中信建投捲入恒大208億欺詐發行案：最後9期450億債券近乎獨家代理深度捆綁涉嫌看門人責任未盡責

導語：中信建投捲入恒大地產5期合計208億元欺詐發行案，盡調是否勤勉盡責備受質疑：恒大地產5600億元的財務造假有跡可循，但中信建投卻毫無察覺。在欺詐發行案背後，中信建投與恒大地產的業務關係日益緊密，最後9期450億元恒大債券幾乎全由中信建投獨家代理，這與公司之前的操作慣例不符，且被業內人士質疑結構化發行債券。

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鄭權

中信建投一季度淨利潤降至行業第十，一個重要原因是投行業務收入大降近六成。前兩年，中信建投深陷紫晶存儲欺詐發行案，近期又捲入5期恒大債欺詐發行案、3次紅相股份欺詐發行案，公司投行業務的執業質量備受質疑。

在5筆合計208億元的恒大債欺詐發行案中，通過恒大合約銷售額、預收款項兩項基礎性數據就能發現的較爲明細的問題，中信建投竟對5600多億元的財務造假毫無察覺。與碧桂園、萬科等公司的合同銷售額/預收款項進行對比，恒大的合同銷售額比預收款項高几倍，這種基礎性行業數據異常理應得到中信建投的警惕。此外，中信建投應對國外評級機構對恒大的主體評級（發行債券時B1級，垃圾級）高度重視，並對中誠信國際給出最高評級（AAA級）保持合理懷疑。

Wind顯示，以恒大地產集團有限公司（下稱“恒大地產”）爲名義債務主體發行的債券合計18期，中信建投參與的有13期，佔比超7成。尤其是2019年5月後，恒大地產發行的9期合計450億元的債券都有中信建投的身影，且發行規模較大的債券都是中信建投獨自承銷，這與公司之前找幾家大券商聯合承銷的慣例不同。雙方關係日益緊密背後，被質疑是否存在結構化發行債券等問題。

對5600億元的財務造假毫無察覺恒大合約銷售金額是預收款項的三四倍明顯異於同行

經查明，恒大地產通過提前確認收入方式財務造假，導致2019年恒大地產虛增收入2,139.89億元，佔當期營業收入的50.14%，虛增利潤407.22億元，佔當期利潤總額的63.31%；2020年恒大地產虛增收入3,501.57億元，佔當期營業收入的78.54%，虛增利潤512.89億元，佔當期利潤總額的86.88%。

恒大地產2年虛增營收5640億元，創下世界歷史紀錄，A股“造假之王”康美藥業三年近900億元的造假額還不及恒大地產的六分之一。

經查明，恒大地產在5期、共208億元債券發行文件中，分別引用了存在虛假記載的2019年、2020年年報相關數據，涉嫌欺詐發行。這五期債券分別是20恒大02、20恒大03、20恒大04、20恒大05、21恒大01。

值得一提的是，上述五期涉嫌欺詐發行的恒大債券的主承銷商都有中信建投，且債券簿記管理人也都是中信建投。

中信建投竟對5600億元的財務造假毫無察覺，並且在募集說明書中保證：“確認不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，並對其真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任。”

資料顯示，恒大自2009以來一直由普華永道負責審計工作，普華永道每年給恒大出具的都是無保留意見審計報告。中信建投是否對審計機構的審計意見過於依賴，自身獨立盡職調查的本職工作沒有做好？

《公司債券主承銷商盡職調查指引》（下稱《盡調指引》）第十六條規定，主承銷商應當調查發行人的財務會計信息，充分揭示其償債能力及有無重大財務風險。主承銷商應結合發行人的行業屬性、經營風險、誠信情況等，查閱會計報表附註及管理層關於重要報表項目的說明，並分析判斷其合理性；對於存在合理懷疑的財務報表項目，應當進行審慎覈查。

由於恒大地產2019年有一半收入是虛增的，2020年有近八成營收是虛增的，且採用的僅有一種造假方法——提前確認收入。試問，中信建投對收入這一重要的會計科目是否做了最基本的盡調？

根據房地產行業的商業常識及基本會計處理，恒大地產應該是通過預收賬款（合同負債）來提前確認收入。因爲國內房地產商銷售採用預售制，地產公司在預售時先收到客戶的購房資金，待交房時預收款項纔可以確認收入。資料顯示，恒大在2021年前採用的是以交付確認收入的會計政策（實際中以現房對外銷售的收入比例可以忽略不計）。

