中金：全球資金再配置助推中國資產反彈

來源中金點睛

文/中金大類資產研究：李昭，屈博韜，楊曉卿

全球資金再配置，助推中國資產反彈

近期中國股票指數再次衝高，海外資金再配置或起到重要作用。4月美國經濟數據與降息預期波動加大，VIX波動率指數抬頭，日元兌美元加速貶值，海外市場走弱可能推動部分全球資金獲利了結，資金增配倉位較輕、估值較低的中國資產。

EPFR全球機構投資者配置數據顯示近三週海外主動資金流出壓力明顯下降，A股和港股的淨流出額度降至2023年四季度以來的最低值。EPFR主要涵蓋“基金”類型投資者，並非包含所有外資（《如何刻畫並分析外資》）。結合北向資金持續流入與客戶交流情況，我們認爲比EPFR覆蓋資金更靈活的交易型外資可能已經轉爲流入，支持中國市場表現。

圖表1：海外主動資金流出壓力下降

資料來源：EPFR，中金公司研究部

全球資金配置的基本特徵

EPFR數據顯示，截至3月31日，全球基金類投資者配置美國資產最多，佔總資產的60.5%，投資英國、日本、法國資產佔比分別爲5.2%、5.5% 、4.1 %，中國資產（A股和港股）佔比爲1.3%。

圖表2：全球投資者對各國配置佔比

注：數據截至2024年3月31日

資料來源：EPFR，中金公司研究部

資產配置是資金流向的結果，所以美國資金流入體量也遠超其他國家：從2021年開始，EPFR覆蓋基金中累計流入美國的資金達到近9000億美元，同期中國和日本流入資金都在1000億美元左右，歐洲流出約500億美元。具體來講，中國2021年率先控制疫情“先進先出”，市場反彈吸引資金大量流入，2023年之後資金轉爲流出。日本資金流入長期在低位徘徊，2023年“走出通縮陷阱”主題發酵，資金開始流入。歐洲在2021年疫情修復過程中也吸引了部分資金流入，但2022年俄烏衝突升級，資金持續流出。

圖表3：2021年以來外資最多流入美國，對中國先流入再流出

資料來源：EPFR，中金公司研究部

全球資金配置的驅動因素

EPFR覆蓋的資金中既包括主動資金，也包括被動資金，我們發現主動資金與市場表現聯繫更爲緊密。以中國爲例，過去3個月主動資金流入與A股/港股走勢呈現很強的同步聯動關係。因此我們尤其關注主動資金變動。

圖表4：主動外資流入與A股同步聯動

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表5：主動外資流入與港股同步聯動

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

我們檢驗了主動資金與經濟基本面、美元、VIX、估值的關係，發現經濟基本面和美元這2個變量可能是流入中國的全球資金長期驅動因素。

圖表6：製造業PMI與外資流入正相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表7：美元指數與外資流入負相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

1）經濟基本面：使用PMI衡量經濟強弱，當PMI走強時，資金傾向於流入，這一規律適用於中美歐日等多個國家。

圖表8：美國PMI與外資流入正相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表9：歐洲PMI與外資流入正相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

2）美元：全球資金很多來自美國，美元走強讓美國資產吸引力更高，吸引資金迴流美國。美元走強常常伴隨避險情緒，也容易導致資金從其他市場流出，因此美元與流入中國資金呈現負相關。

3）股票估值：從理論上講，全球資金可能存在“蹺蹺板”現象，即減配高估值資產，增配低估值資產，此時資金流入應該與股票估值負相關。但是從數據上看，上述理論對中國資產並不成立。我們看到中國資產估值與資金流向並非負相關，而呈現很強的正關係，即並沒有觀測到低估值對海外資金的吸引力。估值與資金流入正相關，其實是因爲國內股票走勢由估值驅動，而股市表現與資金流入正相關。

