5月13日，中信保誠基金投資Π欄目邀請關注紅利投資的三位嘉賓——中信保誠基金權益研究部總監吳昊，量化投資部副總監韓依凌、權益研究部朱慧靈，一起相約茶會共話紅利投資。

目前紅利投資的擁擠度如何？新“國九條”爲紅利投資帶來哪些變化？紅利優勢能否長久持續？哪些纔是真正的“紅利”資產？如何在紅利資產內部做好行業輪動配置？

直播精彩觀點

吳昊：對比去年年報與今年一季報前十大持倉，目前公募有增配高股息的傾向，但是配置的比例其實還並不是特別高，另外考慮到一季度高股息資產表現亮眼，其中可能有一部分也來自於原有配置資產價格上漲所帶來的持倉佔比增加；從公募的淨值表現來看，一季度整個公募收益中位數低於主流紅利指數漲幅。結合以上兩個方面可以看出，公募有增配高股息的傾向，但是配置比例還並不是特別高。

韓依凌：短期內紅利投資情緒的上升是大家在日常投資中就能很直觀地感覺到的。一般情況下，板塊情緒過熱的最終結果就是在價格推高後急速調整，但紅利資產可能會有些區別。量化投資經常把策略在趨勢維度上，分爲動量和反轉兩個類型。情緒過熱後會產生大幅回調的策略一般屬於動量屬性的，而紅利風格則是反轉策略，所以交易熱情在一定程度上或會被調倉稀釋。

朱慧靈：伴隨着中國宏觀背景和A股投資結構的切換，核心定價因子也在發生變化，紅利資產之所以表現得好，主要是因爲隨着近年來經濟總需求的彈性下降（地產彈性、出口彈性、消費彈性等），“邊際”和“變化”的東西相對減少，穩定價值類（ROE相對穩定的品種）具備了相對價值。另一方面，之前市場更多追逐成長性，並沒有給予穩定類資產充足的定價，所以這類資產在目前“資產荒”的市場環境下得到了重估。市場從交易邊際變化，到重新認知內在價值，資金流入紅利資產正是資產配置選擇的結果。

吳昊：新國九條進一步規範、引導上市公司分紅、回購行爲，將有利於強化紅利投資邏輯。具體來看，第一，使得投資者對於分紅行爲的預期更爲明確，更有利於將分紅收益定價到股價裏；第二，有利於資產定價圍繞企業產生現金流的能力波動；第三，核心還是要看紅利資產本身產生現金流的能力和穩定性。

韓依凌：A股過去一直喜歡給成長性估值，不太給穩定性估值，現在可能處於一個價值重估的階段。

朱慧靈：定價因子存在輪動，因此紅利風格也不總是跑贏。從資產比較的角度來看，地產週期反彈、科技產業爆發可能都會成爲終結穩定價值類資產超額收益的因素。但即使在跑輸階段，從過往數據來看，紅利指數大部分時間仍得益於確定性較高的資本收益，獲得絕對收益的概率較大，且回撤與跌幅相對較小。

韓依凌：經濟整體趨於穩定，只有一些行業的革命性變革纔可能給行業帶來強機遇。基於這個判斷，我們認爲高股息策略已經不是過去那種大的牛熊切換下的防禦策略了，而是一種長期穩定增長市場下的配置策略。

吳昊：紅利投資獲取超額收益主要關注三個方面：第一，聚焦供給格局良好的資產，確保分紅能力的（相對）穩定性；第二，尋找市場認知偏見，以及糾正市場偏見的信號；第三，適當關注分紅潛力的提升。

吳昊：伴隨着新“國九條”的發佈，在做紅利投資時會有三方面變化：

第一，投融資會更加平衡。相較於資本市場融資功能，通過分紅、回購，可以將更多企業產生的現金流直接分配給投資者，更有利於資本市場的長期供求平衡。

第二，第二，資產定價會更趨於理性。對於不具備短期分紅能力的資產，會更容易被投資者識別，定價會更加審慎，需要在其他方面的資產風險收益特徵具備比較優勢，作爲風險補償。

第三，投資選股也會做出三方面優化調整。首先，圍繞股息率優化低估值策略，重點研究分紅的穩定性和提升分紅的潛力；其次，關注各類資產股息率的差異，例如低估值vs成長vs消費，權益vs信用；最後，對於長期不具備分紅能力的資產，需要提高警惕。

