中信建投陳果：海外溢出下的中國股市

來源：中信建投證券研究

文|陳果夏凡捷何盛

本週市場情緒繼續提升，全球經濟數據仍偏強，全球股市牛市氛圍仍未扭轉，在經濟預期不再下修，資本市場改革與分紅提升預期等背景下，外資迴流處於相對低位的中國股市。另一方面，社融數據顯示供需雙弱，關注結構景氣及出清驅動下的供需格局改善線索。繼續重點關注方向及相關ETF：紅利（510880.SH；560700.SH）等，電力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。關注出清驅動或政策強化出清預期的供需格局改善行業，如基礎化工等原材料（159944.SZ），電力設備（159755.SZ；560980.SH），繼續關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械（560280.SH）、龍頭家電（560880.SH）等。逢低關注有色（159980.SZ）等。

我們在市場底部提示中國股市今年將實現熊牛轉換。近期恒生指數與上證綜指先後從底部上漲20%以上，市場情緒顯著修復。外需目前仍然是結構亮點，多城響應中央號召放鬆房地產市場相關限制政策，內需預期暫未下修，社融顯示供需雙弱，市場尋找結構機會。

配置方面，紅利類仍可作爲底倉，關注景氣及出清驅動下的供需格局改善線索。2024Q1量價均拖累下全A（非金融三桶油）盈利再度轉負，盈利恢復一波三折，同時全A（非金融三桶油）資本開支累計同比持續回落至1.0%，企業資本開支意願進一步下滑。非金融企業部門的槓桿/信貸週期仍下行背景下，紅利類資產仍可作爲底倉。此外，沿24Q1財報線索出發，後續行業配置可從結構性景氣以及供給端出清兩個維度尋找供需格局改善行業。以產能利用率與資本開支同比兩個維度尋找供需格局改善的困境反轉行業，一是行業出清，後續若需求邊際改善則彈性巨大，主要集中在基礎化工、建築材料、醫藥生物等行業；二是產能利用率上行，資本開支週期尾聲，供需格局逐步改善。從海外增收增利、對美依存度相對低維度尋找結構性景氣，關注汽車（商用車/摩托車/汽車零部件）、機械設備（工程機械/專用設備）、航海裝備、家電（白色家電、小家電）、計算機設備。

重點關注方向及相關ETF：紅利（510880.SH；560700.SH）等，電力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。關注出清驅動或政策強化出清預期的供需格局改善行業，如基礎化工等原材料（159944.SZ），電力設備（159755.SZ；560980.SH），繼續關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械（560280.SH）、龍頭家電（560880.SH）等。逢低關注有色（159980.SZ）等。

風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產週期繼續下行。

一、本週市場回顧

一季報後市場逐步修復情緒，價值股風格帶領指數上行

本週三大指數集體收漲。上證指數、深證成指、創業指數分別上漲1.60%、1.50%、1.06%。中證500、中證1000爲代表的中小盤指數分別上漲1.73%和1.40%。行業方面，31個申萬一級行業，農林牧漁（5.70%）、國防軍工（4.67%）、建築材料（4.53%）、房地產（4.38%）、煤炭（4.17%）、有色金屬（4.17%）以及基礎化工（4.02%）漲幅居前，計算機（-3.24%）、通信（-3.15%）、傳媒（-1.98%）領跌。市場風格維度，國證價值上漲2.25%，國證成長上漲2.15%，價值股佔優。滬深300成分股中，招商蛇口（15.94%）、科沃斯（15.88%）、徐工機械（14.08%）、中遠海控（13.42%）、鵬鼎控股（12.68%）漲幅居前，德賽西威（-13.48%）、中際旭創（-8.11%）、海光信息（-8.01%）、中科曙光（-6.67%）、北方華創（-6.60%）領跌。

北向資金流入，成交額有所回升。本週北向資金淨流入48.42億元。本週成交額有所回升。兩融餘額變動幅度較小，與上週基本持平，截止至5月10日，兩融餘額爲15362.84億元。

