摘   要

2023年以來，受一攬子化債政策影響，城投債一級市場發行利率下降，二級市場信用利差持續壓縮。如何尋找收益合意、風險可控的城投債資產成爲投資者需要直面的問題。由於各區域經濟和債務風險水平不同，不宜對所有區域的城投債採取一刀切的投資策略。本文提出了一種兼顧效率與質量的城投債信用評價體系，並基於此探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略，力爭達到風險與收益的平衡。

關鍵詞

一攬子化債　城投債　評價體系　擇券策略

政策背景

2023年7月24日，中共中央政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定一攬子化債方案”。隨後，有關債務化解和風險防範的政策密集出臺。監管部門相繼表態防範地方債務風險和協調支持地方債務風險化解。10月末，中央金融工作會議提出建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。12月，中央經濟工作會議指出要統籌好地方債務風險化解和穩定發展。同月，全國財政工作會議再次強調健全化債長效機制、有效防範化解地方債務風險。2023年下半年以來，相關重要會議和政策文件在地方債務風險化解方面體現新思路、新舉措：一是在嚴控新增隱性債務的基礎上，逐漸轉向建立長效機制和重視地方經濟穩定持續發展，包括推出豐富的化債工具和手段，強化風險監測、評估和防控機制，平衡中央和地方政府債務的比例以減少地方財政壓力；二是對於不同地區分類施策，推動重點地區的風險處置，鼓勵債務低風險地區在推動高質量發展上發力。

具體化債措施方面，特殊再融資債爲一攬子化債方案中的重要措施。截至2023年末，全國已有29地公告發行特殊再融資債，發行總額爲1.39萬億元。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過了國務院關於增加發行國債支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力的議案，在2023年四季度增加發行1萬億元國債，通過轉移支付方式安排給地方。金融機構支持亦爲地方化解債務風險的有效方式之一，在監管機構指導下以銀行爲主的金融機構通過展期降息等方式支持地方債務風險化解。財政化債與金融化債協同發力，地方債務風險得到有效緩解。2023年以來，地方債務化解政策的推出和具體措施的落地，對於減輕地方債務壓力、推動地方經濟發展起到積極作用。

城投債評價體系框架

在一攬子化債政策背景下，城投債市場發生重大變化。從一級市場發行情況來看，2023年以來城投債發行票面利率持續下降，全國城投債平均發行利率從2023年1月的4.99%逐漸下降至12月的3.76%。其原因是：在供給方面，由於城投債發行政策趨緊，弱資質城投債發行規模有所減小，2023年發行的城投債中，AA+及以上規模佔比爲72.11%，高於2021年和2022年的68.64%和71.21%；在需求方面，隨着化債政策的逐步落地，市場對城投債短期安全性的預期增強，機構加大城投債配置力度，導致發行利率下行。從二級市場情況來看，在一攬子化債政策背景下，機構加大城投債配置力度，各省城投債信用利差均有不同幅度收窄。

對於城投債投資，在一級市場票息壓縮、二級市場利差下行的背景下，如何尋找收益合意、風險可控的城投債資產已經成爲投資者需要直面的問題。市場上對於低收益背景下城投債擇券策略的研究較多。但由於我國城投平臺數量衆多，難以逐個進行分析，目前市場上的擇券策略研究大多從收益率和隱含評級的角度出發，對於區域的區分也大多僅停留在省級層面，對地市和區縣級及城投平臺自身基本面的分析不充分。

在低利率環境下，爲保證收益水平，投資機構通常採用的策略爲信用下沉、拉長久期等。但我國各區域經濟發展水平、財政實力、債務管控能力差異較大，不宜對所有區域採取一刀切的投資策略。應對各地城投債分別確定信用偏好和投資期限，根據不同區域及主體的基本面選擇投資標的。

在擇券思路和評價體系方面，本文的側重點在於平衡擇券工作的效率與質量、資產的風險和收益。首先，從收益率角度出發初選區域。其次，從基本面角度，以定量、定性兩方面，篩選出可投區域。最後，可從主體信用資質角度選定可投主體。

（一）從收益率角度初選區域

由於近期城投債市場收益率變化較大，如先分析區域經濟財政、城投平臺信用資質等，一方面較爲耗時；另一方面最終得出的可投標的，可能收益率無法滿足內部收益率要求。從平衡擇券工作效率與質量的角度出發，可先根據各機構自身負債端成本等因素，確定資產端可接受的收益率區間，再根據收益率區間初步篩選備選區域。例如，可以根據各省、地市、區縣的區域利差數據篩選備選區域。

