【覆盤】PTA牛熊週期——18年風雨沉浮

來源：紫金天風期貨研究所

【20240513】【覆盤】PTA牛熊週期——18年風雨沉浮

觀點總結：

回顧過去上市以來近18年，PTA經歷過2輪牛熊週期。08-15年牛熊週期是上市初期貨幣超發、棉花大漲帶來的需求火爆，高利潤刺激產能快速擴張後過剩的週期；16-23年的牛熊週期是需求去產能後新一輪景氣週期、供需錯配的大漲行情以及19年開始後煉化一體化帶來的大投產週期。

24年PTA產業特徵來看，仍然在PTA過剩週期，上游投資受限PX的增速預計放緩，PTA投產增速環比略有下降，新增裝置進行新老替代，但PTA相比於聚酯來說，產能依然過剩，庫存難以消化下利潤壓縮至低位，整體波動彈性下降，類似於15年。但未來兩年很難像16-17年走出明顯改善，因爲本輪擴張聚酯也經歷了長達幾年的高速投產週期，未來需求增速難以快速放量，供應的規劃卻還不少。不過PX在投產減少後，類似於12-13年，PTA投產快於PX，可能會出現由PX緊缺帶來的結構性的改善。

未來兩年利潤和結構來看，PX審批加嚴，PX規劃投產量少於PTA，未來隨着PTA新投產落地，PX利潤重心不會明顯壓縮，而PTA的低利潤週期可能要維持。在重新經歷產能規劃減少、老舊裝置淘汰後或新的需求大規模爆發後可能纔會出現格局明顯改善。過剩結構下，PTA基差月差預計仍然偏弱，但在PX結構性緊張期，PTA基差月差有可能跟隨PX走結構性正套。

1 過去18年PTA週期表現

PTA週期回顧

2006-2007年PTA技術快速發展期，國內產能集中投產，在此之前國內投產裝置以國營（中石油、中石化）裝置爲主，單套裝置產能60萬噸以內，進入05年之後華聯三鑫、亞東、利萬等民營、合資企業進入市場，國內進入PTA快速發展，新產能集中投放期。供過於求下，市場整體處於熊市，利潤壓縮，價格重心下移。

2008-2010年金融危機後去產能，貨幣政策刺激需求，滌棉替代牛市行情。金融危機到來後，PTA跟隨原油大幅下跌至歷史低位，低價也使得產業鏈供應收緊去庫存。儘管在此期間上游PX投產集中，但需求在貨幣政策刺激下表現旺盛，疊加棉花受天氣影響供應下降，需求大幅增加，價格暴漲，相比棉花，滌綸性價比增加，滌棉替代加速，PTA也走出一波牛市，這波牛市宏觀和需求主導。

2011-2015年高利潤刺激下的一輪投產週期。海外PX集中投產，國內PTA民營百萬噸以上大裝置集中投產，隨着上游集中投產，下游聚酯增速不及預期，供需累庫，PTA利潤高位大幅壓縮。進入13-14年，亞洲PX裝置集中投產，韓國、新加坡、印度、沙特等裝置投產落地，PXN也進入壓縮週期。期間PTA供應商聯合減產對價格起到一定支撐。進入14年下半年，原油減產聯盟破裂，頁岩油井噴式發展，價格崩塌下跌，PTA跟隨成本大幅下跌。15年PTA低價下部分產能淘汰，翔鷺石化因原料停車及遠東石化破產重組，PTA供應端開始有改善，需求端聚酯仍然面臨高庫存和低利潤壓力。供應改善帶來PTA利潤的小幅修復，但成本端原油仍處於下行通道，PTA仍然維持低位偏弱震盪。