朱慧靈：伴隨着新“國九條”的發佈，以下因素將更加被重視：第一，注重企業的壁壘、經營穩定性與持續性、現金流和分紅能力（潛在）。上市公司想實現ROE的穩定性——要麼可以降低淨利潤（R）的波動性使其不下滑（主要來源於供給壁壘、龍頭格局、品牌效應等），要麼就是調節淨資產（E）波動性使得分母資產（E）下滑能夠抵消分子（R）的下滑（主要來源於分紅、註銷式回購等）。第二，一方面關注絕對高股息中ROE穩定的公司，另一方面更偏向於在每個行業相對股息率較高的公司中尋找穩定ROE。第三，關注中大市值公司，更注重公司的行業地位和供給端的壁壘。

韓依凌：量化紅利產品設計的初衷是“穩定性的配置”。因此，成長性帶來的估值變化並非紅利策略所追求的收益來源，更多的是需要抓住“分紅”可能給大家帶來的收益。那麼選股指標要抓的核心就是“未來是否還能穩定分紅”這個點。因此我們在設計量化策略時，除了關注一些風險指標進行“排雷”以外，也非常關注預期類因子。

吳昊：在尋找真正的紅利資產的過程中要關注確定性高的資產。首先要圍繞需求的增長中樞和產業鏈中的分配地位來規避目前面臨不確定性的資產；另外，可以關注供給側相對剛性的資產，比如資源類的煤炭、油氣等，專營類的運營商等，以及供應瓶頸類的電解鋁、火電、航空等。

韓依凌：紅利投資中無論是規避低估值陷阱還是週期類陷阱，“分紅穩定性”都是關鍵。

吳昊：近年來紅利風格更多受益於中債下行和美債上行的宏觀環境， 而中美利率的背離，反映出兩個經濟體階段性運行中樞的差異：美債利率上行反映了一定的通脹壓力，主要是供給端受限的服務和部分資源品，可以尋找受益於海外需求，能夠承受高美債利率的供給受限資源品；而國內利率下行壓縮了國內無風險收益，因此尋找高確定性收益的需求強烈，可以尋找股息率較高，盈利能力和分紅意願較爲穩定的資產。

直播文字摘錄

主持人：最近的市場情況下，紅利的擁擠度如何？

韓依凌：先從結論上來說，我們看到最近一段時間，幾大紅利指數在價格上都有一定幅度的上升，其中有政策的影響，也有市場情緒的影響。如果僅從價格和估值水平來看，這段時間紅利資產確實受到了投資人熱切的關注。

一般情況下，板塊情緒過熱的最終結果就是在價格推高後急速調整，但紅利資產可能會有些區別。量化投資經常把策略在趨勢維度上，分爲動量和反轉兩個類型。情緒過熱後會產生大幅回調的策略一般屬於動量屬性的，而紅利風格則是反轉策略，股價越高，分紅率卻是越低的，因此這類資產即使熱度提升，也並不能夠把整個擁擠度完全帶起來，這也是我們認爲目前情緒上對紅利資產的關注度有所提升，但整體交易層面並未出現過度擁擠的核心原因。

從機構佔比層面來看，我們可以通過量化擬合基金持倉的方式來大致判斷一下。我們的研究數據顯示，公募基金的持倉上，紅利風格的持倉佔比在2017至2019年間較重，大約爲30%。但2022年實際上卻進入了低估，持倉比例或不足15%。而2023下半年到2024年，這一比例又進一步提升到不足20%的位置。從機構持倉數據來看，目前持倉佔比還不算太高。（數據來源：中信保誠基金）

另外，目前紅利風格指數的換手率處於比較穩定的水平，且較過去而言，波動率和換手率其實都在收窄，這也可以從側面反映出當下的紅利投資可能更以配置爲主，交易更理性。

吳昊：我們一直在關注整個市場對於紅利資產的參與程度或者說配置情況。在我的測算中，可以看到一季度整個公募在高股息這一類資產的配置上面是有所增加的。但同時我們也要注意，考慮到一季度高股息資產表現亮眼，其中可能有一部分也來自於原有配置資產價格上漲所帶來的持倉佔比增加。

另外一種觀察維度，我們可以去觀察整體公募淨值的市場表現和高股息資產的表現。今年以來公募整體收益水平的中位數與高股息資產收益還是存在一定的差距，所以我們可以得出結論，公募有增配高股息的傾向，但是配置的比例其實還並不是特別高。