熱點湧現速度較快

合成生物、人造肉等相關概念板塊漲幅居前。主題概念方面，本週合成生物、人造肉、染料領漲，分別上漲14.56%、9.14%、8.87%。4月26日，在2024中關村論壇年會上，北京化工大學校長、中國工程院院士譚天偉透露，目前由發改委牽頭，工信部和科技部等國家部委正在聯合研製國家生物技術和生物製造行動計劃，並有望在近期出臺，“生物製造+”是其中的關鍵內容。隨着生物技術進一步取得突破性進展，生物製造還有望向採礦、冶金、電子信息、環保等領域拓展，發展前景十分廣闊。2024年政府工作報告指出，積極培育新興產業和未來產業，積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。這是“生物製造”首次寫入政府工作報告。合成生物技術成熟後，多會應用於醫療、農業、食品等領域。比如日常食物中，通過動物細胞培養的人造肉、人造脂肪將成爲可能。

二、前期利空落地，金融數據築底，價值風格迎來拐點

目前國內基本面修復斜率仍然緩慢，結構亮點主要體現在外需，各地放鬆房地產和國內資本市場政策持續且有力的支撐市場發展。

前期未落地因素逐步確認改善

在前兩週的策略週報《外資情緒提振，季報掘金》中，我們指出：短期市場也依然面臨一些制約因素，內部地產問題仍待最終方案落地，外部美債利率持續上升，美聯儲降息時點預期不斷後移。近兩週，這些前期未落地因素出現正在逐步確認與改善。除去未落地要素還有海外溢出這一大亮點。

1）出口數據改善較爲明顯，進、出口同比增幅均高於市場預期。4月中國出口金額同比+1.5%，進口同比+8.4%，進出口金額同比均回升。從環比的角度來看，除去2月春節假期，2024年1月、3月、4月的出口環比增幅分別爲1.4%、6.0%、4.6%，出口規模整體呈現穩中帶升趨勢。2024年內出口預計仍有韌性。

從量價結構來看，截至2024年3月，中國出口價格指數同比已經連續11個月爲負，3月末爲-2.6%，自2023年10月以來，出口價格指數同比降幅逐漸收窄，價格的改善助力未來出口持續走強。

從行業來看，機電及高新技術產品成爲4月出口主要支撐。機電細項中，汽車、船舶表現強勢，同比分別爲28.8%、91.3%，4月對出口同比拉動分別達到0.8pct、0.7pct，其中船舶已連續9個月同比大幅正增。

出口分地區看，關注出口三大目的地。4月我國對歐、美、東盟的出口同比分別爲-2.2%、-0.1%、12.7%。此外，4月對中國香港出口同比增幅12.8%。

2）海外流動性預期邊際轉松

美降息預期再度提前。5月3日晚間，美國勞工部公佈了4月非農就業報告。美國4月非農就業人口增加17.5萬人，大幅低於預期的24萬人；美國4月的失業率爲3.9%，高於預期的3.8%。5月美聯儲會議後市場預計降息時間點前移。美聯儲主席鮑威爾講話偏鴿派，稱下一步行動不太可能是加息，打消了市場最大的擔憂。

美元和美債利率下行，從前期的壓力中緩解。4月美債利率大幅上行，10y利率一度達到了4.7%。美債利率上行主要是受超預期的地緣局勢驅動。4月非農數據顯示高利率環境下美國經濟承壓，5月不及市場預期的鴿派議息聲明暫時排除加息可能，以及美國財政部發債計劃基本符合預期，10年期美債收益率明顯從此前高位回落，美元指數拐點明朗。

近期海外流動性邊際趨松，外資有望持續流入。在4月FOMC會議鮑威爾表態整體偏鴿，且4月美國非農數據由上月30.3萬大幅下降至17.5萬，低於預期24萬的情況下，流動性邊際趨松，美債利率也有所回落，短期內外資有望持續流入。港股本輪上漲主要背景爲內外資共振下的資金面改善，主要特點爲逆美債利率上行。

