海通策略：港股大漲對A股的啓示

來源海通研究之策略

文吳信坤、王正鶴、陳菲

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告爲準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，爲控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因爲關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員爲客戶；市場有風險，投資需謹慎。

核心結論：①近期港股表現出色，外資明顯迴流及國內政策催化或是主要原因。②當前港股上漲或主要由交易型資金驅動，長線配置資金迴流或有賴於宏微觀基本面進一步企穩。③二季度A股或處蓄勢階段，短期白馬穩定更穩健，中期主線關注中國優勢製造和硬科技等。

港股大漲對A股的啓示

4/22以來，港股表現十分亮眼，也出現連續10個交易日收漲，受到市場高度關注。港股爲何出現大漲，背後的驅動因素是什麼？此外，由於滬港通、深港通的存在，港股和A股歷來存在一定的聯動性，本次港股上漲對A股又有何啓示？本文就此展開分析。

4/22以來港股明顯上漲，近三週漲幅在全球股市中排名前列。五一假期前後，港股迎來反彈，4/22-5/6期間恒生指數連續10個交易日收漲。主要股指中，恒生科技領漲，4/22-5/10期間累計漲20.9%，漲幅明顯優於海內外同類指數，如4/22-5/10期間創業板指漲7.0%，滬深30漲3.5%，4/22-5/9期間納斯達克漲7.0%；此外，截至24/05/10，恒生指數和恒生國企分別漲16.9%、16.9%，漲幅相較其他海外重要股指也較爲顯著。

外資明顯迴流以及國內政策催化是近期港股大漲的主要原因。前文我們指出本輪港股漲幅明顯，上漲速度較快，背後原因幾何？綜合來看，我們認爲，近期港股表現亮眼的背後是外圍波動下外資逐步迴流港股，主要由三個核心邏輯驅動：

①美聯儲降息預期重新升溫導致美債利率回落，部分資金有再配置需求。美聯儲5月FOMC會議決定放緩QT，同時鮑威爾表示美聯儲的下一步行動不可能是加息，除非有證據表明當前貨幣政策不足以讓通脹降至目標水平。議息會議後經濟、就業數據陸續公佈，雙雙不及預期：經濟方面，4月美國ISM製造業PMI回落至49.2、低於市場預期的50；就業方面，非農就業有所回落，4月美國新增非農就業17.5萬人，爲2023年10月以來低點，此外失業率再度抬升。在美國景氣走弱、美聯儲表態偏鴿的背景下，美聯儲降息預期重新升溫，根據Fed Watch數據，截至24/05/10，市場預期美聯儲大概率降息時點爲9月，年內預期降息次數上升至2次。同時美債利率隨之回落，截至24/05/09，十年期國債利率回落至4.5%，美債利率下行或導致部分資金調整全球資產配置。

②日元加速貶值疊加日股回調，前期流入日股的外資或正逐步退出。今年年初至3月底日股快速上漲，日經225於3/22創下41087點的歷史新高，日股估值隨之攀高，3/22日經225市盈率分位數升至05年以來83%。但3月底以來，由於地緣擾動頻發，避險需求攀升，疊加美聯儲降息一再延後，美元再度走強，這導致日元、韓元等非美貨幣匯率承壓，其中日元貶值最顯著，5/9美元兌日元收155.5，創1990年以來新低。受此影響，日股明顯回調，截至24/05/10，日經225自3/22高點累計下跌6.3%。同時前期流入日股的外資正逐步流出，3/25、4/15兩週日股外資淨流出規模分別爲1832億日元、5618億日元，刷新今年最大流出紀錄。隨着日元貶值、日股開始下跌，出於獲利了結和減少匯兌損失的需求，原有配置日元資產的資金需要在全球範圍內進行再配置。

③國內資本市場相關政策支持或也助推了港股的上漲。4月19日，中國證監會發布《5項資本市場對港合作措施》，包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產品範圍、將房地產投資信託基金（REITs）納入滬深港通等5項內容。我們認爲，本次港股互聯互通“合作新規”五項措施旨在改善港股市場流動性不足、內地投資者投資範圍受限問題，將在中長期利好港股的資金面。無獨有偶，4月12日，國務院印發新“國九條”《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，旨在建立健全監管制度、培育引入長期資金、促進金融服務實體，爲資本市場改革指明瞭方向和路徑。綜合來看，近期A股與港股呼應發力資本市場政策，顯示出監管層對於資本市場建設的重視，或也支撐了本輪港股上漲。

在外部環境波動、國內政策面進展積極的背景下，部分外資選擇重新調整全球資產配置，此前跌幅大、估值低的中國資產相對配置價值逐步凸顯，尤其是港股市場。具體來看：跌幅角度，回顧22-23年全球主要股指的漲跌幅表現，可以發現我國股市跌幅較顯著，例如創業板指（-43.6%）、恒生科技（-33.6%）、滬深300（-30.5%），明顯跑輸日經225（16.2%）、納斯達克（-4.0%）。估值角度，對比海外當前A股及港股PE估值及分位數水平也較低，截至24/05/09，恒生指數PE爲9.5倍（處於05年以來的27%分位）、滬深300爲12.2倍（37%），估值水平低於標普500的26.2倍（92%）、日經225的21.8倍（62%）。

