中信證券研究 文|陳聰  張全國  劉河維  聯繫人：王天瑜

消化存量住房可能有五條路徑，分別是促進市場交易復甦，國資平臺收購空置商品房，鼓勵企事業單位成批購入存量住房，以舊換新地方購置居民的存量房和優化存量項目規劃。這些路徑都已經經過地方的初步驗證，預計未來會逐步推廣。中期來看，保障性住房的配給計劃如果都通過回購來完成，且土地市場和回購形成良性循環，則回購上限可以達到新房交易規模的40%，對存量住房消化會產生巨大的影響。當然，最終解決存量住房消化問題的途徑仍然是市場的復甦，尤其是核心城市房價的企穩。

▍路徑一：促進市場化交易復甦是消化存量房屋的主流方向和根本路徑。

我們認爲，總需求不足的局面已經導致房價持續下跌，悲觀預期階段性自我實現，需求限制措施正在全面放開。核心城市陸續放開限購，調降按揭貸款利率，優化對首套房的認定，相信這都有助於合理置業需求的釋放。全年來看，我們預計限購政策將走向歷史盡頭，按揭貸款平均利率將下降到3.3%以下。

▍路徑二：政府和國資平臺收購空置商品房作爲保障性住房。

當前，已經有一些地方國資平臺收購去化困難的開發產品作爲保障房（租賃房，人才公寓等）。儘管收購價格往往低於開發企業的成本價，但這種做法也有利於消化市場上去化最爲困難的存貨，盤活開發企業的資產負債表，同時兌現地方的住房保障投入。長期而言，開發企業信心恢復之後，土地出讓金的流入也會緩解地方的債務和資金壓力。

▍路徑三：鼓勵企事業單位收購存量住房。

作爲獨立第三方的企事業單位，也是收儲的可能生力軍。租賃住房貸款的支持，使得收購存量住房的主體有成本較低的資金來源。允許第三方在市場回暖時將這部分存量住房作爲商品房銷售，則部分破解了租金回報率過低的收儲難題。隨着一些城市開始積極鼓勵企事業單位收購存量住房，在地方資產負債表有限的情況下，化解開發企業的庫存問題也成爲可能。

▍路徑四：以舊換新，地方平臺收購存量房。

地方政府積極鼓勵以舊換新，除了搭建平臺，鼓勵存量流轉之外，更可能直接入市（或通過國資平臺）收購改善性置業買家的存量住房的選項。例如鄭州的以舊換新包括兩種方式，其一是政府指定收購主體收購二手住房，促成羣衆購買改善性新建商品住房；其二是政府政策鼓勵，羣衆通過市場交易實現“賣舊買新、以舊換新”。各地收購存量房都以居民購置指定名單內新房爲條件，且存量房收購總價往往不超過新房定價的八折。這確保了通盤來看，政府和企業部門的現金淨流入。按揭貸款的支持，以舊換新政策也大大減輕了居民的負擔。

▍路徑五：優化存量項目規劃，盤活資產。

資金支持之外尚有規劃支持的路徑，即針對規劃不佳的土地，在建項目和空置房屋進行規劃條件和用途的調整，從而匹配社會需求。例如，允許項目降低商業配比，將非住宅改爲住宅，允許將辦公用途的房屋用作保障性租賃住房等。

▍地方回購的理論上限高達新房交易規模的40%，但現實來看受市場復甦趨勢和保障房需求規模的限制。

我們認爲，如果消化存量房屋能接續土地市場復甦，則回購商品房的理論上限，就等於保障性住房的年度配給計劃。我們統計，樣本城市原定的保障性住房供給要相當於新房網籤的40%左右，即中期而言如果通過回購解決保障性住房來源問題，則相當於可消化新房銷售40%的房屋。當然，市場可否最終復甦，土地出讓金和回購資金能否形成良性循環，保障房已開工待交付規模是否擠佔可回購的規模，都是影響地方回購商品房的重要因素。

▍風險因素：

房地產行業政策出臺不及預期的風險。地方政府對庫存商品房收儲進度和規模不及預期的風險。地方政府收儲庫存商品住宅存在一定範圍的風險。部分企業的庫存通過收儲去化，可能產生減值的風險；地方企事業單位收購住房意願或者財力不足。

▍投資策略。

我們認爲，消化存量住房的政策將落到實處，市場化手段，即降低按揭利率、放開限購等手段是主流的方向，但也離不開政府、國資平臺、企事業單位的收儲，和項目規劃優化調整。4月底以來，北京、杭州、西安等核心城市陸續放鬆居民購房的限制性政策。我們預計，多管齊下的消化存量房屋政策將起作用。我們看好房地產產業鏈的投資前景，推薦具備核心資源儲備和良好開發能力的地產企業；推薦公司治理可信，現金流入持續的物業服務公司；推薦持續成長的地產交易服務平臺。