在 “雲程萬里，御風而行” 國泰基金2024年夏季策略會上，基金經理於騰達分享了他關於當前TMT板塊的看法以及後市展望觀點。

科技板塊值得關注的三大要素

“空間、景氣、估值”

第一，科技板塊最重要的就是“空間”這個要素。

兩年前，科技板塊國內外龍頭們的思路還是比較迷茫的，但是這兩年AI賦予了科技巨大的成長空間。以英偉達爲例，從一個季度賺10億美金左右的利潤，到現在一個季度賺122億美金的利潤，只花了不到兩年的時間。這個板塊這兩年發生的變化是非常波瀾壯闊的，許多公司都實現了巨大的發展。

我們認爲，AI首先給科技板塊，賦予了巨大的空間。

第二，我們認爲“景氣度”也非常重要。

硬件，經過了兩年下行週期，庫存去化也接近尾聲，現在已來到了底部的區域。從2023年下半年開始，各個子板塊景氣度已經開始復甦向上了，體現在今年越來越多的環節出現了漲價，包括存儲、面板、覆銅板等等領域都出現了漲價。對於偏景氣的板塊來說，漲價就是最好的確認供需反轉的要素。

第三個要素是“估值”。

科技的板塊中，有重資產的公司也有輕資產的公司。對於重資產，大家更關注PB（市淨率）；對於輕資產，大家則更關注看PS（市銷率）；有些公司出現了利潤，我們看到是PE（市盈率）。這三類資產，今年一季度尤其是年初暴跌完之後，很多股票的估值都來了到歷史的10%的低分位區間。

目前是科技板塊較好的投資時間

第一，景氣。我們把景氣放在最前面，景氣決定了整個板塊的Beta。不管是股票，還是實體行業。如果板塊的Beta向上的話，其實股票的容錯率是比較高的，實體行業賺錢也是比較輕鬆的。

我們認爲當前的景氣，主要歸因於週期走出了底部。包括科技板塊中最重要的PC、手機以及服務器，目前均都處於復甦向上的階段。

從覆盤來看，全球芯片週期，已同比轉正向上二個季度。在過去的兩個季度中，芯片銷售的同比也已經轉正。這也是在過去兩個季度，我們會感覺科技投資，變得比過去容易了一些的原因，板塊的週期已經開始向上了。

我們覆盤了過去幾次大的週期，可以看到，如果這次景氣週期比較小，股票漲幅可能大約爲一至兩倍。但如果碰到2019年全球的週期向上，加上國內的國產替代，再加上庫存的漲價週期。那一輪的指數其實漲了三至四倍。

行情，其實由兩個因素決定，行業向上向下是最重要的，其次就是全球無風險利率。尤其像美債十年期收益率，它是在加息還是降息的週期？也比較重要。如果一個向上的行業週期，碰到了向下的降息週期，那麼行情的幅度，就比較大。每一輪的週期，上行兩年，下行兩年。現在剛剛上行了兩個季度，所以科技投資開始進入比較好的階段。

現在的唯一的阻力——美債仍然是在高位區域。現在十年期美債收益率在4.6%-4.7%，可能最高市場預期是在5%。如果再拉長一點來看，美債利率最終是會向下走的。所以說分子已經開始向上走了，分母也是時間的朋友。科技板塊後面的投資環境，會越來越友好。包括全球最重要的硬件龍頭，臺積電，也給了類似的指引。

法促會里，提到了比較重要兩點，AI是非常強勁的快速增長，其他領域是在龍頭復甦。除了AI快速增長的領域。其他板塊可能會個位數、高個位數和雙個位數的復甦。全球已經從一個下滑週期，進入到了上行週期。

這裏指出了最重要的一點，就是AI需求，是非常強勁的。包括現在已經佔到臺積電收入比重，已經非常高了，而且預期未來五年的AI業務的年均複合增長率是50%。在過去幾年裏，已經很少能夠找到一個令人振奮的行業，有這麼高速的增長。

硬件板塊中的很多東西都是聯動的，但是裏面有一些大宗商品，像存儲、面板，這些比較偏重資產的板塊，都已經出現了價格上漲。當然這次的價格上漲，是在需求溫和復甦+供給端控制實現的。

不管怎樣，整個板塊的量、價，都進入到上行通道。從剛剛結束披露的國內一季報也可以看到，不管是一些設備龍頭、還是消費電子龍頭，還是一些芯片龍頭，其實在經歷了慘烈的下滑、虧損、計提資產損失之後，在今年一季度迎來了非常好的豐收期。很多公司的收入和利潤，在一季度的這樣的淡季，實現了繼續環比向上的增長。淡季不淡，這是非常難得的信號。

去年很多股票在底部的時候，如果有一些行業、有一些公司出現了庫存下降、收入上升、毛利率的好轉，大家都會覺得行業已經有一些黎明前的感覺了。但其實企業真正的變好，最重要的還是要賺到利潤。利潤這個指標，在一季度已經開始大面積地呈現到了上市公司的報表中了。

第二點，空間，AI賦予了巨大的空間。

從2023年春節後AI火爆了全球，ChatGPT的出現，從剛開始的文本，到後來的圖片，到去年春節過後又出現了SORA到視頻。一開始從文字生成，再到視頻生成，其實每一個迭代對於消費者來說，看起來是很小一步，但對於這個行業來說都是巨大的一步。