港股顯著上漲背後主要是交易型資金迴流，與近期A股資金動向類似。上文指出在海外波動環境下，部分資金尋求調整全球資產配置。考慮到這種波動是短期內發生的，因此本輪有再配置需求的資金或多爲交易型資金，驅動港股上漲的也是交易型資金。這一點可以從近期A股資金動向中得到印證，港股與A股歷來存在一定的聯動性，而4月底以來北上資金加速流入A股，其中靈活型外資是資金主要來源。從2024年最新的資金動向來看，4月底以來外資再次明顯加倉A股，近三週4/26、5/3、5/10北上資金分別淨流入258億元、23億元和111億元。進一步拆分流入A股的北上資金類別，這三週中靈活型外資是流入A股資金的主力，4/26一週貢獻了當週90%以上的淨流入規模，5/3與5/10兩週更是在穩定型外資流出的背景下繼續流入。

長線配置型資金迴流港股和A股有賴於宏微觀基本面進一步企穩。當前外資迴流港股和A股主要出於交易性因素考慮，若要偏長線、配置型的穩定型資金進一步迴流，則需要宏微觀基本面加速企穩回升。港股的基本面與A股一樣均取決於中國經濟，近期宏觀基本面的積極線索已在逐步累積：一是24Q1 GDP超預期修復，2024年一季度GDP實際增速爲5.3%，高於Wind一致預期的4.9%；二是政策加速釋放暖意，4月中央政治局會議定調積極，強調“要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策”，涉房表述提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”；三是4月出口表現出色，4月出口同比增速爲1.5%，明顯好於3月的-7.5%，在去年同期高基數基礎上實現轉正。若未來基本面積極因素兌現到微觀層面，或有助於支撐穩定型資金進一步迴流港股與A股。

二季度市場或震盪蓄勢，關注白馬的中期機會。2/5市場行情性質是底部第一波反彈，對於本輪行情的上漲時空，我們認爲可以借鑑歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤築底的第一波反彈行情，行情往往持續2-3個月左右、指數漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續約3個月，上證綜指自低點最大漲幅爲20%，滬深300爲18%，萬得全A爲25%。隨着本輪行情上漲，當前市場已逐漸積累了一定的獲利盤壓力，未來短期市場上漲節奏或有放緩。往後看，歷次熊市見底後第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背後原因是基本面還不夠紮實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌49天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前政策環境整體較優，後續需密切跟蹤政策落地情況以及宏觀經濟數據能否加速復甦。

中期維度看股市主線有望顯現，低估低配的白馬板塊性價比凸顯。回顧歷史，由於底部第一波反彈期間往往呈現各行業普漲、輪漲的特徵。隨着後期基本面得到驗證，業績支撐下往往會出現主線行情。回到本輪，2/5以來的上漲行情中行業輪動同樣較快，借鑑歷史經驗，後續行業主線或有望逐步明晰。中長期來看需要關注白馬股，當前白馬板塊整體仍然低估低配：從估值看，截至24/05/09，代表白馬股的中證A50指數PE（TTM，整體法）過去3年滾動分位數爲42%；從持倉看，24Q1基金對於中證50相對於自由流通市值的超配比例處13年以來34%分位。前文指出近期基本面的積極線索已在逐步累積，隨着宏微觀基本面逐步改善，我們預計24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-10%，參考歷史經驗，白馬股在基本面上行階段有望跑出超額收益。此外，從資金面看，若下半年美聯儲降息落地，外資或更偏好績優的白馬股，估值和配置均處在低位、業績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來佈局機會。

白馬內部，短期白馬穩定更穩健，中期主線或是中國優勢製造。白馬板塊內部可進一步分爲白馬穩定和白馬成長兩種資產類別，白馬穩定與白馬成長的相對錶現與相對盈利、美債利率和風險偏好等因素有關，短期內經濟復甦需鞏固，海外降息再延後，市場風險偏好有待修復，投資白馬穩定資產或更穩健。中長期看，中國優勢製造或是白馬股中表現最匹配的方向。我們在總量專題《曙光初現：高端製造-20240510》中指出，在供給和需求雙重優勢支撐下，中國高端製造前景廣闊：從供給角度看，中國高端製造的比較優勢在於產業體系完整以及工程師紅利；從需求角度看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。近期我國中高端製造已明顯復甦，從工業增加值和工業企業利潤角度看，目前中高端製造行業的業績增速顯著高於整體水平。

除此之外，還可以關注硬科技製造及醫藥。24年政府工作報告強調要發展新質生產力，爲未來產業發展指明方向。具體可關注兩個方面：一是硬科技製造。隨着政策加大支持科創、技術突破加快賦能，白馬板塊中的科技製造領域有望引領新質生產力發展，細分領域中可重點關注週期回升的電子、或受益於財政發力的數字基建和數據要素、以及加速落地的AI應用。二是醫藥。當前醫藥整體已低估低配，老齡化趨勢下醫藥需求中期向好趨勢不變，可關注醫藥中成長+價值均衡。