圖表10：主動外資流入與A股估值正相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

4）VIX：VIX是波動率指標，反映全球市場的恐慌水平。理論上講VIX提升，全球資金容易迴流，但VIX與中國資金流入關聯度一般。

圖表11：全球資金流入中國與美元負相關較強，與PMI正相關，但與VIX關聯度一般。資金流入與估值正相關，更多反映資金與股票指數正相關

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

除此之外，我們發現過去2年中國資金流向明顯低於與PMI和美元指數相匹配的水平，可能反映“大分化”時代，外資流入出現結構性下降（《大分化時代的資產配置》）。

資金流入最終取決於經濟基本面，關注結構性行情

根據上述分析，近期外資的流入既反映全球資金低配中國市場後的回補，也是對我國經濟基本面改善的驗證，全球資金能否繼續流入中國，可能最終取決於經濟修復前景。根據中金大類資產構建的經濟主成分指標觀察，4月中國經濟活動修復出現小幅放緩（《買股票還是買債券》）。

圖表12：經濟主成分指數顯示我國經濟仍然處在修復階段

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

如果政策持續發力，推動經濟進一步修復，則有望助力我國經濟基本面繼續修復，提升全球資金對中國資產的配置信心。從美元角度看，如果美國通脹如期改善（詳見下一章節），推動降息預期升溫，則有利於美元貶值與資金流入中國。綜合經濟基本面和美元前景，疊加中國股票資產在全球股指中估值仍然偏低，我們認爲中國股票資產中長期維度上機會大於風險，短期內可能仍以結構性機會爲主，建議關注高股息相關標的。

圖表13：中國股市在全球主要市場中估值處於偏低水平

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

海外降息預期升溫與資金流入同樣利好債券市場，但長端債券在央行“防空轉”和債券集中發行環境下存在一定調整風險，我們建議壓縮債券持倉久期，相對超配短端債券。商品資產在一季度上行後或需等待實際需求兌現，在海內外需求明顯改觀前，不確定性相對偏高。

美國通脹接近拐點，二次通脹風險可控，降息交易仍然佔優，階段性利好中國資產

5月15日（週三）將公佈美國4月CPI數據，中金大類資產通脹分項模型預測核心CPI環比增速0.28%（一致預期0.3%，前值0.36%），名義CPI環比增速0.35%（一致預期0.4%，前值0.38%），對應名義CPI同比增速下降至3.4%，核心CPI同比下降至3.6%。

圖表14：美國核心通脹環比增速及預測貢獻拆分

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：美國名義通脹環比增速及預測貢獻拆分

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們預期未來幾個月核心通脹環比會落入至0.2%-0.3%區間，受四方面因素支持：

1）核心商品通脹降溫。二手車批發市場價格顯示二手車通脹4月環比或維持負值，美國汽車產量和庫存提升壓低新車通脹，供應鏈壓力指數下行助力其它核心商品通脹降溫。

圖表16：美國二手車批發價格增速降溫

資料來源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

2）汽車保險通脹均值迴歸。3月美國通脹大超預期，很大程度上源於交通服務分項中汽車保險分項的意外上漲，創疫情後新高。汽車保險價格與汽修工資、汽車零件價格有關，3月上漲缺乏基本面支持，可能缺乏持續性。

圖表17：3月美國汽車保險分項環比增速異常上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表18：汽修工資同比領先汽車保險CPI同比約2個月

資料來源：Haver，中金公司研究部

3）醫保通脹更新底部數據。目前美國統計局每6個月更換醫保通脹的底部數據，我們認爲4月份開始醫保通脹或降至0%附近。

圖表19：美國醫療保險通脹環比中樞4月起或開始下移

資料來源：Haver，中金公司研究部

4）勞動力市場降溫。美國非農就業人數下降，失業率上升，勞動力市場供需缺口收窄、工資下行或助力其他核心服務通脹改善。

圖表20：美國勞動力市場供需缺口持續收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表21：工資增速下行領先其它核心服務通脹改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

與此同時，我們注意到近期美國數據常出現異常波動，給統計模型預測造成較大困難，單個數據預測出錯的概率上升，我們建議更關注通脹趨勢預測。模型顯示美國通脹已經接近下行拐點，即使4月通脹意外高於預期，未來幾個月或仍將進入下行通道，沒有觀測到明顯的二次通脹風險。