3）地產救助的落地。政治局會議4月底提出“消化存量房產和優化增量住房”，央行2024年第一季度中國貨幣政策執行報告中指出：3月末，保交樓貸款支持計劃、租賃住房貸款支持計劃餘額分別爲86億元、20億元。用好抵押補充貸款支持政策性開發性金融機構爲保障性住房建設、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設提供信貸支持。3月末，抵押補充貸款餘額爲3.4萬億元。有助於減緩地產下行。

多城快速回應，積極響應中央號召。4月28日至5月10日間，多地陸續不同程度放鬆了房地產市場相關限制政策，通過控制供給、放鬆限購、下調房貸利率、“以舊換新”消化存量房產。一線城市中，北京、上海、深圳加碼地產政策。5月6日，深圳定向放鬆非核心區限購，適度調整企業購房規則。5月9日，杭州、西安兩大核心二線城市相繼全面解除住房限購。在此之前，兩地的核心城區均有限購政策。

4）國內資本市場政策強有力的支持

2024年4月國九條發佈後，資本市場改革舉措密集發佈，監管層對資本市場重視度持續提高。新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰，聚焦強監管、防風險、促高質量發展，明確未來5年將基本形成資本市場高質量發展的總體框架。我們認爲未來對資本市場關注將會持續，爲資本市場營造良好環境。

經濟繼續震盪築底

金融數據繼續震盪築底

4月出現了社融、M1雙負增的情況。其中4月新增社融-1987億元，是2005年以來首次單月負增長。2024年4月末社會融資規模存量爲389.93萬億元，同比增長8.3%，同樣快速下行。

4月社融異常的一個原因可能是監管部門前期對於資金空轉、手工補息的規範治理。爲規範存款市場競爭秩序，利率自律機制於近期發佈倡議，禁止銀行通過手工補息方式高息攬儲，督促銀行“表裏如一”降低存款利率，減少的利息支出也可進一步提升銀行支持經濟和穩健經營的能力。但從數據上看，這可能是造成4月社融、M1雙負增的重要原因之一。另一個原因可能是，金融業增加值覈算方法優化，從參考存貸款餘額同比推算變爲參考銀行利潤表指標，這帶來的“擠水分”效應可能在短期造成較大擾動。

政府債、企業債和未貼現銀行承兌匯票爲主要拖累因素。4月，政府債淨融資-984億元，同比減少5532億元，企業債券融資493億，同比少增2447億元。4月30日政治局會議要求“要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度”，將對社融增速形成穩定支撐。

對居民、企業信貸也同樣形成拖累。我們拆分信貸結構來看，居民短期、長期新增信貸均爲歷史同期最低，反映居民借貸意願極低，已經連續三個月處於去槓桿狀態。企業短期、長期新增信貸也分別有3001億和2569億的同比少增。

4月M2增速下降至7.2%， M1增速爲-1.4%，是2002年以來第二次單月增速轉負。M1主要包括企業活期存款和流通中的現金，M2在M1的基礎上增加了企業定期存款和居民部門存款等。4月M1數據異常，一方面是由於企業資金活化偏弱，另一方面也是受到治理“手工補息”的影響。5月10日央行發佈的季度貨幣政策執行報告中表示，貨幣總量增長可能放緩，這並不意味着金融支持實體經濟的力度減少，反而是金融支持質效提升的體現。

總結來說，從4月金融數據來看，經濟整體仍然處於去槓桿環境下，企業資金活化偏弱、居民加槓桿意願不足、地方財政節奏滯後。同時也受到手工補息規範治理、金融業增加值覈算方法優化等因素擾動，造成了短期數據異常偏低。未來，財政手段有望加力提效，降準等貨幣政策措施也有望加快推進。而外資、險資等中長期資金或將進一步觀望，等待經濟出現實質性改善的更多證據。

5月11日，統計局發佈4月物價數據。2024年4月，CPI同比增長0.3%，環比上行0.1%；核心CPI同比0.7%，環比0.2%；PPI同比下降2.5%，環比下降0.2%。4月PPI和CPI同比表現較3月均有改善，但PPI環比跌幅進一步走擴。

