永安研究丨棉花：供需仍偏寬鬆，關注結構性機會

來源：永安研究

摘要：

本年度棉花庫存及進口量均處高位，需求旺季不及預期，總體供需處於中性偏寬鬆格局，後市一些結構性機會與矛盾值得關注。例如在季末新疆庫存可能較內地更爲緊張，屆時或將以新疆基差偏強反映。下游淡季中也需關注可能出現的階段性需求復甦帶來的棉價反彈及花紗價差下行機會。另外在新疆面積下降的情況下，種植季天氣情況將變得更爲重要，需持續跟蹤。

正文：

一、近期行情回顧

春節前國內下游接單情況較好，各環節備貨啓動，紗廠及棉紗貿易商資金迴流，紗廠紡紗利潤也有一定改善，棉價同步回升。同時美國農業部USDA在一季度接連下調2023/24年度美國棉花產量，平衡錶轉緊，管理基金淨多持倉持續增加。在我國春節前後美棉出現擠倉行情，美棉05合約最高達到103.8美分/磅，鄭棉05合約最高達到16450元/噸。春節後，國內下游接單旺季不旺，需求回暖不及預期。美棉倉單註冊持續增加壓制棉價，管理基金多頭在美聯儲降息預期推遲及下一年度意向種植面積增加的情況下減倉，由此內外棉雙雙回落。

下游在“銀四”初期（清明節前後一週）出現階段性走貨回暖，旺季預期得到一定回補，支撐鄭棉短暫上行。伴隨着棉花進口利潤窗口再度開啓，以及國內需求持續性不足，棉價再度承壓下行。

圖1、近期行情走勢

二、本年度供需總體中性偏寬鬆

2.1 庫存及進口量均處高位，供應充足

目前棉花庫存處於歷史高位，相對充裕。棉花信息網數據顯示截至3月，全國棉花工商業庫存575.91萬噸，同比多5.87萬噸，爲近八年同期最高。保稅區庫存44萬噸，同比增加27萬噸，環比增加6萬噸，處於近八年第二高位，僅低於2021年同期水平約4萬噸。棉花進口量也較高，同時預計後續海外發運持續，3月棉花進口量40萬噸，2023/24年度截至3月累積進口215萬噸，同比高128萬噸。由於近期進口窗口再次打開，預計後續到港量仍將保持中性偏高位。

圖2、棉花庫存與進口

圖3、棉花進口利潤

2.2 總需求轉弱條件下，紗廠開機難維持

2023/24年度下游需求總體相較上一年度有所減弱，表現爲去年“金九銀十”以及今年“金三銀四”旺季不旺。回顧過去，上一作季需求較好的主要原因包括三點，其一是居民疫後出行增加，帶動紡服消費，需求復甦內生動力強勁。其二是由於此前較大的棉紗內外價差倒掛，棉紗累積進口量較正常年份缺口一度達到約40萬噸，這一部分需要國內紗廠生產填補。其三是高利潤及良好預期吸引來更多的投機需求，帶動棉紗生產，TTEB數據顯示全國純棉紗庫存自去年5月開始出現明顯累積，至8月達到122萬噸，在11月達到歷史最高值131.5萬噸，高於歷史正常區間約50萬噸。本年度中這三項支撐棉花消費的主要支撐點均有鬆動，疫後報復性消費有所退坡，棉紗進口量已恢復正常，產業利潤較薄，投機需求減弱。需求增長點或將來自紡服出口用棉，但從去年“金九銀十”以及今年“金三銀四”遇冷的表現來看，目前外需對於總體需求的支撐性不足，後續需對海外補庫行爲更爲關注。

目前產業內各環節庫存水平相對中性，紗廠紡紗利潤較低，但開機水平相對較高，一定程度上支撐棉花需求。筆者在4月末廣州市場的調研中發現，紗廠及織廠均有主動控制原料及成品庫存的意願，一方面是源於對後市不樂觀，不敢大量備原料賭後期上漲。另一方面怕成品銷售困難造成貨款積壓，控制成品庫存以期保證企業自身現金流安全。所以在訂單有明顯回暖前，這一中性的庫存水平可能將成爲常態，原料則以隨用隨買爲主，難對其抱有大幅補庫期待。另外，由於紡織產業競爭激烈，廣佛地區企業反映訂單收入基本只能覆蓋生產成本，接單主要爲了留住客戶和工人。後續訂單是否如往常淡季一樣轉弱將決定其開機情況，需要持續跟蹤。