2016-2019年H1需求端復甦，供應投產放緩，供需錯配下牛市週期。16年起需求帶動進入新一輪景氣週期。15年底供給側改革+G20峯會限產，下游庫存去化，利潤改善，聚酯織造產能進入新一輪擴張週期。PTA持續虧損多年，行業部分過剩產能被擠出，新增產能投產明顯放緩。供需錯配下PTA逐步開始去庫存。17年PTA平衡逐步轉好，供應端檢修高位，需求端織造受環保要求開始向蘇北安徽進行產能轉移，繼續擴產能。需求自下而上覆蘇，PTA和聚酯利潤回升。18年是PTA供需矛盾爆發的一年，宏觀上受到中美貿易關係惡化的影響，上半年的供需矛盾積累，需求端出現出口趕工需求旺盛，加彈機、織機新增產能大幅擴張，聚酯新增產能集中投產，開工保持高位，PTA缺乏新增產能，庫存低位，現貨明顯緊張，PTA供應商補合約開始回購現貨，下游買漲不買跌囤積原料，矛盾爆發出現歷史性大漲，這輪牛市行情是供需錯配導致現貨緊張造成的。18年Q4到19年上半年出現的衝高回落，過快的拉漲擠佔了下游利潤，工廠被動減產，PTA供需偏緊格局轉變。

2019年H2-2023年民營煉化集中投產下，新一輪投產週期。隨着供應端PX和PTA新裝置投產落地，主要體現在全產業鏈利潤壓縮。“十三五”期間我國千萬級民營煉化一體化項目開始規劃建設，19年3月恆力投產2000萬級煉化一體化項目打通，產出PX產品，國內PX和PTA產能進入加速投產期。19年起PTA每年新增產能有3-4套裝置，新產能應用了市場最新的技術，單套產能大部分在250萬噸以上，使得生產成本較前期裝置明顯下降。隨着PX和PTA新裝置投產產業鏈進入壓縮利潤的下行通道，20年初的疫情使得原油出現斷崖式崩塌。成本端下行，需求端短期受物流影響中斷，新產能仍在繼續投產中，PTA價格跌至歷史低位，20年10月新毒株奧密克戎出現再次將價格打至低點。21-23年PTA主要矛盾迴歸到原油和PX上。20年起OPEC+聯合減產控制供應，頁岩油產能明顯下降，需求端疫情的影響減少，出行活動增加，原油供需改善，價格重心不斷修復。22年俄烏衝突後，歐洲制裁俄原油和油品，油價大幅上漲。美國汽油供應不足，對芳烴調油料需求增加，東北亞PX原料作爲調油被運往美國、東南亞南亞地區，國內PX進口下降，PX供需明顯改善。原油上漲，PXN走擴，PTA跟隨成本重心上移。相比於上游供應緊張，PTA仍處於投產通道中，現貨端庫存壓力偏大，加工費逐年被擠壓。20年起PTA重心上移，原油牛市，PTA供需面處於熊市週期。

2 上游PX及PTA投產週期

PX投產週期：PX近年來經歷兩輪產能快速擴張，13-14年下游PTA集中投產，PX高利潤下亞洲多地的擴張及19年大煉化集中投產PX的擴張。目前PX處於大煉化投產尾聲，由於上游投資受限，PX未來投產規劃明顯下降。

2006年-2012年，PX全球和國內產量都處於逐步增長的狀態，國內投產裝置不多。由於PX投產門檻高、工藝技術要求高、低毒爭議受關注等因素影響，國內每年裝置投產數量不高，按照年均1-2套新裝置速度投產，投產企業以中石油、中石化爲代表的國有企業爲主。由於當時PX產能基數低，國內PX產能增速基本在兩位數以上增長。

2013-14年是全球尤其是亞洲地區上一輪PX投產高峯，2010年後化纖製品需求的廣泛應用使得原料PTA快速擴產，全球PX供應不足，PX利潤大幅擴張。高利潤下刺激了亞洲多地PX產能快速投產，此輪投產主要亞洲國家爲韓國、新加坡和印度。同期，我國PX項目飽受環保問題爭議，項目推進緩慢，錯過了與亞洲同時的投產週期，對PX缺口通過進口補足，PX進口依存度進一步上升50%以上。

2015-2018年PX國內產能投產規劃期，新增產能放緩。15年發生騰龍芳烴安全事故事件，再加上前期PX准入門檻高，這一階段投產產能較少。進入“十三五”後國家放開煉化准入門檻，鼓勵民營企業進入煉化一體化領域進行投資，在此期間我國不少民營煉化一體化項目開始籌備。上輪投產使得PXN價差出現一定壓縮，但國內基本沒有新增產能投產，使得PXN整體仍保持在相對高位。

