《港灣商業觀察》施子夫

憑藉精緻時尚的外觀和便宜親民的價格，小熊電器（002959.SZ）的小家電產品擁有不少年輕消費者粉絲。不過近幾年，越來越多家電巨頭也開始佈局小家電市場，小熊電器所在的小家電領域也面臨不小的衝擊。

4月9日，小熊電器披露2023年年度報告，兩週後公司又發佈2024年一季報。不過兩份財報則給出了不同的答卷，過去一年表現不錯卻在今年一季度遭遇營收、淨利雙下滑，究竟是什麼原因呢？

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業績增速放緩，銷售費用再創新高

小熊電器成立於2006年，是一家以自主品牌“小熊”爲核心的創意小家電+互聯網企業。公司主營產品包括廚房小家電、生活小家電及其他小家電。其中廚房小家電包含鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動類，其他小家電包含個護、母嬰和廚具等。2019年8月，小熊電器成功在深交所掛牌上市。

根據年報顯示，2023年小熊電器實現營收47.12億元，同比增長14.43%；歸屬於上市公司股東的淨利潤4.45億元，同比增長15.24%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤3.82億元，同比增長5.59%；基本每股收益2.85元/股，同比提升14.88%。

從業績基本面看，過去一年小熊電器交出的成績單表現不錯，營收與淨利雙雙實現增長。

細分產品來看，2023年鍋煲類小家電貢獻收入最高，當期實現營收12.04億元，同比增長19.84%；其次爲壺類小家電，實現收入8.49億元，同比增長12.85%；電動類小家電實現收入7.13億元，同比增長18.24%；其他小家電收入5.46億元，同比增長67.54%；生活小家4.85億元，同比增長22.80%。

主營業務中唯一出現收入下滑的西式家電2023年實現收入5.68億元，較2022年同期下降16.99%。

2023年小熊電器依舊主要以線上渠道進行銷售，輔以少部分線下銷售渠道。當期線上銷售實現收入38.66億元，佔總營收的82.05%；線下銷售收入8.46億元，佔比17.95%。線上銷售方式包括線上經銷、電商平臺入倉、線上直銷等。

自2021年首次出現營收與淨利下滑，最近兩年的小熊電器業績表現較爲穩定。不過近幾年的小家電市場已邁入存量競爭階段，相較於剛上市時的兩年，公司業績增速放緩也是不爭的事實。

奧維雲網（AVC）2023年全渠道推總數據顯示，廚房小家電整體零售額爲549.3億元，同比下降 9.6%，零售量26543萬臺，同比下降1.8%；國內廚房小家電行業線上銷售佔比已超 75%，線上零售額422億元，同比下降10.7%；線下零售額127億元，同比下降6.0%。

根據東方財富網顯示，2019年-2020年，小熊電器的營收增速分別爲31.70%、36.16%，歸屬淨利潤增速高達44.57%、59.64%；而最近兩年，公司營收增速分別爲14.18%、14.43%，歸屬淨利潤增速則分別爲36.34%、15.24%。

爲應對自身增速放緩，小熊電器選擇追加銷售投入。

2023年小熊電器的銷售費用8.84億元，同比增長21.12%；研發費用1.43億元，同比增長3.93%；管理費用1.90億元，同比增長22.93%。

拉長時間線看，2021年-2023年，小熊電器的銷售費用分別爲5.53億元、7.30億元和8.84億元，管理費用分別爲1.31億元、1.54億元和1.90億元，研發費用分別爲1.30億元、1.37億元和1.43億元。最近三年，小熊電器的各項支出費用同比均有所上升，而銷售費用尤甚，三年時間合計投入高達21.67億元。

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一季度營收與淨利潤下滑，短期面臨壓力

在年報披露的兩週後，小熊電器的2024年一季度報告如期而至，不過一季報的業績表現則似乎出現了“變臉”。

2024年一季度，小熊電器實現營收11.94億元，同比下滑4.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.51億元，同比下滑8.53%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤1.15億元，同比下滑24.26%；基本每股收益0.96元/股，同比下滑9.01%；加權平均淨資產收益率5.36%，同比下滑1.37%。

一季報顯示，小熊電器的銷售費用爲2.13億元，同比增長9.45%；管理費用4694.55萬元，同比下滑0.63%；研發費用3734.79萬元，同比增長18.70%；貨幣資金15.04億元，同比下滑23.12%；應收賬款1.11億元，同比提升15.29%；應付票據12.77億元，同比提升12.33%；應付賬款3.2億元，同比提升2.26%；合同負債6875.64萬元，同比提升54.55%。

截至報告期末，小熊電器經營活動產生的現金流量淨額爲1.29億元，同比下滑38.57%，主要系本期銷售商品、提供勞務收到的現金減少所致。

一季報發佈後不久，不少券商公司也對小熊電器給出了評級。

天風證券研報顯示，2024年一季度公司毛利率38.51%，同比下滑1.25個百分點，淨利率爲12.63%，同比下滑0.55個百分點。預計主要由於2023年一季度春節帶來的訂單確認錯期帶來的利潤率高基數所致。銷售費用率同比提升，預計主要由於公司在一季度開展了品牌週年活動及新品發佈會所致。歸母淨利潤同比下滑8.53%，扣非淨利潤同比減少24.26%，二者差異主要由於一季度政府補助等非經常性收益增加所致，剔除政府補助等非經常性收益後扣非淨利潤同比下降幅度更大。