（二）從基本面角度確定可投區域

某一區域城投平臺的償債能力取決於基本面情況，而地方政府支持能力與財政收入和存量債務壓力有關。從收入端來看，當地稅收、土地出讓收入等財政收入情況，體現了當地經濟基本面，包括產業、人口和土地市場等。產業發達程度和人口集聚度與地理區位和資源稟賦等基礎素質高度相關。地理位置優良、交通便利、擁有獨特資源的區域，具有發展經濟的良好基礎，經濟發達的區域吸引人口持續流入，促進經濟發展，對提升土地出讓收入起到積極作用。從支出端來看，地方政府及城投平臺舉債投入基礎設施建設，如債務資金未得到合理利用，未能轉化爲實際收益，則區域債務水平超出當地財政實力，造成償債困難。若當地對債務舉借和償還未能進行有效管控，或未能有效協調金融資源，則可能會發生債務違約。

基於上述因素，本文構建了城投債信用評價體系框架，主要分爲區域分析和城投平臺分析兩部分，其中區域分析部分包括四大類十五個指標（見表1）。

1．區域定量因素

具體而言，先通過定量因素篩選出位於中上游的區域（見表2），再從定性方面，由分析師根據盡調情況和自身專業經驗進行逐個分析。

在權重設置方面，考慮到一般預算收入、政府性基金收入爲直接償債來源，區域發生債務違約的主要因素爲債務水平超出當地財政實力，因而對一般預算收入、政府性基金收入、廣義債務率設置較高權重；對其他略有重疊但角度不同的指標設置較低權重，如人均國內生產總值（GDP）、一般預算收入/GDP、財政自給率。

2．區域定性因素

經定量打分後，可篩選出得分中上等的區域，再進入定性因素分析階段。區域定性因素方面，建議儘可能地參與各種類型盡調，多維度收集信息，並結合自身專業經驗進行判斷。

一是交通區位和資源稟賦。如區域是否爲全國公路、鐵路樞紐城市，具備較強的交通區位優勢；是否爲東部沿海開發向中西部推進的過渡地帶，能承接相對發達地區的產業轉移；是否具備獨特的資源稟賦，如煤炭、油氣、海洋資源等。對於上述區位優勢和資源稟賦，應在定性分析中予以正面評價。

二是支柱產業情況。主要考察當地的支柱產業是否已具備一定規模、成爲經濟發展主要動能，以及支柱產業所處的行業週期。對於支柱產業產值較高、稅收貢獻高，且近兩年處於上升週期的區域，予以正面評價；部分區域經濟總量不小，但當地產業小而散，未形成規模，予以負面評價。

三是負面輿情。如某些省份、地市和區縣出現城投平臺非標產品違約等負面輿情，反映出該地區債務水平高、債務管控力度不足等問題。對於此類區域，在定性分析中予以負面評價。

四是債務管控和金融資源協調能力。部分省份自上而下對城投平臺的負債規模、債務結構、成本壓降等具體行爲提出要求，並建立健全發行指導、風險監測、異動預警、協同處置機制，債務管控較爲具體且落地；部分區域設立了償債資金池，對於此類債務管控較強的區域予以正面評價。部分區域在本次特殊再融資債中獲得較大額度，能協調當地金融機構對城投平臺進行新增授信、存量債務展期降息等支持，階段性緩解短期壓力，亦予以正面評價。

綜合考慮上述定性因素之後，最終得出可投區域。

（三）從城投平臺主體信用資質角度選定可投主體

在選出可投區域後，再從城投平臺主體信用資質角度選定可投主體。首先考慮城投平臺的重要性。股權層級高、公益性強的城投平臺，獲得地方政府支持的可能性較大。其次，城投平臺自身的債務水平和結構，可變現資產和資金管理能力等因素，亦爲影響其償債能力的重要因素。綜合來看，城投平臺部分主要包括兩大類八個指標（見表3）。

在平臺地位方面，可從股權層級、主營業務公益性、政府歷史支持等角度，對某一區域所有城投平臺的地位重要性進行區分。

平臺自身資質方面，主要綜合考察可變現資產對債務的覆蓋情況、債務水平、短期償債壓力、非標融資規模、債務和資金管控、金融機構支持、負面輿情等因素。

綜合平臺地位和自身資質，最終得出可投主體，並根據存量/待發行債券情況等因素選定可投債券，建議根據區域風險水平和平臺信用資質控制投資期限。

城投債擇券策略

基於上述分析框架，本文探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略。總體上，與監管部門對於不同地區分類施策的思路近似，本文亦根據不同省份的具體情況細分准入層級、期限。