2019年-2023年煉化一體化投產落地期，新一輪投產週期。19年開始前期規劃民營煉化一體化項目開始逐步落地，此輪投產擴張以中國產能快速增長爲主。由於前期國內投產不足，PX進口依賴嚴重，到18年進口依存度接近60%。19年第一套民營煉化恆力PX裝置投產開始，我國進入PX快速投產期，前期規劃項目集中落地，近五年每年投產新增產能在400-800萬噸，PX年均產能增速達到25%左右。隨着裝置集中投產，PX進口依存度快速下降，截至23年已經下降至30%。20-21年隨着PX快速投產，PXN也壓縮至200美元以上歷史低位，22-23年受調油需求影響，PXN再次出現明顯修復。

PTA投產週期：上市以來，PTA經歷了兩輪擴張週期，11年開始宏觀貨幣超發及需求火爆高利潤帶來的擴張週期，和19年大煉化投產落地帶來的擴張。到目前PTA仍在擴張的後周期，每年規劃的產能仍然不少。

2006-2010年，PTA行業擴張初期，產能缺口偏大，產業利潤豐厚。上市之初PTA產能基數不足千萬噸，恰好進入PTA行業快速發展期，產能平均增加達到13%，由於下游聚酯滌綸同樣在快速發展週期，PTA國內產能存在缺口，仍然需要依賴進口補足需求，因而PTA加工費維持千元以上。尤其是2010年棉花大漲滌棉價差不斷拉大，滌綸加速替代棉花，PTA需求火爆下暴漲，年均加工費創出2000元以上高位。

2011-2015年，PTA供應高速擴張週期。高利潤刺激了產能加速落地，這一時期逸盛、恆力、福化等PTA主流供應商崛起，四年PTA產能平均增速達到26.5%，2015年比2010年PTA產能增加了兩倍之高。隨着產能快速擴張，利潤也出現明顯壓縮，13-15年產業鏈出現嚴重虧損，部分產能開始出清。

2016-2018年，PTA產能部分出清，新投產減少，供應收緊。前期低利潤下使得產能開始出清，這一階段規劃落地的新增產能偏少，需求進入景氣週期，供需錯配下格局改善，產業鏈利潤出現明顯修復。

2019-2023年，大煉化落地，新一輪投產週期。上游煉油的投產也帶來下游配套化工品集中落地，從19年四季度開始PTA進入加速投產期，此後每年新增產能超過800萬噸。新一輪投產週期下新增的產能，單套裝置大，採用英威達P8+、BP或自研最新技術，具有成本優勢。產能快速投產，產業鏈利潤壓縮至歷史低位，虧損下不少100萬噸以下的小產能開始出清，部分新產能投產替代舊產能停車。

3 下游聚酯投產週期

聚酯投產週期：聚酯是PTA直接下游，佔據90%以上PTA的消費量，聚酯產能擴張呈現週期性變化，與PTA週期出現一定錯配。聚酯上一輪擴張週期集中在11-13年，新一輪擴張週期從18-19年開始。目前長絲大廠的投產規劃接近尾聲，瓶片集中投產中，未來兩年的聚酯投產量預計會環比放緩。

2006-2010年聚酯行業穩定增長期，2006年之前我國聚酯滌綸行業起步的快速擴張週期，產能增速達到20%以上，2006年-2010年產能增速逐步放緩穩定在6-8%。

2011-2013年產能快速擴張週期，由於10年棉花大漲，滌綸相比於棉花經濟性增加，滌棉替代增加，聚酯高利潤下進入擴張週期，平均產能增速在13.4%。在10-11年保持兩年高利潤後隨着新產能擴張利潤開始明顯壓縮。

2014-2015年聚酯產能增速放緩，景氣度偏低。前期聚酯快速擴產，下游難以消化。隨着聚酯進入過剩狀態，隨着國家供給側改革政策，聚酯行業也出現被動去產能。新投產放緩，產業鏈利潤偏低。