圖表22：我們預測美國通脹未來一個季度繼續下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們一直對美國經濟韌性持謹慎態度，近期美國關鍵經濟數據（一季度GDP、4月PMI、4月非農就業）等均低於預期，結合舊金山聯儲測算美國超額儲蓄3月已經耗盡，或增加美國經濟非線性下滑風險（《降息交易的挑戰與轉機》）。因此，我們建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度，繼續增配美債和黃金。海外降息交易升溫，同時利好海外股票與商品，也有利於資金流入中國市場，對中國資產形成階段性支持。

圖表23：舊金山聯儲測算美國家庭超額儲蓄在3月份已經耗盡

資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部

5月資產配置建議

► 國內股票：中期機會大於風險，短期關注階段性與結構性機會

在國內穩增長背景下，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於偏低水平，低估值優勢使得國內股市具備較好的安全邊際和彈性。滬深 300 非金融前向市盈率在 14 倍左右，低於過去十年的均值水平。如果貨幣政策配合財政政策協同發力，帶動增長週期邊際上行，或能驅動風險溢價週期性回落。因此，我們認爲中國股市中期機會大於風險。

圖表24：滬深300非金融估值低於歷史均值

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

政策維度上，政治局會議定調積極，政策有望繼續發力。4月底舉行的政治局會議對當前經濟形勢進行了積極評價[1]，認爲經濟運行中的積極因素增多，社會預期改善，但也指出了有效需求不足、企業經營壓力大、風險隱患等挑戰。政策上，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快特別國債發行和專項債使用，靈活運用利率等工具以支持實體經濟。特別關注房地產市場供求變化，推動構建新發展模式，同時促進資本市場健康發展，強調風險投資和耐心資本的重要性。

結構上，建議關注高股息、上游資源和成長風格板塊。在我國增長預期改善、全球資金再配置的宏觀組合下，我們認爲 A 股修復行情有望延續，行業細分領域來看：1）上游資源中估值相對偏低、行業景氣邊際回升的部分高分紅資產。2）受益於國內產業政策支持、產業趨勢明確的科技成長板塊。3）產業景氣、業績確定性較高的行業。（詳見中金《產能過剩的資產啓示》，《成長風格有望迎來修復》）

► 利率債：維持超配，建議適當縮短久期

央行後續降息降準或仍有空間，利率整體上行風險不大。儘管央行持續提示長端利率風險，一定程度上推動超長期債券利率利差走闊，但總體來看政治局會議定調積極，在銀行連續調降存款利率後，政策端降息降準空間再度打開，因此我們認爲國內利率下行仍有空間。但建議關注超長端利率風險，適當壓縮持倉久期。

從經濟基本面上看，修復效果需進一步觀察。儘管近期政策端表態積極，但經濟數據尚未顯現明顯的修復，儘管PMI與企業端數據已經基本企穩，但上行斜率尚不明確，同時4月社融數據顯示我國內需仍然偏弱，經濟回暖的效果可能仍需進一步觀察。

長期維度上，中國人口和金融週期下行，疊加逆全球化拐點到來，中美利率分化或成爲長期現象，中國經濟增長中樞下移或爲中國利率下行打開新的空間。綜上，我們建議維持超配利率債，但需關注政策波動帶來的調整風險。

► 信用債：維持標配

短期來看，信用債市場供需有望維持正面，一方面，存款利率下調可能推動居民資金流入理財產品，另一方面，5月信用債供給可能偏低。但中長期維度上，資產收益率的總體下行可能導致理財產品的高收益出現較大波動，而當前信用利差偏低，信用債整體估值維持高位，後續債市整體波動可能提升。

我們認爲信用債市場在資產荒下配置價值仍然較高，但信用債估值已經偏高，需關注細分領域的投資機會，若經濟超預期好轉，信用利差或仍面臨較大上行壓力，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配，關注短期國債發行帶來的擾動。（詳見中金《信用債需求仍強，信用利差低位壓縮》）

► 海外資產：超配債券，股票整體低配，關注人工智能產業機會

美股預期回報仍然低於美債，估值較高的問題未見改善，存在一定調整風險。總體來看，儘管美股在近期出現一定調整，但3個月短債收益率依然高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），中風險資產的預期回報顯示投資者情緒可能相對樂觀，資本市場可能一定程度上高估了股票資產價格。