而從股息率上來看，隨着資產價格的上漲，目前高股息資產的股息率出現了一定的下降，但下降的幅度我認爲還是比較溫和的。同時我們也觀察到，現在市場整體的無風險收益是有一定的下行，因此如果去做比較的話，高股息資產的股息率相對無風險的溢價水平還是在一個比較合理的範圍內。

朱慧靈：資金流入紅利資產是一個資金配置選擇的結果。伴隨着中國宏觀背景和A股投資結構的切換，核心定價因子也在發生，紅利資產之所以表現得好，主要是因爲隨着近年來經濟總需求的彈性下降，穩定價值類（ROE相對穩定的品種）具備了相對價值。

另外，之前市場更多關注成長性，對於穩定類的資產並沒有給予足夠的定價，所以這類資產在目前“資產荒”的市場環境下得到了重估，市場也逐漸從交易邊際變化到了重新認知內在價值，所以說這是一個資產配置的結果。

主持人：後續隨着更多長期增量資金進入市場，市場風格會不會出現一些變化？

吳昊：我們知道如果市場有一個增量資金進入的話，增量資金的行爲對於市場的風格一定會帶來一定程度的影響。所以我們會高度關注首先有沒有這樣的增量資金，以及如果有這樣的增量資金出現的話，它的投資決策機制或者說它的風險收益目標是怎麼樣的。如果說增量資金是追求相對穩定的收益，對波動率的容忍度相對低，那麼高股息的紅利類資產或許是符合其配置需求的，如果這類資金是這樣的一個投資目標的話，就會強化高股息風格。那麼如果增量資金有更高收益目標的需求，同時它對於整個市場的波動性容忍度很高，它有可能會追求更高收益的其他類資產，這個時候它可能會對市場風格帶來不一樣的影響。

韓依凌：我們核心的觀點是從量化的角度來說，紅利資產並不是動量資產，它更多的是一種價值類，具備反轉屬性的資產，所以我們認爲投資者對於配置紅利需求的上升，纔是導致紅利資產長期受到關注的核心原因，因此未來市場風格的變化主要取決於投資人認知與需求上變化。

朱慧靈：我們可以看到目前越來越多追求穩定回報的長期資金在進入市場，比方說養老金、保險資金，核心在於當前的利率偏低，還有非標資產的回報率和穩定性不是那麼充足。所以較多負債端成本壓力比較大的資金在高股息和盈利持續性較強的紅利資產上是有配置需求的。同時，我們也會看到，伴隨着資產管理行業蓬勃發展，投資者對於資產配置也會更加理性，更加關注穩定性。

主持人：新“國九條”中提出要強化上市公司現金分紅監管，這是否可以理解爲紅利投資的邏輯將會被進一步？

吳昊：從我個人的觀點來說，我覺得結論應該是非常明確的。新“國九條”的推出，非常明確的規範和引導了上市公司的分紅、回購、減持行爲。這個變化我覺得對於強化整體市場對於紅利策略的重視，或者說對於紅利策略在市場影響力方面的提升是非常明確的。可以分爲以下幾個方面來看：

第一，新“國九條”推出後，投資者對於上市公司分紅行爲的預期會變得更加明確，投資者也會把分紅這塊收益反映在權益資產的定價中去，我覺得這是一個非常大的變化。

第二，當分紅成爲投資者可收益的現金流之後，實際上投資者在一定程度上是獲得了上市公司產生現金流的分配，市場對於定價就會更多地圍繞上市公司產生現金流的能力，也就是說資產的價格會將會更加圍繞公司自身的內在價值，這也是一個非常好的引導變化。

當然，最核心的其實還是回到紅利資產本身，它產生現金流的能力是不是能夠給投資者帶來一個比較穩定的預期。

韓依凌： 在經濟高速發展階段我們都強調給成長性估值， 未來伴隨着宏觀經濟變化與政策引導，估值會更偏向於穩定性。未來穩定性包括產生現金流的能力，成爲當下投資者們更加關注的核心屬性，我們認爲目前正處於估值重估的階段。

