21世紀經濟報道記者陳植 上海報道

自2023年5月15日“互換通”正式上線起，“互換通”日益成爲衆多境外資本投資境內債券的重要利率風險對沖工具。

所謂“互換通”，是境外投資者可以通過兩地金融基礎設施互聯互通渠道參與內地銀行間金融衍生品市場，爲其持有的中國國債等人民幣債券資產開展利率風險對沖與套期保值操作。

5月13日，央行發佈的數據顯示，截至今年4月底，“互換通”渠道下已有58家境外機構投資者入市，包括境外主權類機構、商業銀行、證券公司、資管公司等不同類型合格機構投資者，覆蓋10多個國家和地區，累計共達成人民幣利率互換交易3600多筆，成交名義本金總額近1.77萬億元人民幣；日均交易量從上線首月不足30億元人民幣，增長至今年4月的日均超過120億元人民幣。自“互換通”上線以來，境外機構在中國債券市場的持債餘額累計增長近8000億元。

“這意味着‘互換通’正成爲境外資本投資中國境內債券不可或缺的利率風險對沖工具。”一位新興市場投資基金經理告訴記者。以往，境外資本主要通過境外金融衍生品對沖境內人民幣債券持倉的利率風險，但境外金融衍生品普遍存在流動性不強、結算效率低、點差報價較大（抬高相應風險對沖成本）等問題；在“互換通”面世後，越來越多境外資本紛紛轉而嘗試使用“互換通”，並取得不錯的利率風險對沖效果。

他告訴記者，即使去年中美利差倒掛幅度一度擴大至約250個基點，但通過“互換通”，部分境外資本持有境內債券所對應的中美利差倒掛幅度不到200個基點，有效緩解中美利差倒掛幅度擴大所帶來的被迫減持境內債券壓力，令中國債券投資策略保持較高延續性與收益穩健性。

“目前，越來越多境外資本正在研究將利率與匯率衍生品結合使用，創造不亞於美債收益率的人民幣債券投資回報。”這位新興市場投資基金經理指出。

一位香港債券型投資基金經理認爲，目前參與“互換通”積極性最強的，主要是境外央行與主權財富基金等長期資本，因爲他們將中國債券作爲特定的儲備資產，進而將“互換通”作爲對沖債券持倉利率風險的重要工具。若要吸引更多境外不同類型資本參與投資，相關部門還需提供更具標準化與符合國際操作慣例的“互換通”合約產品，滿足他們在不同類型資產之間的風險對沖與流動性管理要求。

針對部分境內外投資者反映的“互換通”下缺乏存續期管理功能、建議增加標準化合約以便機構優化現金流管理等訴求，相關部門積極做出回應。

5月13日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局在充分總結“互換通”運行經驗、認真聽取境內外投資者意見建議的基礎上，支持“互換通”機制安排進一步優化。其中包括推出以國際貨幣市場結算日爲支付週期的利率互換合約（IMM合約），與國際主流交易品種接軌；推出合約壓縮服務及配套支持的歷史起息合約；將“互換通”費用優惠再延長1年，對於境內外投資者通過“互換通”開展的交易清算費實行全額減免等舉措。

多位業內人士指出，這將吸引更多不同類型境外資本參與“互換通”交易，尤其是對交易平倉與資金流動性管理匹配要求較高的境外各類資管機構與對沖基金而言，標準化合約與合約壓縮服務將進一步降低資金佔用成本同時，擴大他們在國際金融市場的風險對沖交易範疇，令他們手裏的人民幣債券發揮更大價值。

滙豐中國副行長兼資本市場及證券服務部聯席總監張勁秋指出，在北向“互換通”正式啓動後，隨着境內債券市場進一步發展、債券品種日益豐富，以及風險對沖機制不斷完善，未來會有更多境外資金流入境內人民幣債券市場，特別是長期資本。這不僅爲國際投資者提供分享中國經濟發展紅利的機會，也有助於推動中國債市投資者結構進一步多元化。

