來源： 市值風雲 

作者 | 塔山

汽車電子結構件業務尚處於發展初期。

據TechInsights發佈的數據，2024年一季度，全球筆記本電腦出貨量同比增長7%，達4610萬臺，PC市場已連續二個季度朝積極的方向發展。

其中，聯想以1080萬臺的出貨量領跑全球筆記本電腦市場，同比增長12%。惠普和戴爾分別跌至第二和第三的位置。

（來源：TechInsights）

本期風雲君要介紹的春秋電子（603890.SH，下稱公司），聯想集團及其下屬公司（聯想）長期爲第一大客戶。

聯想爲第一大客戶，業績跟隨PC市場起伏

春秋電子成立於2011年，於2017年上市。

公司控股股東及實控人爲薛革文，截至2023年末，實控人直接及間接持有上市公司33.47%的股份。

（來源：2023年報）

01 主營PC結構件，聯想爲第一大客戶

公司主營業務爲消費電子產品結構件模組及相關精密模具的研發、設計、生產和銷售。

結構件模組產品包含塑膠結構件、金屬結構件等，目前主要應用於筆記本電腦行業，客戶包括聯想、三星電子、惠普、戴爾等頭部筆電品牌商及其代工廠。

精密模具分爲配套模具及商用模具，配套模具用於生產精密結構件模組；商用模具主要供貨給三星家電、LG、博西華、夏普等家電類整機廠商。

（來源：公司公告）

在消費電子產品結構件及精密模具兩大業務外，2022年公司通過收購東莞英脈切入了通訊電子領域，並拓展了汽車電子板塊業務，該業務後文再作分析。

2023年，公司營收爲32.6億元，歷史上PC及智能終端結構件收入佔比均在80%以上。

通訊電子業務收入佔比較低，目前不到10%；汽車零部件業務還處於發展早期。現階段公司的業績仍取決於下游PC市場。

公司外銷比重較高，2023年外銷佔比達76%。外銷收入主要來自向國內保稅區企業的銷售收入，直接銷往國外的比重較低。

（來源：市值風雲APP）

長期以來，下游PC市場均保持較高的集中度，因此精密結構件企業大多采用以“服務大客戶”爲核心的盈利模式。

（來源：公司公告）

公司對聯想及三星的銷售較爲集中，其中聯想基本貢獻50%以上的營收。2020年前後，公司開始爲惠普、戴爾供貨。

（來源：公司公告）

2022年公司對聯寶集團銷售佔比達60%，其爲聯想集團下屬公司。

（來源：2022年報）

02 PC出貨量回暖，一季度營收同比增長31%

上市以來，公司持續進行產能擴張，IPO、可轉債、定增募投項目大多爲金屬結構件擴產項目，產能在持續釋放。

2020年，疫情發酵致使使線上教育快速發展，加速消費電子產品市場回溫，全球PC全年出貨量出現顯著增長。

2022年下半年以來，市場需求開始放緩，2022年全球筆記本電腦出貨量同比下降19%。

（來源：公司公告）

與此同時，部分外資筆電品牌開始將產能轉移至東南亞等地，2022年公司訂單顯著下降，銷量同比下降18%，產能利用率也出現大幅下滑。

（來源：公司公告）

2023年下半年，PC行業有所回暖，受AI大模型影響，AIPC成爲新賣點，此外Windows12將於2024年推出，在這些因素影響下，後續需求或將有所提振。

開篇提到，2024年一季度，全球筆電出貨量出現了恢復性增長，公司營收也相應增長。

（來源：東吳證券研報）

受上述因素影響，2022和2023年，公司營收持續下滑，2024年一季度，營收同比增長31%。

（來源：市值風雲APP）

分季度來看，2023年第四季度營收同比增速開始轉正，2024年一季度延續增長態勢。

（製圖：市值風雲APP）

上游苦命打工人，盈利能力持續下滑

從產業鏈看，公司下游競爭格局較好，2022年筆電終端品牌CR5達78%。

依託較高的市場份額，頭部筆電品牌商不斷強化對上游的掌控和整合，以筆電代工廠爲例，2021年CR5約83%。

（來源：公司公告）

在目前的筆電價值鏈體系下，結構件廠商對下游的話語權較弱，客戶還會要求同類產品供應商在產品生命週期內每年逐步降價3%~5%。

另外，爲了滿足大客戶的質量要求，公司塑膠粒子、電子件等核心原材料需從客戶採購體系中選擇供應商，對該部分供應商的議價能力也較弱。

在上述背景下，公司毛利率總體不高且整體呈下滑趨勢。2024年一季度，毛利率爲14.1%，淨利率爲1.6%。

（來源：市值風雲APP）

另外近年來公司產能利用率下滑明顯，新投產子公司的折舊攤銷規模較大，對盈利能力也構成負面影響。

