【市場聚焦】COMEX銅：歷史性的價差

來源：中糧期貨研究中心

當前COMEX主力合約持倉約爲17.8萬手，摺合約200萬噸精銅，即使綜合所有可交割貨源，也不及當前持倉的20%。因此，短期來看，該行情仍有一定延續性，直至盤面出現明顯減倉。

本週，COMEX銅價快速拉昇，截至5月15日，COMEX07合約周內最高漲幅達10.2%，最高點上漲至5.128美元/磅，創下美精銅期貨有史以來的最高點。然而，倫銅表現相對平穩，周內漲幅僅2%，美銅與倫銅的價差由此快速走擴，極端價差超過2006年的水平，達到1100美元/噸，同樣刷新了歷史記錄。

圖表1：COMEX-LME銅價差

COMEX銅07合約大幅上漲的背後是多頭資金的擠壓行爲，而這樣的行動似乎在上週便開始醞釀。根據COMEX銅的價格曲線，短短一週時間，其價差結構便由Contango快速轉變爲Backwardation，且曲線的斜率不斷上升。截至目前，07合約的持倉量約爲17.8萬手，而4月初時，這一數字僅爲7萬手左右；當前美銅總持倉約爲30萬手，達到歷史相對高位。從COMEX銅的持倉結構來看，其非商業多頭的持倉佔比快速上升，截至目前已增至53.3%，而非商業空頭持倉佔比基本保持在32.5%附近，COT指數當前約爲87%，與歷史極端看多水平仍有一定空間，短期來看，行情或有一定延續。

圖表2：COMEX銅價格曲線

圖表3：COMEX銅總持倉

圖表4：COMEX銅持倉佔比

圖表5：COT指標

多頭資金在短期內如此強勢擠壓空頭，其原因是低庫存+可交割貨源有限共同影響的結果。當前北美COMEX銅庫存處於歷史極低水平，從去年開始，COMEX銅庫存一直處於歷史低位，今年因美國整體精銅需求表現相對強勁，銅庫存再度下滑至2.1萬噸附近，處於六年來同期最低位。同時，前期受到巴拿馬運河持續乾旱的影響，整體運力相對緊張，南美精銅發運受到一定影響，雖然目前運力在逐步恢復，但仍有30-35天左右的船期，短期難以補充。此外，海外頭部貿易企業存在遠期價格抬升的預期，囤積部分精銅，造成海外庫存去化速度加快的現象。由此，多種因素共振下，COMEX銅價脫離倫銅價格走勢，走出刷新歷史的獨立行情。

圖表6：COMEX電解銅庫存

這樣的投機行情如何緩解，根本問題是解決當前北美地區貨源有限的困境。因此，考慮當前全球精煉銅庫存，我們認爲有如下四種解決方案：美國本地貨源交割、歐洲貨源交至美國、亞洲貨源交至美國、南美貨源交至美國。

美國本地貨源交割：對於美國當地來說，短期內可被交割的精銅包含LME北美地區倉庫庫存，以及當地的社會庫存。截至5月15日，LME北美地區庫存共計約9250噸，分別爲新奧爾良7225噸、巴爾的摩50噸以及莫比爾1975噸，總共有效庫存不足1萬噸。

對於當地社會庫存，因爲數據的可獲得性有限，此處我們將從美國精煉銅的供需平衡中找尋證據。根據平衡表顯示，近年來美國精煉銅產量均不足100萬噸（其中僅三成左右爲COMEX交割品牌），而其年精銅需求量約爲160-170萬噸，產需缺口將由進口量補足。在美國精煉銅的常規進口結構中，超過60%來自於智利、30%來源於加拿大及墨西哥、餘下8%左右來源於祕魯及剛果。而對於其進口來源最大的國家智利，月均進口量僅4萬噸。另外需要關注的是，平衡表預期2024全年美國精煉銅供需維持緊平衡，這意味着正常情形下，並無更多閒置庫存用於盤面交倉。因此，短期內美國本地可交割貨源十分有限，即使LME庫存及當期進口量全部用於交割，總計不超過5萬噸。