主持人：一般什麼樣的宏觀條件下，紅利風格會相對佔優？

吳昊：就從我個人感受而言，如果在一個基本面環境或者說對於基本面的預期不確定性增加的時候，市場的風險偏好可能會有所下降，這個時候高股息的資產可能會體現出比較好的相對收益。這裏面的因素有兩方面：

第一，高股息資產的估值水平一般都不會特別高，也就是說在市場風險偏好下降的過程中，估值壓縮風險可能相對來說會稍微小一些。

第二，高股息資產的收益來源核心還是股息部分，相對而言它擴股息之外的內生增長以及它估值的綜合波動都會比成長性資產要小一些。在風險偏好下降的環境中，股息作爲一個相對確定的收益，可能會給其帶來一個相對更好的表現。另外就是對於其他類型的資產，因爲其他類型資產或許股息部分的收益會少一些，成長因子、包括估值的變化可能會貢獻更多的收益。但是在風險偏好相對下降的情況下，對於成長預期的不確定性相對高，成長預期帶來估值溢價反而會被壓縮，所以在這樣的環境下，高股息資產可能會帶來一個相對更好的表現。

主持人：未來紅利風格佔優的持續性如何？

韓依凌：我們可以看到，最近出臺的政策都在引導二級市場更完善地發揮其定價功能，核心影響是會讓市場變得更加的穩定，讓二級市場更多的發揮資產價值挖掘功能，未來分紅率更有助於價值錨定。

吳昊：我們要判斷紅利資產佔優的持續性，除了要觀察紅利資產自身比如分紅水平，現金流穩定性、分紅意願的持續性等，我們還要關注其他競爭性資產，包括宏觀經濟的變化、基本面的變化，以及如果未來其他競爭性資產產生現金流的執行度有所提升，紅利資產與這類資產對於投資者的吸引力也可能會出現收斂。

第二，還要關心不同資產各自的定價水平，伴隨着紅利資產價格的上漲，股息率會下降，估值水平會抬升。那麼在觀察相對錶現的時候，當高股息資產的估值得到提升的時候，其他資產的估值相對水平就會有所下降，我們可以把下降的估值看作是對於不確定現金流的一種風險補償，但是如果當這些資產的定價降到一定水平，也就是其風險補償足夠的時候，我們就需要去重點關注其他資產的表現情況，這是一個動態變化的過程。

朱慧靈： A股在中長期對於紅利穩定價值類的資產是具備持續配置的必要性的，核心在於對對全球經濟增長預期存在一定的不確定性，以及資金對於絕對收益的追求。

其實在不同的宏觀和資金結構的背景之下，定價因子肯定是會存在輪動的，紅利風格也不一定總是跑贏。從自身價值的角度來講，股息下降到缺乏吸引力或者是過低估計其波動率的時候，可能就會導致其股票的回報降低。從資產比較的角度來講，像地產週期的反彈，科技產業的爆發，可能都會成爲終結其超額收益的因素，因爲這個時候它的綜合估值水平和增長速度跟其他板塊相比就可能已經失去了一些相對優勢。因此，從板塊因子存在輪動的角度來講，很難存在一種資產能夠長期的保持優勢，但是即使在跑輸的階段，從過往的數據來看，紅利指數大部分時間仍然得益於它比較高的確定性的資本收益，其絕對收益的概率還是比較大的，而且它的回撤跟跌幅也是相對較小的。

主持人：很多投資者認爲紅利風格是弱市場下的防禦策略。這個觀點正確嗎？

吳昊：首先所謂的防禦性是一個相對的概念，就是我們不能說風險資產在整個市場整體下跌的過程中就完全不跌，這也不是一個合理的預期，首先是一個相對的防禦性，而且也是有概率的，我們只能說有比較大的概率或者一定程度上面的相對防禦性。還是從兩個方面去看：

第一，關注估值。前面我們提到高股息資產，因爲它的股息率如果過低，市場可能就不會再去對它做一個追捧，所以它一般會維持在相對市場整體估值偏理性的水平，也就是說高估值資產的估值可被壓縮的空間相比其他資產會更小一些。另外，有的資產當自身基本面波動比較大的時候，估值的波動也會更大一點，而高股息估值相對於基本面的變化，會比其他資產相對更小一些。

第二，關注基本面變化。高股息資產裏面有很多標的，它們相對於經濟的關聯度，或者說它們的基本面和市場競價水平的關聯度相對比其他類資產更低，因此其基本面調整的幅度也會比其他資產更小一些，這個時候它的相對防禦性就體現出來了。