（來源：市值風雲APP）

公司外銷比重較大，2022年因匯率波動管控不力，外匯期權投資損失達到0.7億元。此外庫存積壓也產生了一定的存貨跌價損失。

2022年2023年，扣非歸母淨利潤持續下滑，2024年一季度情況有所改善，扣非歸母淨利潤同比增長121%。

（來源：市值風雲APP）

近幾年ROE下滑較大，2023年僅爲0.7%。

（來源：市值風雲APP）

儘管收入有下降，公司研發投入總體仍保持增長，研發費用率在4%左右。

（來源：市值風雲APP）

結構件模組行業企業可分爲內資和臺資兩大類：臺企包括可成科技（2474.TW）、巨騰國際（3336.HK）等；內資企業包括春秋電子、英力股份（300956.SZ）和勝利精密（002426.SZ）等。2022年公司市佔率約爲8.7%。

此前在行業低谷期，部分結構件廠商謀劃多元化發展。以勝利精密爲例，其早期投資3D蓋板玻璃業務已產生較大規模虧損，2022年其又佈局複合銅箔賽道，經營狀況整體不佳。（下載市值風雲APP，搜索勝利精密）

（來源：公司公告）

相比於同行，公司總體上還算專注主業，毛利率也高於勝利精密、英力股份。

（來源：市值風雲APP）

從扣非歸母淨利潤來看，同行近兩年均出現虧損，公司勉強維持盈利。

（來源：市值風雲APP）

此前，全球筆記本電腦產能持續向國內轉移，我國也成爲了全球重要的筆電製造基地，但近年來隨着中美貿易摩擦加劇，戴爾和惠普等外國筆電品牌開始將部分產能移往東南亞國家。

以戴爾兩大主力代工廠仁寶和緯創爲例，仁寶在2022年底宣佈在越南設廠，而緯創也在擴大在中國臺灣、越南兩地的筆記本生產線，預計到2025年產能合計佔比將提升至40%。

爲配合主要客戶產能轉移規劃，公司於2020年、英力股份於2022年均公告在越南投資設立新生產基地，以滿足境外客戶的訂單需求，但當前海外經營規模仍較小。

未來隨着筆電產能轉移不斷推進，國內筆電結構件產能或將面臨消化風險，市場競爭也將進一步加劇。

佈局汽車零部件業務，尚處於發展初期

再說回公司的汽車零部件業務。

2022年，公司依託自身在鎂鋁合金材料應用方面的積累，通過半固態射出成型技術，以車載屏幕爲切入點進軍新能源汽車零部件領域。

（來源：公司公告）

值得一提的是，小米汽車SU-7車型中控屏結構件正是由公司提供。

（來源：公司公告）

公司於2023年完成了可轉債發行，募資5.7億元扣非發行費用後用於“年產500萬套汽車電子鎂鋁結構件項目”及補流，項目建設期爲三年。

本次可轉債向原股東優先配售數量佔發行總量的76%，其中實控人持有比例爲33.56%。可轉債初始轉股價格爲10.4元/股。

（來源：公司公告）

該項目預計2024年6月達到預定使用狀態。

（來源：公司公告）

目前，汽車電子領域的業務已進入量產化階段，公司以二級供應商身份向部分客戶供貨。下游產品涵蓋小米、蔚來、小鵬、比亞迪、寶馬、吉利、大衆等新能源車型。不過該業務總體上還處於發展初期。

（來源：2023年報）

自由現金流常年爲負，存在超額分紅問題

2017年以來，公司經營活動淨現金流均爲正，受資本支出金額較高影響，多數年份自由現金流爲負，2023年開始轉正。

2017-2023年，公司靠經營活動共賺得現金16.6億元，歸母淨利潤合計11.6億元。同期資本支出合計28.8億元，扣除資本支出後，自由現金流累計爲-12.2億元。

（製圖：市值風雲APP）

公司賺到的錢大部分變成了固定資產，現階段經營槓桿較高。

（來源：市值風雲APP）

儘管自由現金流爲負，但公司仍堅持每年分紅。上市至今，公司股權融資累計13.4億元，可轉債融資累計8.1億元，而現金分紅累計僅爲3億元，平均分紅率26%。受業績大幅下滑影響，2023年公司擬不派發現金紅利。

2016年末，公司未分配利潤爲1.5億元。再結合自由現金流情況看，公司存在超額分紅問題。

（來源：市值風雲APP）

公司資產負債率較高，負債主要爲經營性負債，目前有息負債率達25%，帶息負債主要爲短期借款、應付債券和一年內到期的非流動負債。

截至2024年一季度末，帶息負債合計14.6億元，賬上貨幣資金及交易性金融資產合計爲10.7億元，資金並不寬裕，但利息覆蓋尚有保障。

（來源：市值風雲APP）

公司實時吾股排名相對靠後，目前排在4000名開外。

（來源：市值風雲APP）