首先從GDP維度出發，將全國31個省（自治區、直轄市）劃分爲兩組，第一組爲2023年GDP≥31000億元或2023年一般預算收入≥3100億元1的16個省份，第二組爲2023年GDP<31000億元且2023年一般預算收入<3100億元的15個省份。對於上述兩組，本文采取不同的擇券策略。

對第一組，可重點關注省級、地市級的城投平臺，投資期限可適當拉長至2~3年。對第一組省份中債務管控力度較大、區域財力較強的省份，可投範圍可適度下沉至區縣，投資期限保持在1年以內。對第二組，仍需觀察其經濟發展和產業結構轉型情況、債務管控力度、化債措施落地情況，優選省級和省內優質平臺，投資期限控制在1年左右。

以經濟中上游省份的地市級平臺爲例，2024年2月末，第一組省份中能獲得區域利差2數據的有179個地級市，其中利差在70BP以下、70~110BP和110BP以上的地級市分別有68個、68個和43個。

首先，假設根據投資者負債端成本等因素，初步確定70~110BP爲可接受的收益率區間，初步選出68個地級市。

其次，運用上文所述的城投債評價體系中的定量因素對68個地級市進行打分，形成區域維度下的評分。假設根據機構風險偏好，選取某分值以上的地級市進入下一步定性分析階段。爲審慎起見，本文選取60分以上的地區作爲準入條件。然後，綜合考慮上述區域定性分析因素，剔除部分地級市，保留其餘地級市作爲可投區域。

最後，對可投區域市本級平臺進行逐個分析，考慮平臺地位和自身資質因素，共篩選出34個主體，選取其剩餘期限3年以內的563只、4205.95億元債券作爲合意債券池。

總結

展望2024年，城投債面臨到期高峯，而發行端政策仍持續收緊。新發行城投債預期將主要用於借新還舊，城投債淨融資額和存量規模將延續下降趨勢。一方面，城投債存量規模減小，投資機構仍面臨“資產荒”局面，且財政化債與金融化債仍同時發力，城投債整體收益率可能延續下行趨勢；另一方面，在發行端政策持續收緊的背景下，2024年城投債發行和批文審覈均呈現結構分化，償債壓力和再融資壓力較大。在上述背景下，投資機構需不斷深化投研體系，以適應外部環境變化，達到風險和收益的平衡。

本文提出了一種平衡效率與質量的城投債信用評價體系，探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略，通過以下順序進行：首先從收益率角度初選區域，其次從基本面角度確定可投區域，再次從城投平臺主體信用資質角度選定可投主體，最後控制投資期限。其中，合意收益率方面，可去兩端取中間；基本面分析方面，核心通過財政收入和存量債務壓力進行甄別；主體信用資質方面，考慮城投平臺層級及平臺自身實力，包括債務水平和結構、可變現資產、資金管理能力等因素；期限控制爲最後考量因素，可在靈活把握安全邊際的同時獲取期限利差。綜上，本文提出的城投債評價體系和擇券策略，兼顧了當下城投債擇券工作的效率與質量，力爭促使資產的安全性和收益性達到平衡。

注：

1．據國家統計局數據，2023年全國各省（自治區、直轄市）GDP和一般預算收入的中位數分別約爲31000億元和3100億元。

2．個券信用利差=個券收益率-同期限國開債收益率。取同區域個券利差中位數代表該地區的利差。

參考文獻

[1] 程昊．城投債分析新框架：基於實用主義的策略研判[J]．債券，2020（5）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2020.05.017．

[2] 賈卉，李志博，張承剛．城投債務風險化解進程中的投資機遇與風險防控[J]．中國保險資產管理，2023（5）．

[3] 梁榮棟，陳浩勇．城投債信用狀況及外部支持環境分析[J]．債券，2021（5）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.05.012．

[4] 朱培軍，黃婷，蔣鼎，吳兆珩．信用下沉背景下保險資金投資城投及地產的風控方案[J]．中國保險資產管理，2023（3）．

◇ 本文原載《債券》2024年4月刊

◇ 作者：中信保誠資產管理有限責任公司風險總監　吳彪

中信保誠資產管理有限責任公司信用分析師　李燕

◇ 編輯：李炳南　廖雯雯