長安期貨劉琳：鄭糖上行空間有限

摘要：

4月以來，2024-2025榨季巴西仍維持豐產預期，印度、泰國增產預期強烈，引導內外糖價聯動下跌，原糖主力7月合約當月跌幅達到15.7%。與此同時，國內庫存由同比降低轉爲同比增加，供需轉向寬鬆，內外雙重利空引導鄭糖接連走弱，9月合約當月下跌約7.5%。國內受到製糖成本支撐，跌幅不及外盤。五一過後，受天氣影響，農產品板塊集體反彈，疊加國內消費預期回暖與交割邏輯指引，內外糖價企穩反彈，截至5月9日，原糖反彈1.18%，鄭糖反彈2.14%。從中可以看出，內盤強於外盤。

主產國豐產預期強烈

巴西已開啓2024-2025榨季。巴西甘蔗行業協會數據顯示，截至4月上半月巴西中南部產糖71萬噸，同比增加30.97%，製糖比例43.64%，上榨季同期爲38.01%。作爲世界上最大的食糖生產國，巴西中部甘蔗產區的天氣狀況乾燥和炎熱，或影響甘蔗單產，由此引發該國減產預期。不過，近期糖價回落，食糖-乙醇價差降至7美分/磅左右，生產食糖仍具備明顯優勢，預計糖廠或將製糖比例維持在50%左右的高位，以實現收益最大化。同時，市場對巴西中南部糖產量預期維持在4000萬噸至4450萬噸之間，仍維持高位，也側面反應巴西大概率豐產。

印度全國合作糖廠聯合會有限公司數據顯示，截至4月底印度產糖3159萬噸，糖廠基本收榨。泰國糖廠全部收榨，最終產糖877萬噸，同比降低20%。2023-2024榨季兩國產量變動空間有限。隨着降雨量增加，2024-2025榨季兩國產量預期良好，其中印度產量基本穩定，泰國則以增產爲主。美國農業部對外農業服務局預計，印度將產白糖3300萬噸，同比或增加3%，預計泰國產量爲1020萬噸，同比增長16%。大宗商品貿易商路易達孚估計泰國產量將增加160萬噸至1050萬噸。

機構預期食糖或供應過剩

當下，全球食糖供應盈餘爲主流預期。其中，諮詢公司Datagro預計全球將迎來162萬噸的小幅過剩，上榨季爲179萬噸的供應缺口；貿易公司Czarnikow估計過剩量爲540萬噸，上榨季爲470萬噸。不過，因印度將繼續限制食糖出口，經紀商StoneX食糖過剩量將降至250萬噸，上榨季過剩380萬噸；由於巴西的產量前景依然存在不確定性，大宗商品貿易商路易達孚預計全球糖供應小幅過剩80萬，上榨季爲過剩250萬噸。由於各主產國豐產，各大機構預計2024-2025榨季全球供需維持寬鬆，但對於供應盈餘程度看法不一，後續需繼續關注各主產國的天氣與政策措施。

出口方面，爲保證國內食糖消費與乙醇生產需求，印度本榨季採取限制出口政策，市場預計本榨季難以放鬆出口政策。與此同時，巴西出口持續強勁，4月該國出口188.9萬噸，同比增加59%。泰國增產預期也將爲出口留足空間。整體來看，全球供應相對充裕。

進口仍在放量預期

2023-2024榨季截至4月底，除雲南外全部收榨。全國產糖995.39萬噸，同比增加99萬噸，增幅11.06%，食糖工業庫存420.74萬噸，同比增加39.27萬噸。整體來看，國產糖產量基本符合預期，且庫存由同比降低轉爲同比增加，可以窺見國內供應趨於寬鬆。隨着全國壓榨收尾，國內供應邏輯逐步走完，市場後續關注點轉移至去庫速度與進口。期價上行帶動現貨價格止跌反彈，現貨交投氣氛或轉暖，截至4月累計銷糖574.65萬噸，同比增加59.82萬噸，增幅11.62%；累計銷糖率57.73%，同比加快0.29個百分點，單月銷糖101.2萬噸，同比增加約23萬噸，且處於近年高位。預計隨溫度回升，國內需求回暖預期升溫，或能提升去庫存速度。進口端，雖然海關特殊監管區域中預拌粉和糖漿等加工產品的關稅政策調整一定程度上限制食糖替代品進口，但前期原糖連續下跌修復內外價差，4月中旬巴西配額外進口利潤轉正，爲進口打開窗戶，同時我國主要進口國巴西出口火熱，由此推斷國內配額外進口仍有放量預期。

後市展望：

在2024-2025榨季增產預期發酵後，短期或難以繼續大幅回落，但仍需繼續關注天氣與政策的不確定性帶來的波動。國內而言，當下產區價格位於近年同期偏高區間，期現迴歸引導9月合約價格反彈。但期貨合約近強遠弱的格局或在暗示本榨季整體供應偏寬鬆的預期，由此也在驗證後續進口或有放量。後期，國產糖的增產壓力將轉移至季節性的進口壓力，由此來看，鄭糖上行空間有限，9月合約關注6400元/噸附近壓力。

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