資產負債端，2024年一季度貨幣資金+交易性金融資產爲31.21億元，同比6.74%；存貨爲5.34億元，同比-5.33%，應收票據和賬款合計爲1.11億元，同比+15.29%。週轉端，一季度存貨、應收賬款和應付賬款的週轉天數分別爲70.75天、10.1天和40.25天，同比-1.81、+4.26和-2.43天。

天風證券預計，小熊電器2024-2026年歸母淨利潤分別爲4.8/5.4/6.2億元，對應PE分別爲17.8x/15.9x/13.9x，維持“買入”評級。

國聯證券在研報中表示，由於去年同期基數偏高，疊加小家電內銷景氣表現平淡，一季度公司收入小幅下滑也在情理之中。一季度公司歸屬淨利率同比減少0.5個百分點，扣非淨利率同比減少2.5個百分點，非經常性收益主要是因爲享受增值稅加計抵減政策獲得了1995萬元，盈利能力短期承壓主要由於需求平淡和競爭激烈，公司均價有一定壓力且銷售費用投入效率較低。

國聯證券提到，近年來小家電行業先後經歷了傳統電商紅利、內容電商紅利、疫情加速居家需求釋放的黃金成長階段，這一過程催生了大量中小企業入局；考慮到一方面當前行業需求相對平淡，進入存量競爭階段，另一方面，電商平臺從紅利期轉向流量競爭期，中小品牌生存難度進一步提升；因此，中長期來看，小家電行業格局或逐步改善，小熊等積極創新以挖掘細分品類機遇的企業份額有望提升；短期來看，去年二季度起盈利基數轉低，經營拐點可期。

國聯證券預計公司2024-2025年營業收入分別爲53.34、60.22億元，同比增速分別爲13.20%、12.89%，歸母淨利潤分別爲5.17、5.85億元，同比增速分別爲16.20%、13.09%，EPS分別爲3.30、3.73元，2023-2026年CAGR爲14.31%。鑑於公司創新實力、逐步增強的品牌影響力和海外市場增長潛力，給予公司2024年20倍PE，目標價66.00元，給予公司“買入”評級。

開源證券研報顯示，2024年一季度扣非差異主要來自於政府補助和公允價值變動收益（本報告期政府補助和公允價值變動收益同比增加）。短期公司或仍面臨一定基數壓力，但展望後續，隨着公司逐步推出逐光系列高端套系（電飯煲+破壁機+養生壺+多功能鍋）/飲水類/生活類/個護類等多款新品，新品週期+前期費用投放起效有望帶來收入和盈利的改善。

中泰證券表示，短期內銷景氣影響公司表現，但當前二季度低基數下經營數字可能見拐點，且公司海外曲線持續成長，對內銷表現形成有效對沖。考慮今年政府補助對盈利有正向貢獻，略調整盈利預測，預計24-26年歸母淨利潤5.29、5.94、6.43億元（24、25年前值爲5.32、6.06億元），對應PE17、15、14X。維持買入評級。

同時，中泰證券還表示，展望二季度，收入端期待線上平臺大促對景氣的提振。淘寶4月開啓百億補貼爲二季度大促季預熱，補貼加碼有望對線上銷售形成一定拉動。利潤端低基數下增速數字可能走高。公司去年二季度存在低基數（2023年二季度淨利率6.6%），預計今年收縮抖音投放下，淨利率同比應有明顯回升，但環比看預計低於一季度，大促下可能回到8-10%正常中樞。中期看，公司持續拓展中高端價格帶，產品定位上向上延展，有望對整體毛利表現形成中期拉動。

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外銷增勢不錯，出海做大也存有難度

對於年報業績增長，一季報業績出現下滑，資深產業經濟觀察家梁振鵬向《港灣商業觀察》指出，小家電行業的技術門檻較低，其產品創意很容易被競爭對手所模仿。小熊電器的定位主要是面向年輕化、單身及學生人羣，有一定的差異化，而慢慢的，傳統家電巨頭如美的、蘇泊爾、九陽、新寶電器等，大家電企業如海爾、TCL、老闆電器等都紛紛佈局小家電產品，搶灘市場，這就導致創意小家電市場的競爭日趨激烈。

梁振鵬表示，越來越多的市場競爭者開始模仿小熊電器，填補了小家電市場存在的空白，也導致了小家電的市場開始變得飽和。在這樣的情況下，小熊電器的目標客戶羣就會被分流掉。這也是爲什麼小熊電器之前業績能夠高速增長，而今年卻出現下滑的原因。

外界關注度較高的還包括小熊電器的出海發展。2023年年報顯示，小熊電器國內市場實現收入43.42億元，同比增長10.27%；海外市場實現營收3.70億元，同比增長105.66%。

不過從營收結構看，2023年國內銷售收入佔比92.16%，國外銷售收入佔比7.84%，小熊電器高九成以上收入仍主要以國內地區爲主。

梁振鵬表示，小熊電器的出海發展也存有一定難度。若在海外市場以ODM/OEM代工模式發展，通常利潤較低，而如果發展自主品牌，在單位價值較高的情況下做自主品牌纔有意義。如美的、九陽、蘇泊爾等的很多新品電飯煲單價可以在七八百元，甚至一兩千元以上，單位價值高才能覆蓋運輸費用、產品的銷售渠道建設費用、品牌的推廣費用等成本費用。

“像小熊電器這樣產品總體單價在幾十元至百元左右的小家電企業，由於每件產品賣的比較便宜，而在海外市場建立自主品牌就要建立售後服務網絡、維修網點、銷售渠道、物流倉庫以及自主營銷等，這些成本較高，而較低的產品價格能否覆蓋上述成本也是不小的問題。”（港灣財經出品）