韓依凌：量化其實相對於主動可能更關注的是市場的規律，而不是現象的本身。我們認爲這個規律就是當一種成長性資產或者高彈性的資產起來的時候，紅利這種相對防禦性的、價值性的資產，可能就並沒有那麼有吸引力了。但是聊到防禦性，其實我們也需要透過現象看到本質上面收益的一個情況，即紅利資產只是在別的資產高成長的掩蓋之下不夠引人關注而已。

我們認爲，伴隨着經濟進入高質量發展階段，紅利資產已經牛熊切換當中的防禦策略變成一種長期配置的配置思想。

主持人：如果在資金湧入的階段的話，如何來繼續創造超額收益？

吳昊：對我們主動權益投資來說，尋找超額收益是我們努力的目標。在高股息這個份額上面，隨着配置的資金如果越來越多的話，尋找超額收益的難度肯定是越來越高的。我自己的想法是以下幾個方向：

首先，我們還是會聚焦那些分紅能力比較穩定的資產，對它的要求就是競爭格局或者供給格局要比較的穩定及確定，那麼它的現金流或者說分紅能力都是在這個高股息資產中更值得關注的。

第二，尋找被低估的資產。市場對某類資產是可能會有一定程度上的認知差異的，這些差異可能是以往宏觀環境或者市場環境的經驗導致，但是隨着外部環境的變化，以及市場整體定價行爲的變化，會出現一些增量信息，這些增量信息可能會改變市場的定價行爲，我們要去識別這些增量信息，去獲取重估帶來的超額收益。

第三，在目前的宏觀環境變化和政策引導下，會有越來越多的資產提高它的分紅水平，其中具備潛在提升分紅能力，又有提升分紅意願的資產也會納入我們的考量。比如這兩年可能還處於投入期去打造其相對穩定產生現金流能力的階段，但是在三四年之後，它可能就能進入到一個比較理想的商業模式，其產生現金流的能力比現在會更好、更穩定，然後分紅的能力也會比現在更值得去期待，這類資產定價的提升空間也是非常大的。

韓依凌：我們通常在做量化投資的時候，會把收益的來源分解成阿爾法收益和貝塔收益。大家都知道當貝塔收益到來的時候，也就是貝塔在大幅提升的時候，同樣貝塔屬性的資產會出現同漲同跌，這對於量化來說超額收益是非常難做的。所以在這個階段，我們更關注的是抓住貝塔。反而在大家對於紅利資產爭議相對比較大的時候，比如說已經漲到了一定程度，可能開始進入估值消化的階段，這時候價格也已經開始產生分歧了，這個時候纔是我們量化投資更需要去做好超額收益的核心的階段。

主持人：新“國九條”提出要強化上市公司現金分紅，如果着眼長期的話，這對A股的生態會帶來怎樣的變化？兩位的投資決策會不會出現調整？

韓依凌：新“國九條”的推出，對於整個紅利板塊的核心影響，還是在於引導上市公司進行分紅。有些上市公司的業務模式、商業模式很成熟，市場需求長期存在，這樣的公司去進行分紅其實非常符合分紅邏輯，屬於好公司的範疇。過去我們通常會把高分紅、穩定分紅作爲商業模式穩定的一個代理變量，核心我們選的並不是高分紅，而是在選上市公司的穩定性。

現在所有的上市公司在政策的引導下提高分紅，因此高分紅的公司就會變多，反而是需要我們仔細甄別，這也正是所謂的機遇和挑戰是並存的。

吳昊：我個人的初步感受是新“國九條”對資本市場整體生態的影響還是比較深遠的。

第一，從市場資金的供求平衡角度上來說，它更強調投資功能，當你的企業會把你的現金流通過分紅和回購的方式分配給股東的時候，股東就有更多的錢去做投資，整體市場的流入和流出就會變得更加的平衡，整個市場也就更可持續，這個是帶來的一個比較大的變化。

第二，市場會更加關注資產有沒有分紅能力，進一步說市場會對於能夠持續分紅的資產給予更多定價。那些不具備分紅行爲的公司很容易會被識別出來，在被識別出來之後，市場對於這些公司的定價會要求一個額外的風險補償。也就是說，我們在定價的過程中，圍繞現金流和現金流可分配這個角度的定價權重會變得越來越多，我覺得這對於我們資本市場的發展會起到非常長遠的影響。