圖表7：美國精煉銅供需平衡表（單位：萬噸）

歐洲貨源交至美國：依照當前美銅的最高點價格，對應倫銅價超11300美元/噸，美國與倫敦的價差已超過1000美元/噸。根據高盛統計，從歐洲運輸銅至北美的固定成本約爲250美元/噸，當前價差已完全覆蓋這一成本。然而，除了利潤之外，仍要考慮是否有足夠的貨源運輸。整體上，LME庫存自4月以來持續下降，當前總庫存僅爲10.5萬噸。根據LME庫存報告，截至4月末，倉庫內仍有近50%爲俄銅，受俄銅製裁事件的影響，這一部分庫存將無法進入COMEX內交倉。截至目前，LME歐洲庫存約爲4.8萬噸，刨除俄銅庫存，可交割庫存不超過2萬噸。另外，船期方面，歐洲至美東的航運路線主要爲大西洋航線，整體運輸時長約爲15天，而至美西的時長約爲30天，理論上歐洲運輸至美東的時間較短，足夠進入7月交割，但整體可交割貨源同樣有限。

亞洲貨源交至美國：依照當前滬銅的最高點價格，對應倫銅約爲10100美元，美銅與滬銅的價差同樣超過1000美元/噸，而據悉從亞洲運輸銅至北美的固定成本約爲350美元/噸，價差成本已完全覆蓋。貨源方面，當前LME亞洲庫存約爲4.73萬噸，其中約有1.6萬噸來源於中國。而根據COMEX銅公佈的57個交割品牌中，並未涵蓋中國生產的銅，因此，LME亞洲庫中可用於COMEX交割的僅不足3萬噸。同樣地，當前國內社會庫存持續積累至超40萬噸，但這一量級同樣不可用於北美地區的交割。此外，國內保稅庫存約爲8萬噸，其中海外進口貨源可直接轉口進入美國。船期方面，亞洲地區運輸至北美的船期整體爲15-40天不等，到達美西主要爲太平洋航線，運輸時間相對較短，約爲15-20天左右；到達美東同樣要通過巴拿馬運河，運輸時間較長，約爲20-30天。極端情況下，亞洲地區可進入北美地區交割的精銅最多爲10萬噸，且疊加近期集裝箱供應緊張、港口擁堵問題，亞洲地區交割時間相對緊俏。

南美貨源交至美國：相對前三個地區，南美貨源相對充足，智利和祕魯兩地精煉銅年產量約爲250萬噸，月均產量超20萬噸。然而，南美地區運輸銅至美西地區船期約爲20-30天，運輸至美東地區約爲30-40天，因此，雖然其貨源較多，但整體船期最長，且同樣需要通過運力相對偏緊的巴拿馬運河。伴隨巴拿馬旱季即將結束，通行逐漸恢復正常，但當前臨近海運傳統旺季，航運需求的提升推動運費價格上漲，運輸成本隨之抬升，疊加運輸時間較長，7月交割時間相對緊張。

綜上，第三、四種方式或爲緩解當前困境最好的途徑，然而當前約爲17.8萬手，摺合約200萬噸精銅，即使綜合上述所有可交割貨源，也不及當前持倉的20%。因此，短期來看，該行情仍有一定延續性，直至盤面出現明顯減倉。

最後，倫銅和滬銅是否也會出現類似COMEX銅的這輪行情，我們認爲概率相對偏低。受俄銅影響，當前LME銅0-3依然呈深度貼水結構，而國內庫存高企，處於六年同期最高水平，因此二者均不支持多頭資金擠壓空頭的行爲。然而，在當前銅礦供需短缺的背景下，宏觀層面給與銅價上行更多空間，並不能完全排除多頭資金藉此推動倫銅、滬銅價格的可能。