圖4、棉紗進口

圖5、下游運行情況

圖6、紗廠紡紗利潤

2.3 期末庫存預計中性偏高

綜合以上供需信息，筆者對2023/24年度做出兩個情景預測，區別在於4-8月的棉花消費量。其中“預測1”是後期正常進入淡季的情景，“預測2”是後期淡季不淡，出現類似清明節時期的階段性好轉的情景。兩種情況下，最終相對上一作季都出現累庫，期末工商業庫存可能在294-324萬噸區間，處於歷年中性至高位水平。庫消比相較上一年度均有所提高，整體寬鬆大背景不改。

圖7、國內棉花平衡表

三、結構性矛盾與機會

3.1 地區間庫存差異

由於本年度新疆棉花減產約60-70萬噸，且新疆紗廠開機率較高，其商業庫存明顯低於去年，而出疆運輸不斷，內地紗廠經營狀況也弱於新疆紗廠，內地庫存目前相對寬鬆。據棉花信息網數據，截至3月底，新疆商業庫存356.44萬噸，同比低55.68萬噸。內地商業庫存85.5萬噸，同比多14.2萬噸。需要注意的是，近期鐵路運費又有所下降，更利於棉花出疆運輸，且由於新疆紗廠成本普遍較內地紗廠低，在未來逐步走入淡季時，新疆紗廠開工率降幅也將低於內地紗廠，可能出現到季末新疆棉花相對緊張的情況。而內地待配額髮放時還將有充足的進口棉補充，情況將較爲寬鬆。由此在全國庫存中性偏寬鬆的情況下，將可能出現“新疆緊，內地松”的地區間差異，若屆時需求仍然不振，這一矛盾或將以新疆基差偏強反映，若屆時需求淡季不淡，或將配合帶動棉價階段性反彈，後續需持續關注出疆運輸情況。

圖8、新疆及內地棉花庫存

3.2 產業庫存中性條件下的快速備貨

隨着電商、直播帶貨等消費形式的發展，其備貨習慣與傳統季節性備貨有一定差異，在總體需求有所退坡的當下，表現出傳統旺季與淡季之間的界限變得模糊的特點，例如去年“金九”旺季有所提前，然而進入九月後開始轉弱。再比如往年清明節期間訂單將開始轉弱，但今年清明前後出現一輪復甦。

電商訂單通常要求交貨期限很短，使得短期工廠備貨急，紗線市場迅速轉暖。但電商訂單通常持續性不強，進而造成市場火熱後再度轉弱。目前時間已來到5月初，接下來將逐步走入傳統淡季，在下游產業庫存均控制在中性水平的條件下，若再出現如此的網單復甦，下游仍可能再度開啓備貨，棉花及棉紗走貨加快，給棉價及紗價帶來階段性反彈機會。同時下游運行狀況再度轉好，紗廠利潤修復，花紗價差可能同步短期下行。

3.3 下作季種植端風險

新作季棉改糧政策持續推行，新疆種植面積繼續下降，目前主流機構調研結果普遍顯示新疆植棉面積降幅在2%左右。種植面積的下降使得天氣容錯率降低，目前來看天氣狀況較好，單產有回升預期，這樣最終新疆產量將可能變化不大，或有小幅增長。但若後期天氣擾動再起，市場將對新作季產量重新評估。另外，內地植棉面積也將出現下降，由於內地產量佔比低，在通常年份其影響有限，但在本作季新疆產量可能變化不大的情況下，若其出現10萬噸左右的下降，該影響也不容忽視。

四、總結

本年度棉花庫存及進口量均處高位，需求旺季不及預期，總體供需處於中性偏寬鬆格局，如此情況下，後市或將有以下結構性機會與矛盾值得關注，例如在季末新疆庫存可能較內地更爲緊張，屆時或將以新疆基差偏強反映。下游淡季中也需關注可能出現的階段性需求復甦帶來的棉價反彈及花紗價差下行機會。另外在新疆面積下降的情況下，種植季天氣情況將變得更爲重要，需持續關注。

農產品團隊

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