10Y美債利率：4.5%）測算的恒生指數一致預測市盈率中樞（8.62倍）。我們判斷，當前基本面尚未確認的情況下，港股的估值水平已大致修復至理論中樞附近。

短期而言，港股上漲將更多依靠風險偏好改善，那麼還有多少空間？樂觀假設下，港股資金面利好延續+政策預期持續改善—>港股ERP有望達到縮小版“去年1月底”的水平。這一假設下，綜合去年1月底高點恒指遠期ERP及當前4.5%美債利率，我們判斷恒指遠期PE仍有一定抬升空間。

中長期而言，勝率改善依然是港股長牛的核心驅動力。如表1所示，我們測算了PMI抬升（基本面改善）和10Y美債利率下行（流動性改善）的幅度所對應的恒指理論中樞水平。

五

風險提示

國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等）等。地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）。全球流動性收緊的斜率超預期（美聯儲加速緊縮）。全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇）等。