對於我個人來說的話，投資行爲肯定也會發生一些變化和調整。

首先，高股息或者股息率這個角度給價值類資產的投資提供了一個新的視角，我們除了可以比較它們的商業模式，它的傳統的一些估值體系之外，多了可以比較的一個參數，以及上市公司治理層面對於分紅的態度也多了一層比較和選擇，這可以完善價值風格資產的投資框架。

第二，我們多了一層跨資產之間比較的一種方式。因爲不單單是價值類的資產會去看股息率，各種比如說在權益資產內，低估值資產和成長資產之間，低估值資產和消費資產之間，甚至低估值資產和主題資產之間，它們相互之間的股息率差異和波動，也會爲我們投資決策提供更多的判斷。

最後，對於那些不能夠做到分紅的資產，我們就要多一絲警醒。當然有可能某些資產現在這個階段不具備分紅能力，是在爲了將來去做一些投入，但是也會有一些公司的問題會被暴露出來，對於這類資產的定價我們就會保持更多警醒。

朱慧靈：在研究的時候我們也會有一些更加重點關注的因素：

首先，企業的壁壘，在於它經營的穩定性，持續性，包括現金流和分紅能力，以及未來潛在的分紅能力。因爲上市公司想要實現ROE穩定性的話，要麼可以降低它淨利潤R的波動性，讓它不要下滑。這一方面的話更多由供給的壁壘，還有龍頭的格局或者是品牌效應這一些供給側的因素決定。要麼就是調節淨資產E的波動性，使得它的分母資產下滑能夠抵消分子的下滑，所以這方面就是關注比如分紅註銷式回購的資本操作。

第二，我們也會關注一些絕對高股息當中ROE相對穩定的公司，另一方面也會更偏向於在每個行業相對股息率較高的公司當中去尋找穩定的ROE。

第三，我們現在也會更加的關注中大市值的公司，更加註重公司在行業裏面的地位，還有供給端的話語權。

主持人：紅利投資到底需要我們重點關注的是賺什麼錢，哪些因素應該是重點關注的，？

吳昊：如果我們去分解一下紅利資產的收益的話，首先肯定是它的股息。股息的核心就是兩點，一點是產生現金流的能力，它的背後其實是宏觀環境、商業模式、競爭優勢和競爭壁壘；第二點就是分紅意願，背後反映的是公司治理。

第二就是資產的內生增長。一般來說，我們會感受到高股息資產股息這部分產生的收益會相對高一些，內生增長會少一些，因爲它把大部分的收益通過股息的形式分配給股東之後，它留存在上市公司發展的這部分就相對少一點。

第三就是估值的變化。在現在的市場環境下，我們看到了高股息資產的估值相對其他資產是有一定的提升的，反映出來在當下市場環境下市場對於確定性的收益，它可能偏好在有所增加，對於不確定收益需要的風險補償也有所增加。

所以把這幾點總結的話，我們會首先關注資產自身的商業模式，本質上是其產生現金流的能力。第二就是公司治理和分紅意願。第三是內生增長能夠帶來的額外收益。最後高股息資產和其他相對來說不確定性相對高一些的資產，他們之間相對定價的情況。

韓依凌：在紅利投資中我們更加聚焦分紅屬性本身，在這樣的思路下我們整個策略會更關注未來的盈利能力，因爲未來盈利能力高就代表了它會分配紅利收入的可能性也會更高，把未來的盈利能力和股息分配率放在一起，可以直接算出未來股息的估計值，這個也是我們非常關注的一個指標之一。

主持人：剛韓總提到我們要加強對真正紅利資產的一些甄別，那麼哪些纔是真正的紅利資產？

吳昊：在相對不確定性更強的內外部環境下，在研究紅利資產的時候肯定關注的還是確定性。在這裏面一方面我們是想辦法消除它的不確定性，這裏面我關心兩點，一個是它的產業整體需求的中樞是不是能夠有比較高的一個確定性。第二就是資產在它所在的產業鏈環節過程中，它的分配更多的在向自己分配，還是它會分配給別的環節，這些就是我們需要規避不確定性的一些角度。