政策支持+降息預期拉動市場景氣度改善。4月底的中央政治局會議，指出要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，優化房地產政策，均有利於鞏固和增強經濟回升向好態勢。但經濟復甦節奏仍不明確，外需（出口）目前仍然是結構亮點，但社融、M1雙負增暗示經濟增長仍受制約，政策推進情況仍然爲重，降準等貨幣政策有望加速。

全球價值股風格共振強化

漲價潮推動A股市場風格全面向價值股切換。4月以來，各化工產品價格持續上漲，製冷劑、TMA、粘膠長絲、鈦白粉等受供需催化、價格協同等因素推升價格快速上漲，推動化工等週期股近期持續上漲。受美聯儲降息預期與地緣政治影響，24年以來金價持續飆升，銅、鋁、錫等有色金屬價格持續上漲，推動資源股反覆活躍。

目前港股市場呈現港資、外資與內資三足鼎立的局面。當前以恒生綜合指數成分股的港股通、中資機構、香港本地機構和國際機構持股佔比進行加權計算，當前內資（包括中資機構和港股通）佔比已達到31.48%，基本與外資和港資佔比持平。近期對港合作利好政策不斷推出，未來南向定價權有望大幅提升。4月19日證監會發布《5項資本市場對港合作措施》，具體內容包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產品範圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易櫃檯納入港股通、優化基金互認安排、支持內地行業龍頭企業赴香港上市等。隨着利好政策不斷推出，南向資金未來有望持續穩定流入，而外資受國際關係和海外流動性影響，波動性較大。未來南向定價權有望大幅提升，代替外資主導港股風格。因此，A股市場中盛行的紅利策略逐漸向港股市場轉遞。

港股政策變化進一步強化香港高股息板塊優勢。5月9日，彭博通訊社報道國內監管機構正考慮減免內地個人投資者通過港股通投資香港上市公司時，在取得股息紅利時所需繳納的20%的所得稅。受此消息刺激，港股紅利板塊全線大漲，高股息板塊優勢進一步強化。

近期美股科技股七姐妹業績增長不及預期，美股當前風格向價值股轉向。市場對美股科技股抱有過高的增長預期，近期業績增長不及市場預期，導致其4月股價經歷較大幅度回撤，市場對其未來的增長能力也有一定質疑。具體而言，特斯拉第一季度實現營收213億美元，同比下降9%，爲自2020年初以來營收首次同比下降。淨利潤爲11.29億美元，同比減少55%。調整後每股收益爲0.45美元，均未達到市場預期。Meta預計第二季度收入365億至390億美元，區間中點等於同比增長18%，低於市場預期的382.4億美元，或同比增20%。瑞銀也曾發佈報告稱，六大科技股谷歌母公司Alphabet、蘋果、亞馬遜、Meta、微軟和英偉達正在失去動力，過去的盈利勢頭正面臨降溫，將六家公司的股票從“超配”下調至“中性”。

地緣政治下運價繼續飆升

2023年底，紅海危機衝擊下，國際海運價格一路飆升。地緣政治方面，以色列未決定繼續對拉法採取軍事行動，停火協議的前景不樂觀。受此影響，歐線集運指數收盤價達到3340點，航運成本大幅提升。

三、行業配置：關注景氣及出清驅動下的供需格局改善線索

24Q1企業資本開支意願下臺階

2024Q1全A（非金融三桶油）盈利再度轉負，盈利恢復一波三折。主因：1）量的層面，受產能利用率低位、有效需求不足及專項債投放節奏偏慢影響，順週期板塊盈利形成拖累；2）價的層面，內需定價週期品受經濟旺季不旺影響價格明顯走弱，Q1 PPI同比降幅擴大且低於預期。