圖表25：3個月美債利率高於標普500前向益本比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國經濟形勢不確定性仍然存在，線性外推可能低估美國經濟走弱風險。儘管美國經濟增長當前來看仍然保持韌性，但我們也觀察到部分數據邊際走弱的跡象。首先，美國舊金山聯儲的測算結果顯示美國居民的超額儲蓄已經耗盡，居民消費可能明顯轉弱，削弱對經濟增長的支撐。我們構建的財政脈衝也顯示美國財政支出對經濟的支持已經見頂回落，在財政責任法案的預算約束下，美國財政赤字在2024年大概率相對2023年收斂，可能會帶動經濟增長進一步下行。

股票資產方面可以關注人工智能發展浪潮帶來的產業機會。儘管美股已經積累了較大漲幅，整體估值處於偏高水平，但人工智能相關領域泡沫程度並不嚴重，較強的盈利增長使人工智能領域主要的龍頭公司估值普遍位於30X附近，如果相比2000年附近互聯網泡沫時期，當前人工智能領域龍頭公司估值僅處於起步階段，隨着行業的進一步發展，頭部公司存在長期向好的可能，建議關注。

總體來看，在各類資產中美債可能是較好選擇。我們覆盤了歷史上14輪美聯儲停止加息後至開始降息前大類資產的表現，發現美債的勝率最高，即使在目前我們可能難以斷定美國經濟是否會在未來陷入衰退的背景下，從中性情形判斷，美債上漲的概率也有近70%，當前美債利率已經回升至4.5%高位，考慮到美國通脹回落前景和經濟可能陷入衰退的風險，美債利率後續再度衝高的概率較低。若美國開啓降息，美債的勝率與漲幅的提高則會得到進一步提升，因此，我們建議超配美債。

► 商品：維持低配

4月中東地緣政治風險推動原油價格快速上行，有色金屬也在供給收緊的預期下明顯走強。但隨着地緣政治風險降溫，油價再度回落至80-90美元區間。後續來看，我們認爲在國內外工業需求未見明顯改善的背景下，工業金屬價格的快速上漲可能難以持續，當前銅等大宗商品的庫存仍然偏高，若高價對下游需求形成明顯負反饋，則金屬價格可能逐步見頂回落。當前需求弱現實環境下，商品大幅上行的拐點可能尚未到來。因此，我們建議商品總體維持低配，但可以關注國內中下游產能過剩爲上游資源帶來的機會。

► 黃金：維持超配

4月黃金快速衝高，儘管美國通脹數據連續超預期帶動美債利率上行，但金價並未受到明顯影響，反而抬升至歷史新高。後續來看，我們認爲短期黃金可能小幅超調，但中長期維度上，金價仍有上行空間，建議維持超配，若短期調整可逢低增配。

我們使用美債實際利率、央行淨購金、美元指數和美國債務規模構建了一個四因子模型解釋黃金價格。模型顯示當前宏觀環境下，黃金均衡價格在2000美元/盎司附近。目前美債利率尚未明顯下行，黃金卻一度衝擊2400美元/盎司，模型殘差達到歷史較高水平，或表明短期黃金估值相對偏高。中東地緣政治問題發酵、投機做多資金流入、印度吠舍節季節性購金需求等因素可能是黃金價格快速走高的短期推手。後續若地緣政治風險降溫，或投機資金獲利了結，黃金存在高位波動風險。

但從未來1-2個季度的維度看，我們認爲黃金的上漲行情可能尚未結束。首先看週期性因素，美國1季度增長強勁可能受益於供給側改善，也可能只是反映短期數據擾動，未必形成二次通脹壓力。中金大類資產的CPI預測模型顯示近期美國CPI受個別分項異常波動影響較大，通脹仍在下行通道之中。如果美國通脹如期改善，美聯儲開始降息，將帶動美債利率下行。黃金沒有真正與美債利率脫鉤，仍受到高利率壓制，利率下行或爲黃金錶現提供新的支持。從結構性因素看，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，或推動全球央行繼續增持黃金，爲金價提供支撐。綜上所述，我們提示黃金短期波動風險，但仍看好黃金中長期配置價值（詳見中金大類資產《黃金還能買嗎？》，《黃金的新趨勢與新機遇》）

圖表26：四因子模型對黃金價格有較好的解釋力