作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

上期我們對債券交易、出海交易、房地產交易、資源交易的節奏以及新質生產力的趨勢給出了明確的觀點。隨着金融數據的公佈，債券交易和房地產交易的判斷得到了佐證，交易從流動性因子向增長因子轉變，增長因子的主要變化是庫存的變化。

一、流動性因子弱化繼續壓制債券交易

央行5月11日發佈數據，2024年4月新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。4月新增社會融資規模爲-1987億元。4月末M2同比增長7.2%，增速比上月末低1.1個百分點。M1同比下降1.4%，增速較上月末低2.5個百分點。

同一月份新增社融和M1同比二者皆爲負值，相對少見。週末各路人馬給出各種解讀，但都無法改變流動性因子繼續弱化的事實。有效的投資策略不能停留在不確定的成因爭論中，而應該從既定的事實出發，推演之後可能的影響。

在宏觀研究中，特別是對政策研究中一直存在着一種誤區，即總認爲政策應該如何，而刻意去忽視已經發生的事實。這裏隱含的一個前提是，總認爲政策制定者是站在資本市場的角度進行的決策，這顯然是不現實的。任一政策的涉及面都非常廣泛，通常基於綜合的考慮，是一種平衡的結果。

投資者所需要做的，就是從流動性弱化的現實出發進行資產配置，而不是去質疑爲什麼要這樣做。我們在前幾期的首席視點中很明確地指出在確保匯率穩定的前提下，美聯儲的政策對我們的降息事實上形成了約束。資金空轉進一步造成了流動性的弱化，二季度債券供給增加又是個事實，因此，債券的交易繼續受到壓制是基本的判斷。

因爲是流動性的壓制，債券的交易受到影響的只是節奏。基於房地產全面放開帶來的經濟修復，從而全面看空債券的判斷，我們認爲是沒有充分的證據的。目前除了北上廣深、天津和海南還存在着限購外，其他城市則全面放開。房地產限購的放開釋放了可能的需求，但從週期上看，庫茲涅茲週期仍然處於衰退期，希冀其重振雄風，重新擔當中堅的角色是理想的邏輯。我們的判斷是房地產進入全面去庫存階段，這個過程持續多久，目前尚不好判斷。可以判斷的是，全面放開限購是政府將解決問題的力量交給市場的常規操作。

二、增長因子的變化主要是庫存的變化

2024年庫存變化對權益的配置有着至關重要的影響。年初海外補庫存帶動了“出海”的主題行情，基於PMI數據，上週我們指出出口的數據變化或會擾動這一配置。美國密歇根大學公佈的5月消費者信心指數爲67.4，是2023年11月以來的最低水平，4月份的數據爲77.2，所有年齡段、不同收入羣體以及不同黨派的消費者信心均出現下降。這一外部數據驗證了短期內“出海”配置需要謹慎。

中國製造業庫存週期目前已經處於主動補庫存的階段，相比年初，景氣有所恢復。主動補庫存指的是庫存增加與價格同時回升的現象，用工業企業產成品庫存和PPI（工業生產者出廠價格指數）來定義庫存，以及用營收同比替換PPI，都能得出相同的結論。當然，主動補庫存的程度較弱，特別是價格同比雖然有所回升，但PPI仍然是負值。4月份PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.3個百分點；環比則下降0.2%。

這意味着投資者對庫存的關注需要從總量轉向結構。統計數據顯示，主動補庫存的行業包括：1）資源產業鏈的煤炭開採和洗選、石油和天然氣開採、有色金屬礦採選、石油煤炭加工、化學原料及化學制品製造。2）出口產業鏈的紡織業。3）與朱格拉週期相關的高端製造業，包括專用設備製造業、鐵路船舶與航空航天、電器機械及器材製造、計算機及通信、儀器儀表等。

被動補庫存的行業包括：1）房地產產業鏈的黑色金屬礦採選、非金屬礦採選、黑色金屬冶煉與壓延、非金屬礦製造等。2）與消費關係密切的食品製造、酒與飲料。3）醫藥製造、化纖製造、汽車製造等受制於內需不振的產業。

從庫存的視角看，中國經濟過渡期的特徵明顯，產業分化也比較明顯，朱格拉週期取代庫茲涅茲週期成爲風險資產佈局的主線，或已經成爲事實。

三、財政壓力下的公用品提價繼續催化資源品的投資機會

在市場開始討論並開始佈局三中全會制度變革的紅利時，投資者還需要面對變革背後的基本邏輯。一般認爲，窮則思變是變革的前提，地方政府減支已經開始，對公用品提價增收成爲普遍的做法，考慮到前述資源產業鏈的主動補庫存，提價進一步催化了其投資價值。