第二點就是增強它的確定性，核心我覺得還是在供給側找到格局非常穩定的資產，可以從以下幾個角度考慮：第一種是資源類資產，這些資產在目前相對來說比較謹慎的大環境下面，整體的供給格局是相對穩定的。第二種就是專營權屬性、壟斷性屬性比較強的資產，它的進入壁壘比較的高，相對來說競爭格局也會更加穩定。第三種是在供給端有比較強的瓶頸，而且這個瓶頸可能在短期內無法打破，這些資產它整體的供給格局相對來說比較穩定。

朱慧靈：從研究角度出發，一個是看當下它是否具有有吸引力的股息率，和未來它盈利的一個可持續性，背後的支撐就是在於它相對較高，而且穩定的ROE。這樣的一個ROE框架下面，更多是交易供給側的一個阿爾法，或者說它的壁壘，比如說像牌照、資源、品牌，還有它強的運營能力。另外一些經濟週期類的資產，它常常是交易需求側的貝塔，這類資產也需要做宏觀的擇時，核心在於判斷它的經濟週期和ROE。

主持人：怎麼在紅利資產內部做好行業輪動？

吳昊： 目前美債利率比較高，在它反映出來的是比較高的通脹水平，通脹水平來自於他們相對供給受限的服務，商品或者資源品，所以如果從這個視角去尋找投資機會的話，我們會去尋找那種受益於海外需求，同時供給受限，它又不會受到較高美債利率影響的一些資源品，如果它又是一個紅利資產的話，可能會有比較好的投資機會。

反觀國內利率下行，它帶來的是我們需要去尋找相對比較穩定、又比較高收益的確定性資產，這個時候如果我們有一個比較穩定的分紅預期，比較好的股息率水平，去滿足這類資金的配置需求的時候，它也會是一個比較好的投資機會。

主持人：觀察中信保誠四季紅基金一季報可以看到，昊總您比較關注能源和銀行，我想問一下您目前怎麼看這兩個板塊的投資邏輯？

吳昊： 對於能源來說，首先從需求側來講，我對中國還有全球的經濟增長還是有比較強的信心的，而且從一些新興行業來看，像新能源、人工智能都會帶來一些新的能源需求，所以我對於能源的需求側並沒有太大的擔心。供給側來看，我們可以發現對於能源的資本開支的決策面臨更多的約束條件，包括像ESG、比較高的美元利率，以及能源結構變化都會給其帶來一些新的挑戰。從決策落地到整個產能的投放，可能需要好幾年的時間差。在這樣一個偏慢的供給和偏穩定需求的結合下，我覺得能源還是一個盈利比較穩定的資產。在這類資產裏面我會去優選盈利能力穩定，公司治理和分紅能力比較強的資產，如果它的定價合適，我們會重點關注。

關於銀行，首先目前我們整個銀行部門對於國家高質量發展轉型仍然是非常重要的，而且伴隨着國家高質量轉型逐漸向好，銀行資產或會出現明顯的改善，這對於銀行的可持續性，以及估值修復都會有非常大的幫助。當然我們也觀察到在現在的環境下，銀行的息差是承受到一定壓力的，但這一點也受到了央行的關注，所以我們可以期待未來銀行負債端成本可能也會在政策的引導下面出現下降，去緩解銀行在息差方面的壓力。所以銀行的確可能階段性的ROE會有一個小幅的下降，但總體來說，銀行長期的經營面是向好的，分紅能力也是相對穩定的，一些估值相對合理的資產也值得關注。

主持人：朱老師因爲您日常也會更關注消費這個領域，消費板塊目前有哪些機會嗎？

朱慧靈：經歷了三年的調整，消費的估值回到了一個相對合理偏低的區間，尤其是港股消費，它的估值折價也比較多，股息率的話會相對更高一些，所以近期我們也可以看到南下資金的一些持續的流入，雖然說CPI還需要逐步的修復，但是我們也可以看到很多細分行業的機會。

第一，精神消費，還有服務性消費，其實今年以來服務性的消費都是好於實物消費的，精神消費是好於物質消費的，居民的出行熱也是是持續的高漲，這一方面的話景區具備一定的資源壁壘，所以說受益較大，並且它有一定的分紅提升的邏輯，包括國企自身的改革。然後另一方面其實服務類的線上滲透率也是在持續提升的，這一塊可能在港股上面的體現會更多一些。

第二，性價比的消費。這一塊其實景氣度相對不錯，比方說最典型的化妝品行業，國貨產品有很多優質的產出，然後在價格上面也更具有性價比，所以這個替代的邏輯仍在持續，所以可以看到化妝品行業一些國產龍頭仍然有較高的增速。

