吳世春說“如果我投的公司去港股IPO，要把他的腿打斷。因爲去港股上市等於沒上，一百億市值的港股上市公司可能就只有100萬的交易量，上了個寂寞。退不出來，實際是把我們投的錢給坑了。”

港股流動性不佳是公認的事實。但是面對新國九條和滬深IPO標準的提高，國內大部分項目幾乎近5年內無法上市。所以越來越多上不了A股又去不了美股的內地企業，不得不扎堆去港股IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。

可是赴港上市顯然也拯救不了VC/PE的投資，賺不回投資回報。比如前不久被冠以“新茶飲第二股”的茶百道上市首日即遭遇重挫，股價大跌超30%；“AIGC第一股”出門問問也是上市即破發。華南某早期機構投資人告訴記者，“今年解禁了3個項目，跟上市高點相比已經跌出一半。現在退出連回本都實現不了。IPO也沒用，退不出來乾着急。”

隨着資本市場互聯互通制度的不斷完善，今年以來確實有不少企業遞交港股IPO申請，或從A轉H，但還有不少明星企業選擇私有化、退市，從H回來要轉A，且已有多家外資機構退任港股新股整體協調人一職。

於投資人而言，沒有流動性就等於沒有退出。前不久證監會發布5項對港合作措施，包括放寬ETF、納入REITs、支持人民幣交易櫃檯等。仔細來看這五項政策主要集中聚焦解決的就是港股的流動性問題。當前A股IPO收緊、港股存在的問題始終存在，困在一級市場投資人們，面對這些“滯銷”或被大幅折價的企業，究竟還能怎麼辦呢？

01 爲了讓投資人退出，企業“硬着頭皮”去敲鐘

港股估值低、流動性差，創始人、投資人都知道的事。爲什麼還有那麼多企業前赴後繼奔向香港IPO？、

因爲基金要退出。

“A股IPO趨嚴的形勢下，越來越多的企業謀求A轉H。”一位FA朋友謝明宇最近接洽了很多尋求境外上市的項目，特別多的一類企業是背後美元基金的LP被要求退出中國資產，要在境外架構中退出。還有一類是國資股東要在外翻架構前退出。

國有股權管理一直是IPO審覈關注的重點，涉及國資股東的投資入股、股權變動、投後管理直至股權退出的全流程。特別是自2023年下半年國有企業參股管理暫行辦法發佈以來，以及IPO新一輪的收緊與調整，市場上不斷出現一批觸發上市對賭回購的擬上市企業。

事實上我們今天看到的很多獨角獸，估值整體都偏高。尤其2021年後再沒進行過融資，估值依然保持在高位的。這幾年業務疲軟，如果從當下真實的企業價值評判，超過50%根本不值10億美元。今天這個市場環境下，機構活躍度明顯收縮，企業融資要麼估值大幅縮水，要麼就是無人問津。

某ToB大數據企業聯合創始人傅總就對記者嘆氣道，“這輪（C輪）融了一年，估值始終到不了心理價位。起初和老投資人商量，大家都理解現在市場不好，想意思意思出一筆算得過IRR就行，就說融個平輪。可年初到現在拿到TS，估值是越等越低。有股東已經在催要不就提前IPO。”傅總公司從成立到現在計劃上市只有5年。風光時機構堵着門口要份額。

前段時間還有投資人對記者吐槽，“現在被迫上市的項目越來越多，一部分和投資人簽了對賭，不得不上。還有一部分，想趁着風口沒完全消散趕快上，否則未來更難（上市）。最後一部分是投資人急於變現，企業沒辦法，流血也得硬着頭皮上。”典型不就是剛上市的極氪——補充資金“彈藥”顯然是現階段的頭等大事，不惜估值縮水一般“流血上市”。

5月10日，極氪在美國紐交所掛牌上市，最高估值51.3億美元，以21美元/股的價格募資約4.41億美元。掛牌首日交易股價漲幅34.57%，報收28.26美元/股，總市值69.97億美元。看似風光的背後，卻是部分股東的失望與傷心。

吉利汽車CFO戴慶曾在2023年中期業績會公佈極氪A輪融資後的估值，爲130億美元。投資方包括Mobileye Global創始人、CEO Amnon Shashua及寧德時代、越秀產業基金、通商基金、信安智造基金。對比極氪A輪後估值（130億美元）和IPO前估值（51億美元）。