2016-2018年下游擴張帶來新一輪景氣週期。低利潤下聚酯端供給側改革，淘汰落後產能，G20峯會環保加碼，聚酯和織造庫存快速下降，聚酯利潤出現明顯改善。16年開始環保整治落地，印染、織機開啓一輪關停潮，但隨着江浙等地織機關停，產能開始向蘇北、江西、安徽等地轉移，產能轉移帶來織機加速投放，織造快速擴張使得聚酯進入新一輪景氣週期。

2019-2023年產能穩定投產期。下游織造不斷轉移和擴產，前期聚酯高利潤也刺激聚酯不斷規劃投產，19年開始每年聚酯投產量能近500萬噸產能，僅23年一年投產量超過1000萬噸。隨着聚酯產能投產，主流大廠的產能集中度不斷提高。20年和22年受疫情影響，雖然投產量偏高，但開工率出現明顯下滑。到23年爲止，長絲大廠的投產規劃告一段落，瓶片的產能規劃進入落地期。

4 投產週期變化下價差指標變化

利潤是影響PTA週期性變化的重要推動力，利潤會推動上下游投產階段性變化。持續的高利潤會刺激投產加速，大量的投產集中需求跟不上則會面臨累庫，利潤壓縮的壓力。

從PX和PTA的加工費可以看出，兩輪投產週期前都出現了極高的產業鏈利潤。10年貨幣超發疊加滌棉替代需求，而供應端PX和PTA都處於緊缺狀態，供需錯配，需求拉漲下給出了PX和PTA極高的加工利潤，高利潤刺激高供應，12年需求端棉花下跌，PTA新裝置集中投產拉開了長達4-5年的過剩序幕。在下跌的過程中，隨着PTA裝置投產，PTA高利潤率先壓縮，PX國內投產有限，海外落地集中在13-14年，因爲PX的高利潤較PTA維持更久。13-16年持續虧損週期下，PTA利潤呈現逐年下跌態勢。17-19年再一次進入景氣週期，需求端聚酯和下游織造經歷過去產能後快速擴產，低利潤下PX和PTA新投產很少，供需錯配帶來了高利潤。20-23年PTA處於過剩週期下再次面臨了利潤逐年壓縮狀態。PX在20年和21年利潤較差，進入22-24年後調油需求爲PX帶來供應縮量，支撐了PXN。

從未來投產節奏來看，PX投產進入尾聲，PTA未來投產規劃仍然不少，聚酯端經歷了近8年相對高速投產，後續投產預計較前期也出現下滑。整體PX格局預計好於PTA，PX未來隨着PTA新投產落地，利潤重心不會明顯壓縮，而PTA的低利潤週期可能仍要維持，再經歷產能規劃減少，老舊裝置淘汰後可能纔會出現格局明顯改善。

市場結構的變化也是反映PTA供需變化重要指標之一，在PTA從緊缺向過剩變化過程中，結構也會從Back結構向Contango轉換。

在13-16年過剩階段PTA基差（現貨-期貨）持續表現爲負，尤其是15-16年現貨充裕，月差走出遠月升水至無風險的階段，在現貨過剩中給出遠月足夠升水來覆蓋持有現貨的資金利息和倉儲費，以吸引倉單拋至遠月來緩解現貨的過剩。進入17年後，隨着PTA現貨供需逐步收緊，基差由負逐步轉爲正，在現貨極度緊張的18年7月後基差大幅走強到甚至超過1000元。18-19年現貨緊張基差大部分時間都表現爲正。到20年之後，疫情來襲，供應端大投產，供需進入過剩週期，市場也很快從back轉爲Contango結構，基差月差也再度出現遠月升水到無風險。22-23年供需並非非常緊缺，但成本端PX受調油需求支撐表現偏緊，PX轉爲Back結構，PTA也跟隨PX轉爲Back，基差維持偏強。24年成本PX對PTA的支撐下降，PTA自身也有一定累庫壓力，結構表現偏平。

未來兩年來看，PTA仍在投產週期，而PX投產放緩，過剩結構下PTA有可能基差月差偏弱，但在PX緊張時期內，PTA基差月差有可能跟隨PX走結構性正套（類似於12-13年，PTA投產快於PX，會出現結構性反向市場）。