最後，品牌出海。比如家電，跨境電商這些消費品，它依靠國內非常發達的供應鏈體系，出海在國外，不管是高通脹還是衰退的一些環境下面，它都具有比較顯著的優勢，也是我們重點關注的方面。

主持人：主動和量化這兩類產品分別適合什麼樣的投資者？

吳昊：從我們主動投資的角度來說，我們始終是希望能夠創造出比我們對標的資產有一個更好的超額收益，或者說相對於對標資產有一個更小的波動性或者回撤，這是我們努力的方向。所以對於投資者來說，如果他想追求一個比廣義的紅利資產更好的預期收益率，或者相對來說風險調整後的收益率的話，可以考慮優選一些主動的紅利策略的產品。當然我也要提示一下，取得一個比較好的超額收益是我們追求的目標，但實際上可能會帶來一個更多相對於對標資產的波動，這個也是我們追求超額收益時候需要主動承擔的一些風險，也希望投資者自己做一個判斷。

韓依凌：我們可能要從投資者自身的一個屬性來判斷，這是第一點。第二點還要從我們主動和被動的產品特性來判斷。主動和被動研究的方式是完全不一樣的。主動基金經理平時研究產業，主要是關注上市公司，而量化其實沒那麼瞭解上市公司本身，量化的研究更多的是廣度，所以量化紅利產品更多的是抓住紅利一個大的平均的阿爾法加貝塔，所以可能波動相對來說較主動的產品小一點，但是波動小肯定也是有損失的，這個損失的就是收益，所以整體上來說收益可能也並沒有主動管理的紅利產品收益特徵那麼鮮明。

風險提示：本資料觀點僅爲當前觀點，不代表對未來的預測，不構成任何投資建議，也不構成未來中信保誠基金旗下產品進行投資決策之必然依據。如因爲發佈日後的各種因素變化而不再準確或失效，中信保誠基金不承擔更新義務。以上內容不作爲投資承諾，基金的投資策略、配置的行業、具體的投資標的及比例將視市場情況在合同允許的範圍內進行調整。

基金不同於銀行儲蓄等能夠提供固定收益預期的金融工具，當您購買基金產品時，既可能按持有份額分享基金投資所產生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。

投資前請認真閱讀招募說明書、產品資料概要和基金合同等法律文件和本風險揭示，充分認識本基金的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，並在瞭解基金產品情況的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資做出獨立決策，選擇合適的產品。

根據有關法律法規，基金管理人做出如下風險揭示：

一、 依據投資對象的不同，基金分爲股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期，也將承擔不同程度的風險。一般來說，基金的收益預期越高，您承擔的風險也越大。

二、 基金在投資運作過程中可能面臨各種風險，既包括市場風險，也包括基金自身的管理風險、技術風險和合規風險等。鉅額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險，即當單個開放日基金的淨贖回申請超過基金總份額的一定比例（開放式基金爲百分之十，定期開放基金爲百分之二十，中國證監會規定的特殊產品除外）時，您將可能無法及時贖回申請的全部基金份額，或您贖回的款項可能延緩支付。

三、 您應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資者進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式，但並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

基金管理人提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策後，基金運營狀況與基金淨值變化引致的投資風險，投資人自行承擔任何投資行爲的風險與後果。基金過往業績不代表未來，其他基金業績不構成本基金業績表現的保證。 基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益和本金安全。

基金管理人對文中提及的個股/板塊/行業僅供參考，不代表基金管理人任何投資建議，不代表基金持倉信息或交易方向，個股漲幅不代表本基金未來業績表現，不構成任何投資建議或推介。基金管理人所提及觀點對市場未來走勢不構成任何保證。

材料中提及的基金（以下簡稱“本基金”）由中信保誠基金依照有關法律法規及約定申請募集，並經中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）許可註冊。本基金的基金合同、招募說明書和基金產品資料概要已通過中國證監會基金電子披露網站和基金管理人網站進行了公開披露。中國證監會對本基金的註冊，並不表明其對本基金的投資價值、市場前景和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資於本基金沒有風險。

如果您購買的產品投資於境外證券，除了需要承擔與境內證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，本基金還面臨匯率風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。

基金有風險，投資需謹慎。