中信建投證券研究 文|王介超 王曉芳 郭衍哲 汪明宇

1、本輪有色金屬價格上漲的核心邏輯在於美元信用重構，在於新質生產力需求，在於供給約束，而上述邏輯均未因4月新增社融負增而受到影響。

2、透過現象：鋰最高漲幅約13倍，鉬約7倍，鈾約4倍，看本質：底層邏輯是“產業鉅變+供給剛性”共同驅動，需求持續性和價格高度或將是歷史級別的，銻錫鎢鉬等爲近期表現最強的幾個小金屬，相關標的顯著受益。

3、供給端，小金屬通常面臨更高的資源稀缺性，且資源枯竭日益突出。需求端，小金屬在新興領域中所發揮的作用不容小覷，且小金屬的需求彈性及價格彈性更甚於基本金屬，由此帶來的小金屬板塊權益端的超額收益同樣有望更大，由於新興領域的持續發展，供給受限的小金屬將表現出長牛特徵。

銻錫鎢鉬等小金屬價格出現大幅度上漲，銻鎢創下歷史新高

根據我的鋼鐵，5月13日，1#銻錠報價11.80萬元/噸，較年初8.45萬元/噸上漲39.6%；

根據安泰科，5月13日，白鎢精礦（65%，國產）報價14.75萬元/噸，較年初12.05萬元/噸上漲22.4%；鉬精礦（45%-50%）報價3740元/噸度，較年初3185元/噸度上漲17.4%；

根據SHFE，5月13日，錫收盤價26.33萬元/噸，較年初21.07萬元/噸上漲24.9%。

近期小金屬價格出現加速上漲態勢。

1、低社融對有色影響幾何？

我們認爲幾乎沒有影響，本輪有色金屬價格上漲的核心邏輯在於美元信用重構，在於新質生產力需求，在於供給約束，而上述邏輯均未因4月新增社融負增而受到影響。

前述報告《供給受限的資源品有望走牛》中的多重邏輯有望持續兌現，不同邏輯組合下，有色配置持續重點推薦“銻、錫、鎢、鉬、金、銀、銅、鋁”8類品種。

2、爲什麼我們認爲銻錫鎢鉬等小金屬彈性最大？

年初至今，以銻錫鎢鉬爲代表的的小金屬商品價格出現較大幅度上漲，且近期有加速上漲態勢。我們認爲，一衆小金屬品種均出現上漲現象絕非偶然，其背後是“產業鉅變+供給強剛性”所共同驅動。

需求端受益產業鉅變：2006年“煤飛色舞”行情的主要驅動是國內城市化過程所帶來的的地產基建大發展，而穿透到元素週期表，其需要的是以鋼鐵、銅、鋁、鋅爲代表的基本金屬，那時小金屬的消費地大多在發達國家；而當下，面對全球新的技術革命浪潮以及國內的製造業升級，元素需求結構發生重大變化，如鋰鈷鎳稀土因新能源汽車發展需求大增、錫因AI發展需求增長、鉬鎢因金屬材料升級需求增長、銻因光伏需求及軍工需求而增長，基本金屬中銅鋁同樣受益新能源發展，需求出現增長。

新材料、新能源以及人工智能等領域的發展，對應到小金屬上面的單位使用量可能不如基本金屬大（小金屬更多是添加劑形式存在），但小金屬所發揮的作用卻不容小覷，如鉬元素的“耐磨耐腐蝕耐高溫”性質之於高端製造，銻元素的“澄清”性質之於光伏玻璃、“熱縮冷脹”性質之於軍工，錫元素因熔點低、展性好、易與許多金屬形成合金、並且無毒、耐腐蝕等特性之於半導體、光伏焊帶、汽車電子等等，我們認爲在供需驅動以及美元信用重構的背景下，本輪或是歷史級別的行情。

小金屬的需求彈性及價格彈性強於基本金屬。（1）新興領域驅動的需求當中，小金屬板塊的需求彈性或強於基本金屬，以銻爲例，2019年銻下游需求中，光伏玻璃佔比或僅爲5%，2023年已快速提升至23%；（2）此外，由於小金屬更多是以添加劑形式存在，下游對其的價格敏感性較低，同樣以銻爲例，根據湖南黃金公告，焦銻酸鈉在光伏玻璃的生產製造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根據百川盈孚，截止5月10日，光伏玻璃噸成本約2378元，目前焦銻酸鈉價格約61500元/噸，據此測算，銻元素成本佔光伏玻璃比重約5%-10%，而光伏玻璃在組件成本中佔比不足20%。綜上所述，光伏下游對於銻價的彈性敏感性較低。

供給端資源稀缺性日益顯性化：小金屬通常面臨更高的資源稀缺性且資源枯竭日益突出。銻在地殼中的含量僅0.0001%，錫在地殼中的含量僅0.004%。此外，由於常年過度開採，普遍面臨資源儲量減少、品位下降的情況。

小金屬板塊的超額收益同樣更大。我們選取2008年以來4輪有色金屬股票牛市作爲分析對象，子版塊分別選取小金屬、工業金屬、貴金屬的申萬指數，並以“子版塊累計漲幅-有色行業累計漲幅”作爲對應超額收益率。總體而言，小金屬板塊在有色金屬板塊牛市期間最終實現的累計收益率較高。

1、全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中預計2024年全球GDP增速爲3.1%，2025年爲3.2%。該機構認爲，隨着通脹放緩和增長平穩，全球經濟正在通往軟着陸的道路上，但風險仍然存在。歐美經濟數據已經出現下降趨勢，若陷入深度衰退對有色金屬的消費衝擊是巨大的。

2、美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格。美國無法有效控制通脹，持續加息。美聯儲已經進行了大幅度的連續加息，但是服務類特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯儲若維持高強度加息，對以美元計價的有色金屬是不利的。

3、國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊繼續消費持續低迷。儘管地產銷售端的政策已經不同程度放開，但是居民購買意願不足，地產企業的債務風險化解進展不順利。若銷售持續未有改善，後期地產竣工端會面臨失速風險，對國內部分有色金屬消費不利。

王介超：金屬新材料首席分析師，高級工程師，一級建造師，諮詢師（投資）。冶金及建築行業工作近8年，金融行業工作5年，2017年開始從事賣方研究工作，主編國標GB/T18916.31，擁有《一種利用紅土鎳礦生產含鎳鐵水的方法》等多項專利技術，並參與執行海外“一帶一路”工程項目，有較爲豐富的行業經驗，擅長金屬及建築產業鏈研究。

王曉芳：中信建投金屬新材料研究員 金屬新材料新財富入圍團隊成員 水晶球鋼鐵上榜分析師 wind鋼鐵最佳分析師 上證報最佳分析師 新浪財經金麒麟最佳分析師。週期方向覆蓋黑色產業鏈上下游，從成材到原料一體化研究，研究維度包括股票、債券和商品。成長方向覆蓋特鋼金屬新材料、鎢鉬銅鉻鎳等特鋼添加劑。

郭衍哲：四年有色產業研究經歷，兩年金融行業從業經驗，曾任職於政府背景的有色諮詢研究專業機構，參與國家部委、地方政府、大型企業的產業規劃、行業諮詢課題，擅長有色金屬行業基本面、供需、價格研究。

汪明宇：清華大學金融碩士，覆蓋黑色產業鏈上下游，2023年新財富、金牛獎團隊成員。