從消費者的觀感來看，AI會越來越好用。包括國內也有類似於Kimi這樣的軟件，我自己也經常使用它代替搜索、還有文本功能。

硬件或者是整個科技板塊，尤其是海外這些像谷歌、亞馬遜、微軟、Facebook這些公司，需要花大量的錢，去買英偉達的顯卡，去做算力運算，來把大模型，讓我們的體驗越來越好。從圖片到視頻的每一步，它就會對算力的消耗，也會增加幾何級的增長。去年海外互聯網大廠的資本開支，在沉寂了一年，看起來每個季度都平平，沒有向上的躍升。但在最近兩個季度，2023年四季度到2024年一季度，都重新進入到上臺階式的上跳躍式的增長。相關的股票，不管是美股的還是國內的股票，也出現了重新開始了巨大的漲幅。

除了海外大模型的快速發展，國內也有一些模型已經嶄露頭角。從去年開始很多公司做大模型，到現在已經有一些公司，開始走進了消費者的視野，包括現在Kimi，也已經推出了APP或者小程序，它的日活已經比較高了，而且僅成立了很短的時間，估值就到了25億美金，它的投資方也是國內的產業資本和金融資本的一些龍頭。

不管是從海外大廠的資本開支，還是國內的資金方、產業方，其實大家都是在真金白銀，把錢投入到這個行業。現在再來說AI是一個概念還是一個泡沫？我們覺得這個議題已經不需要討論了，需要討論的是，這個產業進行到什麼樣的階段？現在需要怎樣去投資？

AI正助力科技重回成長軌道。除了硬件之外，當然還有軟件應用和傳媒也值得關注。我們認爲現在大家還在做大模型的軍備競賽，包括最早ChatGPT出來的時候，我們認爲谷歌可能會比較緊張，因爲ChatGPT最直觀的功能，就是會引導消費者去使用它的搜索功能，這就會對原來類似於谷歌這種公司產生比較大的潛在的衝擊。

我們認爲，現在不管是，大家出於軍備競賽的考慮先去投錢，還是就像最新的財報、像微軟、Facebook，其實AI已經貢獻了它們的增長。微軟提到AI在這個季度，已經貢獻了7個點的增長。Meta也提到了AI幫助它做更好的廣告和算法推薦，我們認爲現在行業處於一個發展偏前期的經段。

偏前期階段，最好的，就是投資一個資本投資的受益方，也就是產資股，我們認爲這個階段，確定性最高的。

如果大家把眼光放更長遠，淡化一些短期波動，多想想這個行業，兩年後、三年後、五年後，會是什麼樣子？其實對於股票持股，我們相信會更有信心一些。

科技板塊，在沒有創新的時候，只能去博弈復甦或者週期。科技如果要有大行情，僅僅靠庫存復甦是不夠的。因爲很多傳統行業，像化工、有色，它也有復甦屬性，而且在復甦的時候，可能有價格的彈性，可能會比科技這個板塊，彈性也不弱。但我們現在看到，科技這個板塊，如果從硬件角度來看，它恰逢存量週期見底；增量，AI賦予增量的空間。這個行情的高度，我們認爲非常值得期待。

雖然去年到現在，這一年多的時間，AI行情，主要以美股爲主，但我們認爲現在海外AI發展，不少的環節大陸公司也直接參與的。包括多模塊、PCB等環節。另外國外有一些模型是開源的，國內後續在一個訓練側，相對成熟的背景下，在推理側爆發的話，可能會在模型、應用，會有更高大的機會。國內誕生了全球最大的互聯網公司，互聯網這個商業形式，用戶數量是天然的基礎優勢。

因此，我們投資的落腳點，可以總結成一句話，海外需求看AI，國內需求找漲價。在復甦溫和、收入增速拉得不是那麼高的情況下，需要避開內捲過於嚴重的板塊。如果板塊出現了漲價，那肯定是內部已經不內捲了，甚至達成了一些共識，希望進入下一個比較好的階段。

最後，我們簡單講講估值。我們認爲估值目前尚處於底部區域。估值是這個行業或者這個公司跟股票聯繫在一起，最重要的樞紐。如果這個板塊非常好，但是股票估值，都非常非常高，對於投資者來說，投資風險也是非常大的。

過去兩年，這些公司經營受到行業的原因，經營不善、或者報表不好看，經歷了今年年初微小盤的暴跌，其實，把整個板塊的估值，不管是重資產，看PB的；還是輕資產的像半導體設計公司還是芯片設計公司，看PS的，都來到了歷史上非常低的分位。如果之後行業發展變得更好，投資者從不悲觀到相對樂觀，到非常樂觀，這中間，還有非常大的漲幅空間。我們對於這次科技板塊的行情，是非常期待的。後面我們也會花很多精力，去做一些個股的梳理，跟投資。

如何分析A股市場中AI與半導體板塊

硬件中最重要兩個版圖或者分支，就是AI和半導體。

這兩個板塊的驅動力略有不同。AI，可能主要是創新的拉動，半導體，可能是復甦，再加上一部分的創新拉動。

這兩個板塊當前的特點在於，AI很好，但股票位置相對較高。雖然估值相對合理，但讓投資者股票再上一個臺階的話，可能需要進一步催化，到了六月份，海外這些龍頭科技巨頭們的一些科技會議，可能會讓這個板塊重新上漲。我們認爲，它屬於是一個勝率的板塊。

但是半導體，我們認爲，它累計跌幅已經較大，目前處於底部的區域，因而其賠率也是較高的。如果在裏面找到一些基本面的線索，比如說像去年我們找到的一些線索：庫存下降、收入上升、毛利率好轉等。今年如果能找到漲價，或者是利潤快速增長的，半導體從賠率角度會更好一些。

一季度AI毫無疑問是更好的。在大家比較迷茫的情況下，可能偏向於買入確定性非常高的東西。往後看半導體則可能會更有性價比。

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。個股信息僅供列示，不構成投資建議或承諾。