使用“互換通”對沖利率風險

多位境外投資機構人士直言，“互換通”的面世，有效解決一直困擾境外資本投資中國境內債券的利率風險對沖難題。

具體而言，一是不少境外投資機構要求投資團隊在投資新興市場債券時，需有相應的利率風險對沖工具“配合”，“互換通”的面世，有效填補了這個空白；而是相比境外涉足人民幣債券利率風險對沖的衍生品，“互換通”產品憑藉境內銀行間利率衍生品市場的較高交易活躍度，提供更低的點差報價與結算效率，解決他們的利率風險對沖操作痛點。

前述新興市場投資基金經理告訴記者，在“互換通”面世前，他們只能選擇境外TRS衍生品（Total Return Swap，總收益互換）或離岸市場NDIRS產品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互換）等方式對沖相關利率風險。但是，這些境外人民幣利率互換工具所產生的人民幣債券持倉利率風險對沖效果不如預期。

究其原因，一是衆多離岸人民幣利率互換產品以美元結算，令境外資本不得不面臨額外的匯率風險；二是多數離岸人民幣利率互換產品不可交割，因此境外資本即便通過這些衍生品“押對”利率波動方向，也無法通過頭寸交割鎖定自身的利率風險對沖收益；三是不少離岸人民幣利率互換產品屬於場外交易且集中結算，導致衍生品流動性普遍較差，無法滿足境外資本的持倉流動性管理要求。

“在‘互換通’面世後，他們專門研究了‘互換通’的交易機制與境內銀行間金融衍生品交易活躍度與結算效率，發現其利率風險對沖效果明顯好於境外。”他指出。目前他們內部正提議通過“互換通”對沖人民幣債券持倉的利率風險，只需基金投資委員會批覆就能很快實施。

在多位業內人士看來，“互換通”的面世，也令境外資本持有人民幣債券的穩定性隨之增加。

受去年以來美聯儲持續維持較高利率、中國相關部門採取降準等貨幣政策影響，中美利差倒掛幅度（10年期中美國債收益率之差）一度擴大至250個基點。按照以往，不少境外資本只能減持中國國債避險，但在“互換通”面世後，他們通過“互換通”鎖定了中國國債持倉的利率風險，令其人民幣債券持倉所對應的中美利差“實際”倒掛幅度遠遠低於市場價格，確保他們更有底氣長期持有人民幣債券獲取穩健的投資回報，而不是頻繁買賣調倉增加交易成本併吞噬投資收益。

尤其是去年底以來債券息差交易一度火熱，“互換通”同樣“功不可沒”。

所謂債券息差交易，主要是受去年底市場一度預期美聯儲快速降息令中美利差倒掛幅度趨窄，加之人民幣兌美元匯率升值潛力較大，越來越多境外資本在國內外匯市場開展美元兌人民幣遠期匯率對沖後，大舉加倉1年期等短期中國國債。因爲他們發現若計算人民幣升值回報與中國債券未來價格上漲空間，持有1年期中國國債的實際回報率已超過同期美國國債。

“在債券息差交易火熱期間，‘互換通’能有效對沖中國相關部門可能的降息舉措所帶來的人民幣債券利率波動風險，令境外資本加倉中國境內債券的安全性與收益性得到更好保障。”前述新興市場投資基金經理分析說。

在他看來，如今的“互換通”，儼然成爲吸引更多境外資本參與投資中國境內債券市場的新助推劑。

張勁秋表示，過去一年期間，滙豐銀行（中國）通過線下、線上多渠道向境外投資者推介“互換通”業務，並持續爲市場提供流動性。境外投資者反饋積極、交易活躍，目前滙豐銀行（中國）與多家境外央行類機構、商業銀行和資管類機構達成了利率互換交易，並涉及多種浮動基準利率和期限，幫助境外投資者有效地對沖了利率風險。