那恒大地產在2019年和2020年通過提前確認收入造假，在財報上難道就沒有一點痕跡？根據中國恒大（注：中國恒大地產板塊的收入與恒大地產接近，由於恒大地產沒有披露合約銷售數據，故採用中國恒大年報數據）年報披露的信息，恒大2017-2020年的合約銷售金額分別爲5010億元、5513億元、6011億元和7232億元，預收款項（合同負債）金額分別爲2676億元、1856億元、1297億元、1857億元，交付係數（=【合約銷售金額—預收款項】/預收款項）分別爲0.87、1.97、3.63和2.89。

不難看出，中國恒大（地產板塊）自2018年開始，對客戶的預收款項（合同負債）大幅減少，但合約銷售金額卻越來越高，交付係數在2018年和2019年兩年增長了近3倍，合約銷售金額遠超預收款項。難道是恒大地產在一年內就能完成預售、施工、竣工、驗收、交付等兩年左右時間完成的流程？這恐與地產行業的規律不符。

與有“高週轉”之稱的碧桂園相比，恒大地產的交付係數顯得畸高。碧桂園2018年-2020年末的預收款項都比當年的合同銷售金額高（有合理性，因爲實際銷售額以預收客戶的款項爲基礎），這與恒大的狀況截然不同。萬科的情況與碧桂園相似，2018-2020年的銷售金額與預收客戶的款項相差不多。

對於這種基於地產行業常識及基本財務知識就能看出來的異常，中信建投及普華永道卻沒有發現？尤其是中信建投，應該對普華永道的審計報告持合理信賴態度，當發行人及證券服務機構專業意見存在重大異常、重大矛盾明顯異常等情況，承銷機構應當進一步調查、複覈。

最後9期450億債券近乎獨家代理是否涉及結構化發行受質疑

Wind顯示，以恒大地產爲名義債務主體發行的債券合計18期，其中13期都有中信建投承銷的身影，佔比72.22%。

尤其是恒大地產2019年5月以來發行的9期債券，都由中信建投承銷（1期聯合承銷），且中信建投都是簿記管理人和受託管理人。

中信建投參與的最近9期恒大地產債，合計承銷453億元。由於發行資料沒有披露發行費用，假設按照1%的收費率計算，中信建投從承銷的9筆恒大地產債項目中能夠獲得約4.26億元的佣金（按平均比例減去聯合承銷券商的佣金）。

加上2015年和2016年合計承銷的400億元恒大地產債（都是三家券商聯合承銷，每家按照133.33億元份額計算，且假設按照1%的費用率收費），中信建投從13期恒大地產債項目中合計獲得佣金約5.6億元。

恒大地產發債在2015年和2016年發行金額規模較大的債券，還選擇國泰君安、廣發證券、招商證券、中信建投等頭部券商聯合承銷，畢竟涉及金額較大。如15恒大03債，國泰君安、中信建投、招商證券三家券商合計承銷82億元。

而到了2019年以後，恒大地產除了一筆40億元的債券由中信建投、海通證券、中山證券聯合承銷，其他413億元都由中信建投一家券商單獨承銷。如19恒大01債，中信建投獨自承銷150億元金額；再如此次涉嫌欺詐發行的21恒大01債，中信建投獨自承銷82億元。

爲何2019年5月後，恒大地產453億元的債券，幾乎全部由中信建投承銷？中信建投是否有能力單獨承銷規模如此龐大的債券？是否存在結構化發債情形？中信建投與恒大地產在業務層面日益緊密的背後是否另有玄機？這些問題都有待回答。

參考wind資料，中信建投承銷的20恒大05債於2020年10月28日上市，上市首日的估價淨價跌破90元/張，比賬面價格折價十元以上。又如20恒大04債在2020年9月30日上市，上市首日的估價淨價也跌破90元/張，這種情況在市場較爲罕見。此外，中信建投承銷的21恒大01債、20恒大03債、20恒大02債都在上市首日出現估價淨價跌破賬面價格的情況，折價在3-8元區間不等。有業內人士認爲，中信建投承銷的這幾期債券，可能存在非市場化發行或結構化發行等問題。

頗值一提的是，中信建投承銷的最後9期恒大地產債，有5期涉嫌欺詐發行，7期展期，2期實質違約，承銷質量可見一斑。

恒大主體評級出現矛盾版本仍無動於衷？

資料顯示，中誠信國際作爲受託資信評級機構，對恒大地產涉嫌欺詐發行的5期債券及發行主體，都給出了最高的AAA評級。

然而，在這幾期涉嫌欺詐發行的債券在發行前，穆迪對恒大地產的主體信譽評級是B1（垃圾級，7個級別中的第6級）。