在 “雲程萬里，御風而行” 國泰基金2024年夏季策略會上，基金經理胡智磊分享了他關於近期利率債市場的回顧以及後市展望觀點。

年初至今

利率債市場走勢回顧

年初至今的利率債市場走勢，基本上跟年初的時候判斷，是基本一致的。

首先，是整個利率中樞，是在持續下行的。十年國債和十年國開，跟去年年末比，收益率振盪下行的態勢。信用利差一直是壓縮趨勢。

以中債的3A企業債爲例，跟十年國開相比。年初的時候，要比十年國開收益率要高的。四月末的時候基本上跟十年國開是持平的。信用利差也是持續壓縮的態勢。

第二，超長債繼續走強。

我們以30年國債-10年國債爲例。年初利差最高到是30BP。最低在二月末壓縮到了12個BP。最近，利差稍微有所回升，跟年初比，整體利差壓縮的態勢，超長債還是持續走強。

第三，收益率曲線，維持比較平坦的態勢。

國債10年-1年的利差，年初的時候是大概在接近48BP左右。中間雖然曲線有小幅的走抖，總體還是在比較低的水平。整個曲線，還是偏平坦的態勢。

爲什麼收益率持續走平呢？主要原因，大概分析一下。

一是銀行體系流動性相對充裕。雖然看DR001和DR007，利率是比較穩定的，因爲政策利率一直沒有調降，我們看SHIBOR，我們選取了SHIBOR一個月和三個月的利率，很明顯的下行的趨勢，SHIBOR從年初到4月末，下降了大概有40多BP。能夠很明顯反映了銀行體系內的流動性的情況。

第二，年初至今的利率債淨融資額同比減少。我們選取了利率債含地方政府債的淨融資額。一季度的利率債淨融資額，跟去年比，減少大概12000億，跟歷史上前面幾年，一季度比，也都是比較低的水平。

第三，資產荒的態勢，大行放貸小行買債延續。農商行的淨買入的情況，不管7到10年，還是20年、30年的期限，長債和超長債，農商行持續淨買入的態勢。

截止到2023年末的數據，四大行的債券投資同比增速，和中小銀行的債券投資的，同比增速比，中小銀行的債券投資的增速，明顯高於大行。

背後的原因，是因爲，中小行的信貸投放，跟大行比，相對比較偏弱。因此，爲了完成考覈目標，在債券投資方面的增速，相對較高。

利率債市場的展望

基本面方面，首先PMI數據。

3月份PMI超預期的好。但是當時債券市場，對此沒有過多定價。主要原因， PMI是環比數據。1月份的PMI，當時製造業是49.2，二月份是49.1。一月份二月份的數據都是相對偏弱的。在相對偏弱的情況下，因爲三月份是在二月份的基礎上有所改善。再加上有些季節的因素。如果把一季度三個月份的PMI，加起來，看平均值，大概是49.7的水平。跟歷史上，前面五年比，基本上屬於一季度裏面，屬於是偏低的水平。市場當時對PMI，沒有產生比較大的反應。

4月份的PMI公佈之後，也基本上符合市場的預期。從三月份的高點，積極性地回落了，仍然在擴張區間。市場也沒有過多地定價。因爲一方面裏面的價格項還是在收縮的區間。另外一方面，還是生產強於需求。這兩個情況沒有發生明顯變化。

第二個方面，房地產。

房地產銷售，截止到三月份的數據，還是仍然在尋底的過程。還沒有明顯企穩的態勢。

價格指數，我們選取了一線城市二手房的價格指數。高點大概在2021年年初，到今年一季度末，基本上持續下降的態勢。

三月二手房的成交量，有短暫的回升，因爲價格是在下降的，更多是，以價換量的態勢，市場信心並沒有真正的回暖。

而在房地產銷量偏弱的情況下，可以看到，房地產投資，包括房地產新開工、施工，整體上也處於下滑態勢。未來，房地產投資的下行壓力，仍然存在。

而房地產市場偏弱，同時導致了土地市場，整體偏弱的態勢。土地的成交面積也是在下滑。

同時一定程度上，導致了財政收入，面臨較大壓力。一季度政府性基金收入，同比增長了正2.6%。但因爲這裏面有部分是城投拿地的情況，如果把這個情況去掉之後，實際上的政府性基金收入還是偏弱。