中信證券固定收益部總經理陳志明表示，“互換通”上線一年以來，中信證券持續爲境外資本提供報價，截至目前，中信證券撮合的“互換通”交易量超過4000億元，服務境外客戶超過10家，助力更多境外資本參與人民幣債券市場。

境外資本熱議優化舉措

值得注意的是，相關部門出臺的三項“互換通”優化舉措，也引發境外資本的熱議。

“尤其是以國際貨幣市場結算日爲支付週期的利率互換合約（IMM合約），最受境外資本歡迎。”前述新興市場投資基金經理告訴記者。

記者獲悉，這類IMM合約的標準化程度相當高——通常以國際貨幣市場結算日爲支付週期的利率互換合約，相應起息日、支付日、支付週期、到期日等產品要素都採取IMM結算日推算，即在每年3月、6月、9月和12月的第三個週三起息，並按季（3月、6月、9月和12月的第三個週三）支付，能大幅便利境外資本有效“匹配”交易平倉和現金流管理要求。

“這有助於更多境外資管機構與對沖基金積極參與境內人民幣債券市場投資。”他直言。究其原因，一是這些境外資本對IMM合約的認可度與使用習慣相對較高，相應的投資決策流程更短；二是上述IMM合約能有效支持境外資本在不同國家通過標準化合約開展宏觀利率風險互換交易，滿足自身全球債券投資組合的多元化利率風險對沖需求；三是這類IMM合約還能優化這些境外資管機構與對沖基金的中後臺對賬流程，令他們感到“互換通”交易清算的便利性驟增，對境內債券、利率風險對沖交易的參與積極性隨之更高。

記者還獲悉，不少境外投資機構對相關部門擬出臺的合約壓縮服務及其配套的歷史起息合約有着濃厚的參與興趣。

這背後，是原有“互換通”運作機制下，境外參與者往往受制於額度問題，在“互換通”交易達成後難以有效地提前終止相關交易，導致他們的交易熱情受限。在合約壓縮服務及其配套的歷史起息合約推出後，境外參與者可以與報價商達成歷史起息交易參與合約壓縮，既能有效降低名義本金佔用金額，又能爲彼此提供利率互換合約提前終止服務便利，增強境外資本的“互換通”交易便利性與靈活性。

前述香港債券型投資基金經理告訴記者，一直以來，合約壓縮還是國際清算機構爲全球投資者廣泛提供的集中清算增值服務。若境外資本通過“互換通”合約壓縮服務，將買賣方向相反、合約要素符合匹配規則、已納入集中清算的利率互換合約進行壓縮，不但能減少存續期合約數量和名義本金，還能便利他們更好地管理存續期合約業務規模。因此，在合約壓縮服務推出後，境外資本參與“互換通”、境內人民幣債券交易的熱情也進一步增加，吸引更多不同投資策略境外資金紛紛流入境內債券市場。

在陳志明看來，IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務的推出，將更大程度推動人民幣利率互換市場與國際市場接軌，不但滿足境外投資者的多元化債券投資交易需求，還能推動境內投資者專業能力提升，推動金融市場對外開放。

東方匯理銀行環球金融市場部亞太及中東地區宏觀產品主管及聯席交易主管胡文濤表示，“互換通”機制的持續優化，正令離岸銀行等金融機構在人民幣利率互換交易方面的做市能力持續提高。當離岸做市商通過“互換通”渠道完成境內利率衍生品對沖風險後，向客戶提供更有競爭力的報價，無疑將顯著降低境外資本對沖利率風險的操作成本，並實現更精準的債券持倉期限管理。

他認爲，隨着“互換通”上線IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務等新功能，未來境外參與者不但可以獲得遠期起息的利率衍生品報價，還將增加對存量交易進行提前交割結算的操作便利性，進而更好地協助境外參與者管理利率風險。尤其是IMM合約將令境外資本更加個性化地設計利率風險對沖方案，讓衍生品的現金流進一步貼合自身風險敞口；歷史起息合約與合約壓縮服務則可以讓境外投資者的投資組合更清晰，有效降低結算工作負擔與清算信用風險。