24Q1全A（非金融三桶油）資本開支累計同比持續回落至1.0%，企業資本開支意願進一步下滑，這一數據更能真實反映出非金融企業加槓桿意願，而一季度非金融企業槓桿率從 2023年末的168.4%升至174.1%的主要原因則可能是貸款融資成本減輕，財務費用大幅下降導致的部分資金空轉，拆分發現央企資本開支意願仍高，24Q1資本開支同比增速僅小幅下滑0.8pct至13.1%，民企則下滑8.7pct轉負至-4.0%，與中觀數據國有及民間固定資產投資增速分化趨勢一致。

需求端改善有限，供給端資本開支增速進一步下臺階，根據我們在2024年3月8日發佈的《高股息策略收益的底層邏輯和擇時框架》的結論：非金融企業部門的槓桿/信貸週期或是影響高股息策略相對收益最本質的宏觀指標，紅利類資產仍可作爲底倉。此外，沿24Q1財報線索出發，後續行業配置可從結構性景氣以及供給端出清兩個維度尋找供需格局改善行業。

供給端出清：資本開支和產能利用率指引下的困境反轉

總資產週轉率可作爲衡量企業產能利用率的指標。計算2005年以來各行業總資產週轉率（TTM）與5000戶工業企業景氣擴散指數：設備能力利用水平的相關係數，發現大類行業組合中除金融地產、穩定外，均大於0.45，其中週期、中游製造相關係數均爲0.7左右，最爲相關，因此可用總資產週轉率衡量企業產能利用率。

以產能利用率與資本開支同比兩個維度尋找供需格局改善的困境反轉行業。一是行業出清，後續若需求邊際改善則彈性巨大。篩選24Q1總資產週轉率（TTM）、單季度資本開支同比增速均位於2010年來20%以下分位行業，主要集中在基礎化工、建築材料、醫藥生物，細分行業包括化學原料/化學制品、水泥、電子化學品/元件、化學制藥等。上述行業資本開支週期接近尾聲，產能利用率低位，若後續需求一旦出現改善跡象，則供需格局改善潛力巨大。二是產能利用率上行，資本開支週期尾聲，供需格局逐步改善，篩選24Q1總資產週轉率（TTM）23Q4單季度上行，同時24Q1單季資本開支同比增速位於2010年來30%以下的行業，主要包括資本開支邊際上升的（乘用車、小家電、旅遊及景區、電網設備/風電設備、元件、計算機設備），以及資本開支滯後的（塑料、廚衛電器、消費電子、醫療美容、航運），上述行業產能利用率已出現邊際上行，資本開支週期處於尾聲，24Q1資本開支同步上行或略滯後，供需格局逐步改善。

近期我們關注到部分供需格局改善行業密集漲價，並在2024年4月25日發佈的《漲價鏈梳理：關注傳導效果及持續性》中總結爲四類：1）成本上行推動的被動漲價，如多數化工品、造紙、燃氣、輪胎等；2）供需過剩導致前期價格低迷，通脹潮下供給端主動提價改善盈利情況，如玻纖、水泥、海運等；3）受益於需求預期邊際好轉，如鋼鐵/焦煤、製冷劑、草甘膦、高端存儲、面板等；4）供給具明顯的收縮預期，如TMA、製冷劑等。結合24Q1產能利用率和資本開支指引的供需格局看，本輪漲價行情中目前仍存在供需邏輯支撐或盈利有望實現較好提振的品種主要包括製冷劑、高端存儲、面板、燃氣、輪胎、TMA等。同時政策引導動力電池企業減少單純擴大產能的製造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本，後續供需格局也有望改善。

結構性景氣：海外增收增利、對美依存度相對低的出口鏈機會

23年報顯示全A海外營收佔比明顯上行，綜合考慮：1）海外營收佔比水平較高；2）邊際上行；3）海外毛利率上升；4）對美出口依存度相對較低，關稅轉嫁能力強四個維度，汽車（商用車/摩托車/汽車零部件）、機械設備（工程機械/專用設備）、航海裝備、家電（白色家電、小家電）、計算機設備有望在全球製造業景氣度仍維持在榮枯線以上的背景下維持結構性景氣。