此外，在目前的化債的背景下，後續城投拿債力度可能會減弱，對政府性基金收入，也會產生一定的拖累。

在賣地收入受到比較大的影響情況下，基建投資也受到了一定的制約。一方面是賣地收入，另外一方面是在化債的背景下，城投平臺融資受限。相關省份，尤其是債務壓力比較大的省份，新增基建的項目受到一定的限制。去年末到今年初，接連發出一些文件，包括35號文、47號文、14號文等，這些對於地方政府新增債務，也都提出了比較嚴格的一些要求。

因此，往後看，基建，在穩增長中的作用，還是託底的作用，不宜高估。

4月份的PSL，就是抵押補充貸款的數據。四月份仍然還是淨償還的態勢，淨償還了三千多億，表明三大工程的推進的進度，是偏慢的。基建往後看，更多是託底的作用，難以起到比較大的拉動作用。

價格方面，首先看看PPI。

PPI目前是持續走弱的態勢。從兩個方面來看。供給端，工業產能利用率偏低。最新的工業產能利用率，從2021年一季度的高點，到現在基本上是持續下行的態勢。這是工業端產能相對是過剩的。

需求端看消費的數據，目前最新公佈的，三月份的消費數據，同比增長3.1%。在這幾年裏面，也屬於中等略偏下的水平。在需求偏弱，而供給過剩的情況下，我們根據供給需求曲線，就可以得出價格下行的結論。

再看看CPI。CPI目前仍然是在0附近，低位運行。年內考慮到基數原因，可能會有一定的溫和上漲。但是預計幅度不會很大。高點可能是在1%左右。對貨幣政策不會產生明顯制約。

實體融資需求仍然偏弱。整個社融，去掉地方政府債走勢和10年國債收益率的走勢，是非常一致的。表明目前整個企業和居民的融資需求，整體還是偏弱。

M1的數據，3月份的M1同比增速下到1.1%。考慮到或者是剔除春節等一些特殊時期的波動，基本處於歷史極低水平。M2-M1的剪刀差也處於比較高的水平。說明，活期存款定期化，這個趨勢還沒有發生明顯的變化。

活期存款定期化趨勢也導致了商業銀行的淨息差處於比較低的水平，而且是在下降的趨勢中。截止到2023年末，商業銀行淨息差是到了1.69，再創歷史新低，今年一季度預計會進一步下降。

一方面，是在存款利率下調的過程中，存款利率的定期化比較明顯，定期存款佔比不斷提升。另外一方面存款利率下降之後，原來一些存款資金流向了理財或者資本市場，同時這兩年，因爲實體融資偏弱，導致很多貸款可能利率偏低，這種情況下也會導致銀行的淨息差被動壓低。

而今年以來，有部分中小銀行下調了存款利率，但主要是對去年的四大行下調存款利率的跟隨。新一輪的存款利率調降，預計在二季度很有可能會開始。

在通脹偏弱的情況下，雖然我國的名義利率處於偏低的水平，實際利率還是比較高的。2023年，雖然經過了存款利率、政策利率幾輪的降息，但實際利率整體是上行的態勢。背後主要原因是通脹偏弱。而實際利率偏高會制約企業投融資的意願，還有居民融資的意願，未來如果要提振整個實體融資需求，降低實際利率是很重要的一個政策方向。

二季度投資策略

首先在戰略層面，我們仍然是對債市是比較樂觀。

第一，地產，包括銷售和投資仍然沒有明顯的企穩，四月份政治局會議對房地產提到了去庫存，我們認爲是託底爲主、防風險，防止出現大面積的風險，主要是託底爲主。全面放鬆的概率不大。我們看，最近的北京、深圳公佈的一些房地產一些放鬆政策，總體的力度還是低於預期的，表明政策層面，在房地產這塊，還是有一定的剋制。