換句話說，在新能源汽車行業越來越卷，競爭白熱化的當下，過高估值難以爲繼，想在一級市場再拿融資較爲困難，上市融資則幾乎成了必選項。

在成熟市場中，IPO與併購都是資本市場重要的退出渠道，有的企業適合IPO，有的則通過被併購整合能更好的釋放價值和潛力。但在IPO調整的情況下，今天越來越多的投資人都在認真思考，把併購整合納入退出視野。從券商的統計數據看，2023年約900宗退出案例中，以併購退出的數量佔比已經反超IPO，幾乎成了PE/VC最主要的退出渠道。

但一個殘酷的現實是，併購退出，投資人也並沒有賺到太多錢。根據投資人李剛強的數據，過去幾年，併購案例的平均回報MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進去的項目的回報，A輪的回報也就在50%。

與公開上市相比，併購退出並不適用於後期公司，B輪及以前階段的公司纔是併購的主要標的。而且兼併購併不隨着資本意志而轉移，一方面，如果背後投資機構過多，基金週期和LP訴求難以達成共識。另一方面，一旦項目沒了，對LP而言就是實虧GP再沒故事可講。

02 香港投行人實況：不喝咖啡，改賣保險

A股IPO趨嚴的形勢下，確實越來越多的企業謀求A轉H。照理說各大投行的日子應該好些纔對。但現實並非如此。“市場上僅存的幾個靠譜IPO（企業），聽說路演了一圈，估值預期與投資人願意付的價格還是有不小差距，今年不知道還能不能發的出去。”某社交平臺上，有博主分享香港外資投行近況，“各大行各個組的Revenue目前都在個位數，通過零星幾個大宗交易掙些快錢。今年，投行已經看到頭了。”與這位朋友感受一致的某華南頭部券商前保代已經離開原公司，跳槽到了一家國資系投資機構。他表示，“今年投行基本上很難，資歷深的賺夠了還能呆，小朋友們都想往外跑。以前開張喫三年，現在三年不開張。”

相比要上市的企業數量，香港今年一季度共12家新股上市，募資47.3億元，按年大跌逾3成。時間線再拉長一點看，港股近四年一季度募資額都是在斷崖式下降：2021年超1300億，2022年Q1不到150億，2023年Q1只有65億。雖然香港仍是位列全球10大新股集資市場，但發行宗數及集資金額均爲近10年新低，中外資投行排名靠前的機構，今年保薦業務數量也在紛紛下降。如今一個季度過去，頭部中金也只保薦14.8億，可謂慘不忍睹。

另有數據顯示，中國公司在美國和香港的股票銷售額在第一季度暴跌至17億美元的20年低點，約佔去年同期的30%，僅爲2021年峯值水平的4.3%。

隨着A股IPO逆週期調節，港股IPO破發嚴重，投行裁員成爲香港金融圈的重災區，高盛、花旗、滙豐、瑞銀、摩根大通等頂級投行都被爆裁員。像大摩中國地區的企業融資隊伍此前裁撤了至少6位董事總經理。知情人士透露：“現在每家機構基本都在裁員，IPO還不是重災區，債券融資部門纔是，因爲做了很多地產債和中資美元債。”

銀行及金融服務業歷來是香港的產業支柱，從業人口占總就業人口的7%，卻貢獻了香港20%以上的GDP。一般而言，投行精英跳槽會選擇去到企業、PE、VC或同行業間流動。但大幅裁員潮下，傳統出路的人員吸納能力有限，不少投行精英不得不被迫轉型，所以纔有了賣保險、送外賣的段子。一個月前，滙豐亞洲投行部門裁掉大約十幾名銀行家。匯控環球銀行及資本市場行政總裁Greg Guyett就表示，香港新股市場至少要到下半年纔可能復甦。

另一個關於港股的現象也值得關注——私有化。過去一段時間，港交所多家上市公司出現私有化傳聞或落地進展，包括凱雷和KKR對新秀麗表現收購興趣、朗廷酒店接獲母企鷹君集團私有化建議;國藥集團擬將中國中藥私有化，維達國際接納私有化要約或8月份退市。