第二，地方政府的財政收入壓力偏大，再加上目前的新增的隱性債務被嚴格控制，以及地方政府的化債持續推進，導致後面基建投資，可能會缺乏一定的彈性。同時高息資產缺乏的邏輯會繼續成立。因爲隨着地方政府的化債，高息資產會越來越少。

第三，內需偏弱加上產能利用率偏低的情況下，通脹向上彈性不足。

第四，關於貨幣政策，根據政治局會議定調，降低社會綜合融資成本，加大對實體經濟的支持力度，這個政策定調，以及總量及利率政策繼續發力。貨幣政策發力的空間，是比較明確，總量和利率政策都有一定的發力空間，只是時間問題。總的方向是總量寬鬆加利率降低，這對債券市場也是偏友好的。

因此在資產荒的邏輯下，長久期資產，是繼續佔優的。預計，整個債券收益率包括十年國債的中樞會繼續下行，超長期國債的期限利差，仍然有一定的壓縮空間，但是短期債券市場也面臨一定的擾動。

一季度GDP增速5.3%，是明顯好於市場預期。後續，財政及貨幣政策發力的節奏，可能會有所放緩。

美國經濟，包括通脹、就業等數據，韌性還是比較足的。這種情況下，美聯儲降息會比市場預期晚，這也給人民幣匯率帶來一定的壓力。考慮到匯率的壓力，以及內部防空轉的因素，我們政策利率的調降，短期不一定能兌現。短期政策利率沒有調降，就會導致短端的收益率打不開下行的空間，從而制約了長端收益率以及利率曲線下行的空間。

還有監管層，近期關注長端利率和政策利率的偏離，也對長端利率產生了一定的擾動。政治局會議也提到了後面要儘早發行，地方政府債，包括特別國債，短期市場可能面臨一定的供給壓力。

因此，在戰略層面，看多的基礎上，我們戰術上，仍然保持比較靈活的策略。

問：針對政治局會議提到，極早發行，並用好超長期特別國債決策，我們應如何把握這一政策、變動？對利率債市場的潛在影響？結合會議中提到的加快構建新發展格局，我們應該如何評估當前利率債市場的投資機會與風險呢？

胡智磊：關於特別國債，首先市場的預期，應該是比較充分的，因爲“兩會”的時候提到，今年要發一萬億特別國債，到政治局會議提到儘早發行，其實市場已經預期比較充分，而且有了一定的定價。這跟去年四季度的時候，地方政府特殊再融資債，以及一萬億增發國債，集中供給對市場產生比較大的擾動，有很大的區別。因爲去年四季度的地方政府特殊融資債以及一萬億的增發國債，屬於市場預期之外的，等於市場之前沒有定價。而今年市場預期比較充分。

所以在這方面，市場已經有了一定的預期和定價。

此外，前期因爲央行的一些發聲，債券收益率也經過了調整，目前30年國債已經回到了政策利率的上方，基本上屬於比較合理的水平。再加上，政治局會議對於貨幣政策後面的定調，就是總量寬鬆再加上，降低利率，所以基本上確定後面，大幅調整的風險基本上是排除了。

關於短期的影響。可能會對市場有一定的衝擊，因爲供給畢竟是增加了，不管對市場的流動性還是情緒方面會有一定的衝擊。但預計央行肯定會採取一定的政策，進行配合，具體什麼政策呢？我們不一定清楚，但後面財政和貨幣的配合肯定是越來越緊密。預計央行會在供給壓力比較大的時候，對市場流動性，進行一定的呵護，所以關於特別國債，我們覺得後面，對市場的影響相對可控。入果因爲供給對市場產生了一定幅度的影響，反而是個比較好的配置時機。

關於政治局會議提到的：加快構建新發展格局，我們覺得還是，首先堅持高質量發展的政策基調，沒有變。另外一方面，對於房地產這塊，還是託底的思維。後面全面放鬆的概率不大。同時對地方政府化債，也是繼續推進，也是防風險的一個思路。

總的來說，在新發展格局下面，出現超預期大規模的刺激政策概率不大。對債券市場來說，整體的環境相對是偏友好的。

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。