一位知情投資人對記者透露，“就連部分國有企業也正考慮將在港上市的實體私有化。而港股私有化升溫，或也與市場估值低、流動性受限、融資難等因素有關。國企坐擁現金流，估值較低，目前是尋求私有化交易的良機，未來一段時間可能還會續見到更多這類交易。”

一邊是擬上市企業不斷扎堆遞表上市後又破發，一邊是已上市企業紛紛要私有化、退市，2024年的香港IPO市場可謂水生火熱。

03 投資人逆境中要尋得一束光

今天，中國創投行業正面臨前所未有的困難和挑戰。

從投資端看，市場上46%的投資人認爲今年項目估值會比去年卡的更死、給的更低。不少投資經理也向融中表示，內部已經下了“死命令”，必須審時度勢，不得輕易出手。

“今年以來，投資人三方盡調要比前幾年細很多，爲的就是達到內部風控和LP的風控要求。”北京某PE品牌負責人周劍對記者講起，最近一家被投企業在新一輪融資時就被機構放了鴿子。爲此他緊急幫忙聯繫了十來家熟悉的投資機構對接，找新資本。“沒辦法，自己投的項目，跪着也得繼續支持。一堆融資難的項目，創始人和投資人都愁的整宿睡不着。”

融資的過程處處充滿博弈。現在大多數機構爲了以更低的價格拿到合適的份額，把戰線擴張到早期，以期待投到好項目。以前是創業者堵門，現在是投資人堵門。但隨之而來的問題是，初創項目的技術和產品成熟度不高，且缺少財務數據，風險太高。由此，反過來，不少機構對早期項目要求越來越高。

國內投資機構中平均每家VC在一年中要初選約200家企業，但最終僅對4家進行投資。天使輪和A輪融資階段的只有30%左右。雖然近年來政策支持中小企業融資，但中小企業融資難、融資貴始終問題突出。達泰資本管理合夥人葉衛剛就對記者說過，達泰每年看過的項目超過600個，但出手的只有大概12-15個，投中的概率不超過5%。“項目討論會上我們Say NO的概率要超過95%。

近兩年在成功融到種子輪融資時，創業公司產生收入的比例在驚人地上升。完成A輪融資的公司中超過80%都是已經產生了收入，相比過去有了明顯提升。也就是說，公司取得實質性的業務進展。要知道，想當初AI四小龍以及科創板的那些企業，在上市時都還處於虧損狀態。

某頭部人民幣機構投資人趙琛對記者吐槽，“今天的A輪融資體量，其實跟2010年的B輪融資體量差不多。真不知道是項目質量真的好了，還是‘錢不值錢’了。”簡單一句話，現在的情況，無論A輪融B輪，D輪融E輪，都貴，並沒有因爲要向早期偏移就便宜。

從退出端來看，IPO上市也不意味着賺到錢，畢竟破發已經成爲普遍現象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO數量的VC。過去互聯網最火爆的時候，出現了一批機會投資人，他們在機會早期介入項目，並幫助項目大肆宣傳，等到項目融資最高潮時功成身退，找到接盤人就退出。這種做法曾被市場嘲笑爲機會主義者，如今，時過境遷。

行業火爆時，爲了爭奪項目，一天給出TS的事不少，省去盡調環節的也有，打破頭也要搶到案源。但不賺錢的今天，退出管理、風險管理，又重新回到檯面上。

今天，最具潛力的投資市場一定是在中國，中國最具投資價值的一定是高科技。曾經，對於一些機構而言，市場情緒過於樂觀，投資的一些項目業績起不來，後續融資艱難，估值很難撐住。而當中概股在海外表現不佳，美元基金退出收益也將損失慘重。這無疑會導致美元LP變得更加謹慎，對美元基金或者雙幣基金必然不是好事。

本·霍洛維茨在《創業維艱》寫道，“在擔任CEO的8年多時間裏，只有3天是順境剩下的幾乎全是舉步維艱。”如何從融資困難、事業不順等逆境中尋到一束光，這是所有創業者和投資人都需要走的路。

本文來自微信公衆號“融中財經”（ID：thecapital），作者：顧白，編輯：吾人，36氪經授權發佈。